האנליסטים מתקשים להפנים, אבל השוק ב'סחרור אינפלציוני'

מדד המחירים לחודש פברואר עלה ב-0.3% לעומת צפי לעלייה מתונה יותר של 0.1% בלבד, פעם נוספת עלה המדד מעל צפי האנליסטים והשוק שככל הנראה מתקשים להפנים את הסחרור האינפלציוני שהמשק הישראלי נכנס אליו, בשל גורמים מקומיים אך עם רוח גבית של עליית מחירים עולמית שמגיעה גם אלינו.

מתחילת שנת 2011 עלה המדד ב-0.5% - עלייה חריגה לעומת מדדים שליליים בשנים קודמות בחודשים אלה בעקבות השפעות עונתיות. ב-12 החודשים האחרונים עלה ב-4.2% ואין צל של ספק כי מדובר בנתוני מדאיגים. כל מוקדי האינפלציה המרכזיים בהם אנו דנים בשבועות האחרונים תרמו למדד חודש פברואר, החל מדיור, המשך במחירי מזון וסחורות וקלה בזחילת מחירים רוחבית כלפי מעלה.

מחירי שכר הדירה לא מפסיקים לעלות והוסיפו גם החודש כ-0.3%, מחירי המזון עלו גם הם ב-1.3% החודש, והם מאששים את התחושה בציבור כי הכל מתייקר. מחירי ההלבשה אשר באופן עונתי גורעים מן המדד בחודש פברואר כ-0.15% גרעו גם הפעם מן המדד שיעור דומה.הריבית בדרך ל-3.5% עד אמצע 2011.

להערכתנו, למרות הבעייתיות בתזמון העלאת הריבית הקרובה נוכח המצב הרגיש בשווקים לא תהא לנגיד הבנק המרכזי פרופסור סטנלי פישר ברירה והוא ייאלץ להעלות את הריבית פעם נוספת ולסמן לשווקים כי הוא ער למציאות האינפלציונית המתהווה אל מול עיניו וכי ייעשה כל מאמץ להחזיר את השד האינפלציוני לבקבוק. הנגיד ייאלץ להמתין לתזמון נוח יותר על מנת להוריד את רגלו מדוושת הריבית, ולמנוע בכך היחלשות מהותית של הדולר אל מול השקל.

תזמון זה לא צפוי להתרחש ככל הנראה בחודשיים הקרובים בהם צפוי מדד המחירים להוסיף מעל 1%, ולפיכך כבר בתום המחצית הראשונה של שנת 2011 תעמוד ככל הנראה על שיעור של 3.5% אם פנים קדימה לכיוון המדדים של חודשים מאי דצמבר 2011. במידה וסדרת המדדים הזו תהא בהתאם לצפי יוכל הנגיד להותיר את הריבית בסוף השנה בשיעור של 3.5% בלבד. במקרה של עלייה במדדים מעבר לצפי במחצית השנייה של 2011 אנו עלולים למצוא עצמנו כבר השנה עם ריבית בנק ישראל ברמה של 4%.
לפי דעתנו, בלי צעדי התערבות משמעותיים מסחריים ורגולטורים של בנק ישראל ימצא עצמו שער החליפין של השקל אל מול הדולר ברמות נמוכות מהותית מהרמות הנוכחיות וזאת על רקע פערי ריבית הולכים וגדלים. אנו מעריכים כי צעדים כאלו אכן יקרו, אולם יהיה בהם אך ורק מיתון נקודתי של הלחצים להתחזקות השקל.

כאמור, מדד המחירים לחודש פברואר הינו מדד שלילי באופן עונתי וירד בשנת 2010 ב-0.3%, בשנת 2009 ירד ב-0.1% ובשנים 2007-2008 ירד ב-0.2%. ציפיות החזאים למדד פברואר חיובי בשיעור של 0.1% שיקפו מלכתחילה חריגה בולטת מתוואי המדד החודשי הרב - שנתי ומצביעות היטב על דאגת הפעילים בשוק כולל דאגת הבנק המרכזי מפני עלייה משמעותית בשוק המקומי. עליית מחירי המזון הנגזרת מהאמרת מחירי הסחורות, עליית מחירי האנרגיה והזחילה המתמדת כלפי מעלה במחירי הדירות ושכ"ד מהווים דלק יוצא דופן לאינפלציה של עלויות.

