הדרך חזרה לריבית הנורמלית בישראל היא עדיין ארוכה

בנק ישראל העלה את הריבית לחודש אפריל ב-50 נ"ב ל-3.0%, גבוה מהערכת הקונצנזוס שעמדה על העלאה של 25 נ"ב בלבד. הסיבות העיקריות אותן ציין הבנק כתומכות בהחלטה כללו את העלייה בסביבת האינפלציה, את ההאצה בצמיחה המקומית, את המשך עליית מחירי הדירות ואת העלייה בציפיות להעלאת הריביות בארה"ב ובגוש האירו.

מבין גורמים אלה, השינוי המשמעותי ביותר כמובן נמצא בהערכת סביבת האינפלציה. שילוב של הפתעות רצופות כלפי מעלה במדדים האחרונים הוביל לעלייה ניכרת בקצב האינפלציה השנתי וחשוב מכך הוביל לעלייה חדה בציפיות לאינפלציה.

כמו כן, שלא במפתיע, אם כי בפיגור מה, עדכנה גם מחלקת המחקר את תחזית האינפלציה ל-2011 מ-2.6% לשיעור הגבוה מהגבול העליון של היעד (משום מה לא צוינה תחזית מספרית), ולהערכת המחלקה האינפלציה תשוב חזרה אל תוך גבולות היעד בתחילת 2012. מלבד עדכון תחזית האינפלציה, עודכנה כלפי מעלה גם תחזית הריבית העקבית עם הערכה זו, מ-3.3% בסוף 2011 ל-4% בשנה הקרובה.

מבחינת תמונת המצב בעולם הבנק מציין לחיוב את הצמיחה הגלובלית בחודשים האחרונים. הזעזועים השליליים המגיעים מיפן ומהחרפת המצב הגיאו-פוליטי בעולם הערבי מוערכים כבעלי השפעה זמנית. לעומת זאת הבנק מציין את החשש מפני ההשפעה השלילית של המשך עליית מחירי האנרגיה על האינפלציה והצמיחה.

שלא במפתיע, המשקל שלו זכה שע"ח של השקל בהודעה היה מינורי למדי. יש לראות בכך שינוי מוצדק ולו זמני במשקל שמייחס הבנק לגורמים העיקריים בהחלטת הריבית. הצמיחה המהירה של המשק הכוללת לאחרונה גם התאוששות מרשימה בנתוני הייצוא, מחייבת מתן משקל גבוה יותר להתפתחות האינפלציה. כל זאת, על רקע סגירת פער התוצר, הריבית הריאלית השלילית והתנפחות מחירי הנדל"ן.

עיקר ההשפעה על הציפיות לאינפלציה ופחות על האינפלציה ב-2011.

לדעתנו ההחלטה על העלאת הריבית ב-50 נ"ב מהווה החלטה נכונה של הבנק. מזה זמן רב אנו טוענים כי הבנק נמצא בפיגור להתפתחויות תוך מתן משקל חסר לסיכון האינפלציוני לעומת מיקוד היתר שניתן לשע"ח. לכן, מהלך העלאה זה משדר מסר לכך שהבנק הפנים כי סביבת האינפלציה בישראל (הן הציפיות לאינפלציה והן האינפלציה בפועל) עלתה מדרגה וכי אין עוד מקום לסחבת בתהליך העלאת הריבית.

למרות ההעלאה החדה חשוב לציין כי השפעתה על האינפלציה ב-2011 תהיה מתונה למדי ותסתכם בעיקר באמצעות ערוץ שע"ח שהתמסורת ממנו לאינפלציה במצב המשק הנוכחי מוערכת על ידנו כמינורית. אמנם הבנק בחר שלא לציין את תחזית האינפלציה שלו ל-2011 אך בניגוד אליו אנו מעריכים כי הסטייה ב-2011 מהגבול העליון של היעד תהיה משמעותית (התחזית שלנו עומדת על 4%, כאשר הסיכון העיקרי הוא כלפי מעלה) וכי ההתכנסות חזרה לתוך גבולות היעד לא תגיע לפני המחצית השנייה של 2012.

לעומת זאת, ההשפעה המהותית בטווח הקצר מצד המדיניות המוניטארית היא על הציפיות לאינפלציה. הנחישות שהפגין הבנק תסייע לירידה בציפיות לאינפלציה, גורם מכריע בהתפתחות האינפלציה לטווח הבינוני. סביבת הריבית הריאלית השלילית אמנם מציבה את הבנק עדיין רחוק מהריבית הנורמלית, אך ההעלאה ב-50 נ"ב היא צעד משמעותי בכיוון הנכון.

עם זאת, הפיגור הממושך בתגובת הבנק להאצה בסביבת האינפלציה תקשה עליו להוביל במהירות את הציפיות חזרה לתוך גבולות היעד, במיוחד בהתחשב בצפי לאינפלציה גבוהה במהלך השנה הקרובה.

תחזית הריבית-4% בסוף השנה ו-4.5% בשנה הקרובה - ללא שינוי

לכאורה, למרות ההחלטה על העלאת הריבית ב-50 נ"ב הבנק לא שינה את נוסח המתווה הכללי של המדיניות. נוסח זה כולל תוואי העלאה הדרגתי של הריבית בדרך לריבית הנורמלית תוך התחשבות בסביבת האינפלציה, הצמיחה, ריביות הבנקים המרכזיים העיקריים והתפתחות שע"ח של השקל.

על אף כל הנאמר, הערכתינו לאחר העלאה של 50 נ"ב, הסבירות למהלך העלאה של 25 נ"ב לפחות בחודש הבא גבוהה, אלא אם יירשמו התפתחויות שליליות במיוחד בשווקים בעולם עד להחלטה הבאה. בכל אופן, הדרך חזרה לריבית הנורמלית עדיין רחוקה.

תמונת המצב הנוכחית של המשק הישראלי ובעיקר סגירת פער התוצר מעלה כי נדרשת ריבית ריאלית של 2.5%-3% לפחות, לעומת כ-1.5%- כיום, בכדי למנוע האצה נוספת בקצב האינפלציה. עוצמת העלאת הריבית הנומינאלית, שתוביל לרמת ריבית ריאלית זו תלויה כמובן בהתפתחות הציפיות לאינפלציה, אך סביר כי היא תנוע לכל הפחות בסביבה של 4.5%-5%. הערכות אלו הובילו אותנו בתקופה האחרונה להצגת תחזית של העלאת הריבית ל-4% בסוף השנה ושל 4.5% בשנה הקרובה, הערכות שהיו (לפחות עד כה) ברף העליון של הקונצנזוס.

השפעה על שוק האג"ח מהלך העלאת הריבית האחרון מהווה יריית הפתיחה לתהליך העלאת הריבית הריאלית במשק. סביר כי התגובה המיידית תהיה ירידה בציפיות לאינפלציה, השתטחות העקומים ועלייה בתשואות הריאליות לכל אורך העקום, בפרט בטווח הבינוני לפידיון. טווח זה, הצמוד הבינוני, הוא הפגיע ביותר וחשוף להפסדי הון.

כמו כן, סביר כי העקום השקלי יחל במהלך של השתטחות. תהליך זה יתאפיין להערכתינו בשלב הראשון בעיקר תוך עליית תשואות של הטווחים הקצרים לפידיון. בניגוד לכך, בחודשים הקרובים, בהתאם להמשך תהליך העלאת הריבית והלחצים האינפלציוניים שבצנרת, צפויה להערכתינו השתטחות העקום השקלי להתאפיין בעליית תשואות לכל אורך העקום.

כללי: ***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.