עתיד אחד השלדים היותר מעניינים - מגיע לשלב ההכרעה

אחד המקרים היותר מעניינים, והכוונה בעיקר לפן המשפטי ולא לצד הכלכלי, עומד להידון בקרוב בבית המשפט, זאת בשעה שהמפרק הזמני של חברת אופק נדל"ן פנה אליו, בבקשה לדחיית מועד מחיקת מניות החברה מן המסחר בבורסה, לאחר שקיבל מהאחרונה הודעה בדבר מחיקת ניירות הערך של החברה בתחילת חודש אפריל.

בגלגולה הקודם נקראה אופק נדל"ן בשם סולוג, ומכרה בכלל בגדים לילדים. או אז החליטה משפחת גולוס בעלת השליטה בסולוג לצאת מהאפיק הציבורי ולעבור לפרטי, ומכרה את השלד הבורסאי של החברה, שהתגלגל בשלב מאוחר יותר לאלי ברדוגו, עליו השלום. לברדוגו היו בכלל עסקי נדל"ן, כך שמלבד אופק נדל"ן, הנפיק גם אגרות חוב בחברת דיידלנד, ושתיהן גם יחד רכשו נכסים שונים בארה"ב בתקופת טרום המשבר.

היות ומלבד ההון העצמי (שהגיע רובו הלכה למעשה באמצעות החוב שהונפק בישראל) נלקחו כנגד שיעבוד הנכסים גם הלוואות, הרי שבפרוץ המשבר, וקריסת שווים של הנכסים, הושמד למעשה הערך של ההון העצמי והתאפס, וכך נותרו מחזיקי סדרות אגרות החוב של החברות ללא הכסף וללא הנכסים, מלבד כספים שנותרו בידי נאמני הסדרות ככרית ביטחון. בעוד שחברת דיידלנד הנפיקה, כאמור, רק אגרות חוב שנמחקו זה מכבר מהמסחר בבורסה, הרי שלאופק נדל"ן נותר נכס מעט סמוי מן העין, חוץ מאזני: השלד הבורסאי.

למעשה ניתן לומר שזהו הנכס המרכזי של החברה היום. הקושי העצום של חברות להנפיק באופן ישיר בבורסה גורם לשגשוג, שניתן לכנותו כפי הנראה "חסר תקדים", בשוק השלדים הבורסאיים, שמחירם האמיר בשנים האחרונות ואף כמעט והכפיל את עצמו.

לא שזה כל כך משנה כעת למפרק הזמני, אולם שאלה זוטא בעניין היא למי בכלל שייך השלד הבורסאי של החברה, מי יהנה מעורו של הדב שטרם ניצוד?

נדמה שדווקא נקודה זאת נפתרה בשנים האחרונות על ידי בית המשפט בפסקי דין שונים ומגוונים, שבהם בא לידי ביטוי עיקרון ההדחייה (קרי דחייתם של בעלי המניות בפני נושי החברה). כך בפסק דין שטאנג, פלג ניא, אנטר, מלרג ואחרים, כשבמקרים אלו יצאו מחזיקי אגרות החוב "כשידיהם על ראשם" ובתספורות משמעותיות, אולם בעלי המניות נותרו ללא דבר. כלומר בית המשפט לא נתן את ידו לכך, שבעוד שמחזיקי אגרות החוב ימחקו חלק ניכר מחובם, יוותרו בעלי המניות עם תמורה כלשהי. נראה כי באופק נדל"ן הנושים, ובכללם מחזיקי אגרות החוב, עומדים למחוק כמעט את כל חובם, כך שהשאלה הזאת היא בפירוש משנית.

השאלה המרכזית היא האם יצליח המפרק הזמני בכלל למכור את השלד, שכן על אף השגשוג האמור בשוק זה הוא נמצא זה מכבר במירוץ נגד השעון ונגד תקנות הבורסה.

רקע כללי: לבורסה יש דרישות סף מינימליות מהחברות הנסחרות בה (להבדיל מסף הכניסה) הן במרכיב ההון העצמי של החברה, והן בנוגע לדרישה לשיעור אחזקות הציבור ושווי אחזקתו זו. הרציונל העומד מאחורי דרישות אלו ברור ומוצדק, שכן הבורסה אינה מעוניינת שחברות קיקיוניות, שאינן עומדות במהות המושג "ציבוריות", ישארו כאלה רק מכיוון שהן כבר רשומות למסחר.

