משבר החוב באירופה: זמן לצאת מהשוק או לנצל להגדיל חשיפה?

הכלכלה האירופית מורכבת ממגוון מדינות בעלות מאפיינים שונים דוגמת איתנות פיננסית, מוסר עבודה וסוג ויציבות ממשל ומאפיינים נוספים הנבדלים זה מזה. שונות זו היא אחד הגורמים המרכזיים שהובילו למשבר החוב הנוכחי ולחוסר היכולת לממש הפוטנציאל הרב הגלום באיחוד מדינות אירופה. מזה שנים סובלת היבשת מקצב גידול ריאלי איטי וככל הנראה המגמה תימשך גם בשנים הבאות. קצב גידול האוכלוסייה האפסי, ובמדינות שונות אף שלילי, לצד שיפור בתוחלת החיים גורמת לחוסר איזון ולקשיים משמעותיים בכלכלה והיא העומדת בבסיס ההנחה לגידול האיטי בעתיד הנראה לעין.

ניתוח הכלכלה האירופית אינה דבר פשוט בשל מורכבותה. בכדי לבחון ולנתח את כלכלת אירופה יש להבין את מבנה האיחוד ולפלח את המדינות המרכיבות אותו לפי איתנותן הפיננסית והיציבות השלטונית בהן. כיום עומדת בלב האיחוד, גרמניה, כמדינה גדולה והחזקה ביותר ששומרת על יציבות האיחוד כמעט לבדה. מדינות בכירות, דוגמת צרפת ואיטליה, נמצאות במצב כלכלי בעייתי שלא מאפשר להן ליזום ולהוביל מהלכים לייצוב המערכת הפיננסית ביבשת. לעומת זאת מדינות ה-PIGS (פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד) ויש אף המכנים אותן מדינות ה-PIIGS (בתוספת איטליה) נמצאות במיתון מתמשך ומשבר חוב חמור.

גרמניה נמצאת במצב כלכלי טוב וביחס לכלכלות מדינות אירופה מצבה מצוין. האבטלה בה לא גבוהה (7.1%) וקצב הצמיחה יחסית גבוה (5.2%). לגרמניה אינטרס מובהק בשמירת לכידותה של הכלכלה האירופאית ושל גוש האירו. בשלב זה היא מבצעת פעולות לשמירה על אינטרס זה ומאלצת את יתר מדינות האיחוד לשתף עמה פעולה. בעניין זה פועל, לצד השיקול הכלכלי, גם ובעיקר השיקול המדיני - מעמדה של גרמניה בעולם. לכן סביר שנמשיך לראות את גרמניה פועלת לייצוב המצב, גם במחיר של פגיעה כלכלית באזרחי גרמניה. כלומר, נכון לעכשיו איננו מזהים סימן להתפרקות האיחוד ולפירוק גוש האירו כפי שחוזים רבים אחרים.

מדינות ה-PIIGS ומדינות נוספות בגוש האירו בהחלט נמצאות במצב כלכלי רע. נטל החוב שלהן הולך ותופח בקצב גבוה מקצב הגידול והן מתקשות לעמוד בהחזר החוב. מועדי פירעון קרובים הביאו את המדינות לבקש הסדר חוב ואלה מהן שטרם ביקשו צפויות לבקש סיוע במוקדם או במאוחר.

להערכתנו האיחוד האירופי, קרן המטבע ומדינות נוספות יאשרו פריסת חובות וסיוע לטווח הקצר בכפוף לביצוע רפורמות כלכליות נרחבות. מהלך מסוג זה מתבקש למען עתידה של כלכלת אירופה ומוטב שייעשה מוקדם ככל שניתן.

למדינות הבעייתיות מספר מאפיינים דומים שניתן ללמוד מהם ולהשליך על מדינות נוספות בעולם לרבות ישראל. ראשית, למדינות הנמצאות במשבר חוב יש ממשל לא יציב הנוטה להתחלף מדי שנים ספורות וללא אפשרות אמיתית להוביל רפורמות ושינויים מבניים הנדרשים להצלת הכלכלה המקומית. יציבות שלטונית היא אחד הגורמים המרכזיים ליציבות כלכלית וניתן לראות במשבר החוב הנוכחי בצורה טובה את הדיפרנציאציה בין יציבות הממשל במדינות שנקלעו למשבר ליציבות באלה שיצאו מהמשבר הגדול מחוזקות.

