שווי האוצר ב'לוויתן': מהניתוח של ברקליס ו-UBS, מה אפסייד הנפט ברציו?

שאלת הנפט במבנה 'לוויתן' היא אחת הסוגיות המהותיות והמסקרנות ביותר בשוק ההון הישראלי. מדובר בשאלה בעלת משמעויות גדולות וארוכות טווח לגבי הכלכלה הישראלית, כלומר הרבה מעבר לשוק ההון. לעניין שוק ההון, הכרזה על מציאת מצבור נפט גדול ובר הפקה אל מול חופי ישראל תשפיע על כל תחום החיפושים בישראל ובייחוד על שווי השותפות בו.

השותפות ב'לוויתן' כבר עשו היסטוריה בישראל כאשר הכריזו בסוף 2010 כי במבנה קיימות עתודות גז טבעי בגדול 16 טריליון רגל מעוקב - תגלית הגז הגדולה ביותר אי-פעם של חברת נובל אנרג'י והתגלית הגדולה ביותר בעולם במהלך העשור האחרון. אשרור הערכות המוקדמות (עמדו על הסתברות של 50%) יצר הד גדול לא רק בישראל אלא בעולם כולו.

אך מה עשו מניות השותפויות? באופן מפתיעה למדי, מאז ועד היום הן לא טיפסו ולעיתים אף התקשו לשמור על שוויין טרם הכרזת התגלית. מחיר יחידת השתתפות של רציו נותר ללא שינוי. היחידות של אבנר השילו 2% ושל דלק קידוחים ירדו 1%. לחדשות נוספות בנושא - מדור גז ונפט

סיכויים נמוכים למציאת נפט

חלק מהסיבות לכך קשורות לציפיות המוקדמות שהיו למציאת תגלית גז טבעי גדולה יותר ב'לוויתן', לסימני השאלה הקיימים סביב פיתוח המאגר, תמחור המלצות ועדת ששינסקי, וכמו כן בהסטת פוקוס המשקיעים לשאלת הנפט ב'לוויתן' - שלגביה רב הנסתר על הגלוי.

נובל מעריכה שבשכבות התחתונות ב'לוויתן' יש סיכויים למציאת מאגרים בהיקף השווה ל-4.2 מיליארד חביות נפט: סיכוי של 17% למציאת מאגר השווה ל-3 מיליארד חביות נפט בעומק של 5,800 מטרים, וסיכוי של 8% למציאת מאגר השווה ל-1.2 מיליארד חביות בעומק של כ-7,200 מטרים.

סיכויים אלו כונו בעבר ע"י נובל כ"נמוכים" אך הם הפכו להיות שאלת "המיליארדים" של השותפות במבנה.

בסביבת האנליסטים הישראלים המסקרים את הקידוח ואת השותפויות הקשורות - דלק קידוחים יהש, אבנר יהש ורציו יהש - מעטים הם המתמחרים מציאת נפט ב'לוויתן'. במגדל שוקי הון מתמחרים את הנפט במודלים של השותפויות בסך כולל של 600 מיליון דולר. היתר בחרו שלא לתמחר את הנפט לאור הסיכויים הנמוכים להימצאותו וחוסר הוודאות בנוגע לתזרים העתידי של ההכנסות ועלויות הפיתוח.

אך מה קורה בחו"ל? בכמה מתמחרים הגופים הזרים את הנפט ב'לוויתן'? גופי מחקר אמריקנים המסקרים חברות חיפושי נפט נוהגים שלא לתמחר במודלים מאגרי נפט לפני קידוח אקספלורציה שהינו בהסתברויות נמוכות. מנגד, גופי מחקר באירופה נוטים לשקלל חלק מההסתברויות.

כך לדוגמא במעבר על האנליזות של אופנהיימר, סיטיגרופ ומורגן סטנלי ניתן לראות שאין שקלול של הנפט במחירי היעד לנובל אנרג'י. מהצד השני נמצאים לדוגמה UBS וברקליס המתמחרים במודלים הימצאות נפט אך בהסתברות נמוכה יותר משל נובל.

האפסייד והדאונסייד

במטרה להבין את ההשפעה על מניות הגז ביום שאחרי - Bizportal מביא מתוך האנליזות של UBS וברקליס ארבעה תרחישים אפשריים לקידוח הנפט ואת ההשפעה על מניית רציו: 1.הקידוח לשתי השכבות נכשל; 2.מציאת 3 מיליארד חביות נפט; 3. מציאת 1.2 מיליארד חביות נפט; 4. הקידוח מצליח מאוד - מאשרים קיומם של 4.2 מיליארד חביות נפט בשתי השכבות.

רוני בירון, בכיר ביו.בי.אס, תמחר את השכבה הראשונה בשווי של 2 מיליארד דולר ואת השכבה התחתונה יותר ב-200 מיליון דולר. כאשר ההסתברויות להצלחה המותאמות לסיכון הן 13% ו-4%, בהתאמה (לעומת 17% ו-8%, בהתאמה). במודל השתמש בירון בערך נוכחי נקי (NPV) של 5 דולר לחבית נפט - הרווח הנקי שינבע מהחבית (אחרי תמלוגים, מס וכו') מהוון להיום. אומנם מדובר בשווי נמוך יחסית לחבית (בד"כ עומד סביב ה-8-10 ד'), אך זו דרך נוספת לתמחר את הסיכונים סביב שאלת הנפט.

בירון נקב במחיר יעד של 61 אגורות לרציו, הכולל בתוכו שווי של 1.024 מיליארד שקלים למציאת נפט בשכבה האמצעית ו-126 מיליון שקלים למציאת נפט בשכבה התחתונה, קרי 16 אג' למניה (לא כולל תמלוגים לשותף הכללי). אם נמיר את שווי השכבות לחביות נפט, ניתן לומר שב-UBS תמחרו מציאת 438 מיליון חביות ב-100%. עוד במודל, האנליסט תמחר דחייה של שנתיים בהכנסות מגז טבעי בפרויקט (61 מיליון שקלים) - מעריך שבמידה וימצא הנפט השותפות יחליטו תחילה לפתח את הנפט וידחו את הפקת הגז.

באופן דומה, בברקליס מתמחרים את שכבות הנפט בהסתברויות של 8% ו-4%, בהתאמה וגוזרים של 80 אגורות לרציו (71 אג' לא כולל הנפט). כאשר מחלצים מהמספרים את שווי השכבות לכלל השותפות מקבלים כ-976 מיליון דולר לשכבה האמצעית וכ-195.3 מיליון דולר לשכבה התחתונה.

במקרה של הצלחה מלאה בקידוח הנפט (100%), מקבלים שווי נקי של 2.56 מיליארד שקלים לנתח של רציו (15%) בשכבה התחתונה (1.2 מיליארד חביות נפט) ושווי של 6.4 מיליארד שקלים בשכבה האמצעית (3 מיליארד חביות).

בטבלה (למטה) ניתן לראות את ההשפעה של התרחישים השונים על מחירי היעד של רציו. כמה צפויה לעלות המנייה במקרה של מציאת נפט וכמה לרדת במקרה שלא יגשימו את החלום.

זה המקום להזכיר כי הסיכוי הרישמי לתגלית נפט מסחרי עומד על 17% בלבד (או במילים אחרות - 83% סיכוי שלא) וכי מרבית גופי המחקר בעולם כלל לא מכניסים לתוך המודלים שלהם את עניין הנפט וזה רק מדגיש את עניין הסבירות הנמוכה.