המקום שבו שוק ההון טועה בעניין התימחור - מדד מניות הביומד

מדד הביומד רשם ב-12 החודשים האחרונים נפילה של כ-20% בעוד מדד ת"א100 עלה בכ-7% ומדד היתר ירד בכ-3%. האם התחולל אירוע דרמטי כלשהו שהוביל לירידה זו בשווי המניות? התשובה לכך היא לא במאמר כללי בסקירת החברות במדד. הבעיה היא, כפי הנראה, בתמחור לא נכון של שוק ההון.

מדד הביומד, או "מדד החלום" כפי שקרוי בפי רבים, נתפס כ"קזינו" למשקיע הממוצע וככל הנראה גם למשקיע המוסדי, "המתוחכם". די להתבונן בגרף מניות הביומד בשנה האחרונה כדי לראות את התנודתיות הרבה הקיימת במניות אלו. זו נובעת הן ממחזורי מסחר נמוכים יחסית והן מחששות המשקיעים מכל הודעה או דו"ח כספי שלא ברור מה בדיוק פירושו. אי היכולת לתמחר את הסיכון מובילה ל"קזינו" הגדול.

שוק הביומד מהו?

תחום הביומד הוא עולם בפני עצמו הכולל תחומי פעילות שונים בתכלית. במבט כללי ניתן לחלק את שוק הביומד העולמי לארבעה תחומים מרכזיים:

- פארמה - פיתוח מולקולות כימיות לתרופות. חברות כגון טבע (פארמה גנרית בעיקר) או ביוליין וכן פייט (פארמה אתית/מקורית). - ביוטכנולוגיה - פיתוח תרופות על בסיס ביולוגי, כדוגמת פרוטליקס. - מיכשור רפואי - מגוון רחב מאוד של תחומים, הנבדלים במסלולים הרגולטורים שלהם בצורה דרמטית: החל ממסלול 510K class 1 הדורש רישום בלבד, וכלה ב-PMA הדורש ניסויים קליניים מקיפים לפני אישור. המסלולים הרגולטורים השונים כרוכים בעלויות פיננסיות שונות. חברות לדוגמא הפועלות בתחום הן, מדיגוס, מזור רובוטיקה, קולפלנט ואחרות. - דיאגנוסטיקה - תחום רחב מאוד בעל מאפיינים ורגולציה ייחודיים, ומאפייני רווח נמוכים ביחס לשלושת התחומים האחרים המתוארים לעיל.

בתוך כל אחד מארבעה תחומים אלו קיימת חלוקה נוספת לשתי רמות נוספות, הנבנות זו על גבי זו:

- מערכות הגוף הרלוונטיות (מערכת עצבים מרכזית, קרדיו-ווסקולרית, אורטופדיה, גינקולוגיה וכדומה). - מחלות והתוויות ספציפיות (פרקינסון, מחלות לב, סרטן, דלקות וכדומה).

בתחום המכשור הרפואי לדוגמא, חברת קולפלנט עוסקת בתת-תחום טיפול בפצעים ואילו מדיגוס מתרכזת בתת-תחום של מכשור אנדוסקופי, תחומים שונים לגמרי. כלומר, בשונה מהשקעה בחברות שאינן מתחום הביומד, על המשקיע הממוצע להבין ראשית באיזה שוק מדויק פועלת החברה ומה בדיוק עושים המוצרים של החברה בה הוא מתעתד להשקיע.

ההבדלים בין פעילות קולפלנט ומדיגוס כמוהם כהבדלים בין שופרסל לאסם - אם נניח לרגע בצד את היותן בעלות קשרי מסחר, שתי החברות עוסקות במזון, אך לכל אחת תחום פעילות שונה לגמרי עם פוטנציאל התפתחות שונה.

עוד תכניות

כדי לסבך עוד יותר, גם נושא הרגולציה שונה בין כל רמה וכל תחום. למעשה, זוהי הסיבה העיקרית לכך שאנליסט/חוקר, מוכשר ככל שיהיה, אינו יכול לערוך אנליזה על חברה המפתחת תרופה לסרטן היום, ומחר לערוך אנליזה על חברה המפתחת רובוט לניתוחי גב. הידע הנדרש כאן הוא עצום וכולל הבנה מדעית עמוקה לצד זו הפיננסית.

המחסור בידע בשוק הביומד יוצר מעין "בועה" שהינה למעשה תמחור לא נכון לשווין של חברות - לעיתים ביתר ולעיתים בחסר. הודעות רבות, מינוריות ככל שיהיו, יוצרות פאניקה וגוררות תנודתיות רבה במחיר המנייה. דבר זה יוצר לעיתים הזדמנות קנייה נפלאה למבינים בצד המדעי/עסקי של התמחור הפיננסי.