שנית, מוסר העבודה במדינות ה-PIIGS בעייתי מאוד ומונע מהכלכלה לצמוח ולהתפתח. נורמות של סייסטה בצהריים ופרישה לפנסיה בגיל מוקדם על חשבון משלמי המסים (הגרמנים בד"כ) הם רק חלק מהחוליים של מדינות אלה. כאמור, הממשלות לא יכולות לבצע רפורמות ביוזמתן כיוון שמשמעות הדבר מבחינתן הוא איבוד השלטון. הדרך היחידה למעשה להוביל רפורמות כלכליות הוא בעזרת לחץ חיצוני. רק באמצעות דרישה, שלא לומר איום, של קרן המטבע, האיחוד האירופי, קרן המטבע ומדינות מובילות ניתן להוביל לביצוע הרפורמות הנדרשות. ראינו את התהליך הזה קורה ביוון ואנו נראה את התהליך מתפשט למדינות נוספות באיחוד.

במדינות ה-PIGS נטל החוב גבוה ומלווה בקצב צמיחה ריאלי שלילי המעלים חשש אמיתי ליכולת החזר החוב שלהן. ליוון נטל החוב הגבוה בגוש האירו, הנציבות האירופית צופה כי שיעור החוב שלה מהתוצר יעמוד השנה על כ-157% וימשיך לעלות לכ-166% בשנה הבאה. כתוצאה משיעורי החוב הגבוהים עלו מרווחי ה- CDS והתשואות על של מדינות ה-PIGS ובעיקר ביוון בה ירד דירוג האשראי פעם נוספת ל-B+. ניתן לראות את הפער שנפתח במרווחי ה-CDS ובתשואות האג"ח של ממשלת יוון ואלו של ממשלת גרמניה.

מרווחי ה-CSD ל-5 שנים של יוון וגרמניה

תשואות של יוון וגרמניה



הפתרון הרצוי למשבר שלהערכתנו גם ייצא לפועל בסופו של דבר הוא בשילוב בין פריסת חובות קצרים לטווח ארוך וסיוע כלכלי בדרך של הזרמת כספים בטווח הקצר. כל זאת כנגד ביצוע רפורמות מבניות וכלכליות נרחבות ושמירה על משמעת תקציבית נוקשה. לאחרונה קיבלה פורטוגל סיוע נרחב וגם יוון שהתחייבה להוביל רפורמות זוכה לסיוע ופריסת חובות.

מדינה בכירה המרכזת עניין רב היא ספרד בה עלה שיעור האבטלה ללמעלה מ-20% ורבים חוששים מיכולתה לפרוע את חובותיה. הכלכלה הספרדית היא אחת הגדולות בעולם בעוד יחס החוב שלה נמוך מאוד. הבעיה המרכזית בספרד מגיעה דווקא מכיוון שוק הנדל"ן שצמח במשך שנים עד ליצירת בועה.

כיום ישנו עודף דירות גדול שייקח עוד זמן רב עד שייספג בביקושים הטבעיים. למרות זאת ועל רקע יחס החוב/תוצר הנמוך של המדינה אנו סבורים כי ספרד תעמוד בהתחייבויותיה ולא תגיע למשבר חוב ולפריסת חובות.



נוכח חולשת כללית בגוש האירו, הצורך בהזרמות כסף של הבנק המרכזי והריבית הנמוכה, הורגשה חולשה יחסית במטבע האירו לעומת מטבעות של מדינות צומחות. לכן גרמניה לא סבלה מייסוף במטבע המקומי - תופעה המאפיינת כלכלות שהייצוא בהן צומח, ובולמת את הצמיחה בייצוא.





בנוסף, הפגיעה בשוק הרכב היפני עקב רעידת האדמה החמורה שפקדה את המדינה עשויה להטיב עם שוק הרכב הגרמני שמהווה מרכיב חשוב בתעשיה המקומית ובייצוא.

לסיכום, האתגרים העומדים בפני קובעי המדיניות בגוש האירו ובאיחוד האירופי הם רבים ומורכבים. עליהם להתמודד עם משבר חובות בהיקף גדול מאוד שעשוי להשפיע, אם לא יטופל נכון, על הכלכלה העולמית כולה. כל זאת תוך התמודדות בלחצים אינפלציוניים ממקורות אקסוגניים הנובעים בעיקר מעליית מחירי הסחורות, כשלים מבניים ועוד. חוזקו של השוק הגרמני בשילוב עם חולשתו היחסית של האירו מאפשרת לשוק הגרמני לצמוח על חשבון כלכלות אירופאיות אחרות והופך אותו לאטרקטיבי להשקעה. הירידות בשווקים לצד סיוע כספי עשויים להפוך שווקים נוספים לאטרקטיביים אולם ההשקעה בהן צריכה להיעשות תוך בחינה סלקטיבית וזהירה של כל מדינה בנפרד תוך הסתכלות על נתוני מאקרו ומיקרו כלכליים.

**הגרפים לקוחים מאתר: "טרייד אין אקונומיק"

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.