התחממות שוק העבודה מהווה תמרור אזהרה אדמדם לבנק המרכזי, פתיחת הסכמי שכר במשק הישראלי וביניהם העלאת שכר מינימום, הסכם השכר של העו"ס, הסכמי שכר חדשים לרופאים באופק וככל הנראה היד עוד נטויה. הסכמי השכר החדשים, ככל שהם מוצדקים, מהווים סכנה אינפלציונית לגל שני של אינפלציה והפעם הן מצד ההיצע והן מצד הביקוש. מספיק לבחון את העלייה בצריכה הפרטית ברבעון הרביעי של שנת 2010 להוסיף לה את מימד עליית השכר החזוי בשנה הקרובה והשלכותיה על הצריכה הפרטית העתידית ולהסיק כאמור כי הן מצד ההיצע והן מצד הביקוש נשקפת סכנה אינפלציונית אמיתית הדורשת טיפול.

אין מקום לריבית ריאלית שלילית

הצמיחה המואצת בתמ"ג המקומי ברבעון האחרון של שנת 2010 בשיעור של 7.8% וכן ציפיות האינפלציה הנגזרות מעקומי התשואה בחלקו הקצר והבינוני אינם מותירים מקום לספק ריבית בנק ישראל נמוכה משמעותית מהנקודה בה אנו מצויים במחזור העסקים המקומי, אין מקום לריבית ריאלית שלילית בעת הנוכחית ולפיכך ריבית הבנק המרכזי אכן תעלה בשלב ראשון לרמה של ריבית ריאלית ניטראלית של כ-3.5%.

אולם החיים של הבנק המרכזי בישראל רחוקים מלהיות כה פשוטים והנגיד יתקשה לאמץ גישה ניצית כנגד האיום האינפלציוני הברור וזאת בשל האירועים הגלובליים הקשים אשר פקדו את העולם בעת האחרונה החל מאירועים גיאופוליטיים קשים במזרח התיכון והמשך באסונות הטבע העולמיים בראשות האסון ביפן וכן משבר החוב באירופה אשר נדחק מהכותרות ותוואי ההתאוששות אשר לא מבטיח טובות בשוק הנדל"ן והעבודה בארה"ב. בנק ישראל נדרש למרות הכול לאזן בין כלכלה מקומית בשלבי התחממות מתקדמים לעולם אשר עלול להתקרר לכולנו בפרצוף.

נקודה בעייתית נוספת אשר מהווה משקולת על צוואר המאבק האינפלציוני של בנק ישראל הינה העובדה ששע"ח של שקל אל מול הדולר חזר לנקודת המוצא שלו בתחילת השנה לאחר ירידה של כ-2% במחיר הדולר האמריקני אל מול השקל. ירידה זו שנובעת הן מהיחלשות הדולר בעולם והן מפער הריביות הגדל בין השקל לדולר מקשה על בנק ישראל לנהל מאבק אפקטיבי רציף באויב האינפלציוני. אפשר לבלבל חלק מהאנשים חלק מהזמן אבל לא את כל האנשים כל הזמן - אנשים מבינים כי למרות האקטיביות יוצאת הדופן של בנק ישראל במלחמתו כנגד הספקולנטים בשוק המט"ח - החל ברכישות מט"ח, המשך בדרישת הגדלת בטחונות למשקיעים ממונפים וכן באמצעות מיסוי ושיתוף פעולה עם האוצר במלחמה בספקולנטים ולמרות הסערה הגלובלית שער החליפין של השקל אל מול הדולר עומד על רמה של פחות מ-3.6 שקלים לדולר בלבד.

לפי חוות דעתנו במקרה של רגיעה גיאופוליטית הפעילים בשוק המט"ח יחזרו לעסוק במאזן התשלומים הבריא של ישראל ובפער הריביות בין השקל לדולר והשקל יבחן את הרמות הגבוהות של השנה האחרונה אל מול הדולר לרמה של 3.4 לדולר ואף למטה מזה. מכאן ברורה לכל הבעיה בה מצוי הבנק המרכזי בכל האמור באקטיביות יתר בהשמשת נשק הריבית להדברת האינפלציה שלא בצמוד למגמת הריביות בארה"ב.

הכותב, יניב פגוט, האסטרטג הראשי של קבוצת איילון

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.