כיצד יש לתמחר חברות ביומד?

באנליזה של חברות "רגילות" נהוג לנקוט בשלוש שיטות המוכרות בשוק ההון: שווי נכסי (נכסים פחות התחייבויות בשווי ההוגן), שיטת המכפילים ושיטת היוון תזרימי המזומנים העתידיים (DCF) המקובלת.

הבעיה היא שבתמחור בשוק הביומד שווי נכסי אינו רלוונטי (מלבד המזומנים שנותרו לחברה "לשרוף"), שיטת המכפילים כמעט ואינה אפשרית, מאחר וכפי שצוין לעיל, כל חברה וכל מוצר פונה לתת-שוק אחר - כך שההשוואה אינה רלוונטית, ההיבט הרגולטורי שונה מחברה לחברה, ובעיקר המכפיל נשען על ההיסטוריה ואינו חוזה עתיד. יתרה מכך, מרבית חברות הביומד נטולות הכנסות ומשופעות בהוצאות, כך ששיטת המכפיל אינה יכולה לסייע (אם כי ישנה שיטה ייחודית בהקשר זה להיוון המכפיל של חברה דומה, אך על כך בפעם אחרת). שיטת ה-DCF נכונה יותר מאחר והינה צופה פני עתיד ויכולה להעריך את הפוטנציאל הטמון בחברה.

אולם, קודם להערכת השווי, אין בידינו היסטוריה של הכנסות החברה ואין בידינו חוזים עתידיים חתומים או היתכנות למכירות. על כן, עלינו להעריך ראשית את מוצריה של החברה, על הפוטנציאל והסיכונים שבדרך. מאחר והיריעה קצרה מלהרחיב על טכניקת ההערכה, נפשט ונאמר כי את ההכנסות יש להעריך מצד הביקוש ומצד ההיצע. צד הביקוש כולל את היקפי החדירה לשוק וצמיחת השוק ואילו צד ההיצע הוא הצד הרגולטורי (אישורי FDA/EMEA/CE וכד') הכה מהותי בתמחור חברות אלו. שיטת Venture First Chicago היא שיטה שפותחה ע"י קרן השקעות אמריקנית בשם זה. שיטה זו משקללת את התסריטים הרלוונטיים לכל מוצר ומוצר עם הסתברויות שונות, על רקע הבנה מדעית ופיננסית של מוצרי החברה. ניתוח הפוטנציאל של החברה הנסקרת נוגע בהבנת יתרונם היחסי של מוצריה והטכנולוגיה שבהם על פני התחרות, הבנת יכולת התמחור של המוצר, ניתוח יכולת החדירה לשוק, וכל זאת לצד הבנת התהליכים והמסלולים השונים של הרגולטורים השונים.

עם סיום הערכת צד ההכנסות, אנו יכולים להמשיך בהערכת שווי החברה על הוצאות המחקר והפיתוח המשתנות מחברה לחברה ועל מרכיב האופציות הנהוג בחברות ביומד. גם כאן, לא תמה ההערכה - מרכיב שיעור ההיוון הוא מרכיב אי-הוודאות בחברה. מרכיב זה מפצה על הסיכון השיטתי בה ומהותי להערכה, כך שכל העלאה של מרכיב אי הוודאות עלולה להוביל לירידה בשוויה של החברה. הערכת מרכיב זה נעשית במודלים המימוניים הידועים, אך כוללת גם הבנה של מהו הסיכון המדעי והרגולטורי בכל שלב ושלב.

לסיכום, בשונה מאנליזה של חברות בתחומי פעילות אחרים, בתחום הביומד, ידע הוא אכן כוח. בניגוד לאנליזה בחברות תעשייה, המובלת על ידי האנליסט והתוצאות בה מוכתבות על ידי דוחות פיננסים לאור היסטוריית הפעילות, אנליזה של חברת ביומד ללא מכירות מגיעה מהצד הטכנולוגי. לאחר מכן, מתקיימת המחשבה כיצד לתרגמה לנתונים פיננסיים.

ידע והבנה, על ידי שילוב עולם הפיננסים ועולם המדע, ימנעו תנודתיות, ישקפו תמחור נכון יותר למניות וישתפו משקיעים רבים במדד ה"חלום". כניסה של משקיעי ערך בעלי ראייה ארוכת טווח על פני סוחרי יום, תייצב ותעודד את פיתוחן של חברות אלו, ובכך תתרום למשק הישראלי כולו בפיתוח מגזר הביומד.

הכותבים הם טיראן רוטמן וד"ר אופיר לוי, מנכ"ל חברת Bioassosiate העוסקת בייעוץ פיננסי ומדעי.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.