במצב דברים כזה, הבורסה מתריעה בפני החברות שהן אינן עומדות בכללים, ולאחר מכן, אם טרם תוקנו הליקויים אף מעבירה אותן לרשימת השימור. העברה לרשימה הנ"ל מהווה נזק כבד למשקיעים בחברה הן בשל היכול לסחור (פעם ביום בלבד) והן בשל הקושי לצאת ממנה (יותר קל כלל לא להיכנס מאשר לצאת). יתרה מכך, אם כבר חלפה שנה, שבה החברה נמצאת ברשימת השימור, התנאים ליציאה ממנה הופכים לקשים הרבה יותר, ולאחר שנה נוספת נמחקות מניות החברה מן המסחר בבורסה.

בתהליך זה הלכה למעשה אובד נכס מהותי של החברה והוא השלד הבורסאי שלה, ששוויו, נכון לימים אלו נע סביב חמישה מיליוני ש"ח. על פניו נראה כי מדובר בסכום שאינו גבוה, אולם יש לזכור, שברוב המקרים החברות הנ"ל אינן מצליחות בעסקיהן וכך שווין יורד מהותית ו/או הונן העצמי קורס, כך שבעלי המניות או הנושים, תלוי במקרה, עשויים היו לפחות להתנחם בסכום זה.

המקרה של אופק נדל"ן מעט שונה, שכן החברה כלל לא הועברה לרשימת השימור, אלא המסחר בה הושעה מרגע מינוי המפרק הזמני. יחד עם זאת התנאים לחידוש המסחר דומים, וכן זמן ההשעייה דומה: אם בתום שנתיים לא ייוצרו התנאים לחזרה למסחר ברשימה הראשית ימחקו ניירות הערך של אופק נדל"ן בתחילת חודש אפריל (במלאת שנתיים למינויו של המפרק הזמני).

זאת מהות הפניה של המפרק הזמני בעת הזו לבית המשפט על מנת להאריך את מועד מחיקת מניותיה של אופק נדל"ן מן המסחר, כשבאמתחתו טענות כבדות משקל שאתמצתן בקצרה.

למעשה טוען המפרק הזמני שמדובר בנכס שהוא קניינה של החברה, כפי שנקבע בעניין אדאקום שקרסה, וככזה הבורסה צריכה לעשות ככל יכולתה שלא לפגוע בו ולהתחשב במצב הדברים המיוחד בה נמצאת החברה. בעיקר מציין הפרק את העובדה שאיש לא יפגע, לדעתו, מכך שתינתן הארכה המבוקשת, שתאפשר, אולי, עריכת הסדר נושים חדש, שיתבסס על מכירת השלד הבורסאי. מאידך, אם לא תאושר הדחייה מניות החברה תימחקנה מהבורסה, ויחד איתן ימחק גם השווי הפוטנציאלי של השלד הבורסאי, שאמור להגיע לידיהם של נושי החברה.

כמו כן טוען המפרק הזמני כי התקנון אינו שולל את סמכותו של הבורסה לתת ארכה, אלא לא מתייחס לכך בכלל, ובכך מאפשר, לדעתו, לפעול שלא בצמצום בעניין זה, ודאי במקרים מיוחדים הפוגעים הלכה למעשה בנושי החברה ובהם בלבד.

היות שטרם פורסמה תגובתה של הבורסה, קשה לדעת מה יהיו טיעוניה המדויקים, אולם נדמה שהמפרק הזמני רומז להם: "... הענות לבקשתו (הכוונה לבקשתו של המפרק הזמני, ע.ס) עלולה לערער את הודאות התקנונית, וחששה של הבורסה, שאם תיעתר להארכת מועד לפני מחיקה, ייפול עליה שיטפון של מבקשי הארכה".

או אז משווה המפרק הזמני של אופק נדל"ן את טיעוניו באלו של הבורסה וטוען כי כשאלו ואלו נשקלים על כפות המאזניים נראה כי האספקט הפרוצדורלי צריך להיות משני ביחס לעניין המהותי והבלתי הפיך שבמחיקת מניות החברה מהבורסה במקרה הספיציפי הזה.

יחד עם זאת, כאמור, תגובת הבורסה טרם פורסמה, ונראה כי לא מדובר רק בעניין פרוצדורלי אלא גם במהות החברות שראויות להישאר ציבוריות. כך או כך, ההכרעה חייבת ליפול בקרוב ואולי נזכה לראות איתה גם מספר הלכות תקדימיות, שכן למרות כמות ההסדרים העצומה, שהגיעה לפתחו של בית המשפט בשנים האחרונות, לא זכור לי שנושא הדומה לאופק נדל"ן נידון בעת האחרונה בערכאות השונות.

**ערן סטפק, כותב הטור/כתבה, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים