איך להשקיע באג"חים של הטייקונים?

הטייקונים שוב בכותרות, כשנתיים לאחר הפרק הראשון בו כיכב לב לבייב בהסדר החוב של אפריקה ולצידו בני שטיינמינץ (סקורפיו), האחים עופר (צים) ליאון רקנאטי (גמול) ועוד רבים אחרים, נושא הסדרי החוב חוזר לסדר היום. הפעם אלו יצחק תשובה (דלק נדל"ן) ואילן בן דב (טאו תשואות) שהחברות בשליטתם הודיעו שאין ביכולתן לשלם את חובן לבעלי האג"ח.

מה מושך משקיעים להשקיע באגרות חוב של חברות כושלות שמאחוריהן טייקון? מדוע ישנם משקיעים המוכנים לשים בצד את החישובים הכלכליים ולהסתמך על רצונו של הטייקון לשמור על שמו הטוב? מה למדנו מהסדרי החוב הקודמים?

נעשה מעט סדר, רוב החברות שנקלעו לקשיים הינן חברות אחזקה ממונפות, דרכן שולטים הטייקונים במספר רב של חברות יצרניות ובעלות פעילות עסקית "אמיתית". חברות האחזקה נשענות בעיקר על חוב שגויס בהנפקות של אג"ח לציבור ורכיב החוב הבנקאי בהן הוא קטן יחסית. הבנקים נמנעים מלתת אשראי לחברות אחזקה המחזיקות במניות של חברות אחרות ומעדיפים להעניק אשראי לחברות המוחזקות (בעלות הפעילות ה"אמיתית").

לעומתן, הציבור אץ רץ להעניק אשראי לחברות אלו על סמך שמו הטוב של בעל השליטה, והאחרון מצידו לא חוסך בהפגנת הקשר האמיץ בינו ובין החברה בדגש לסבב המצגות למשקיעים ("רוד שואו"). לפני כל הנפקה מוצגים שקפים רבים אודות בעל השליטה, חוסנו הפיננסי ומחויבותו לחברה המונפקת.

מעולם לא היינו חסידים גדולים של דרך השקעה זו. יחד עם זאת, אין להתעלם מכך שישנם משקיעים רבים באג"ח של חברה בשליטתו של טייקון שאלמלא היה בעל השליטה בחברה היו אגרות החוב האלו נסחרות בשערים הנמוכים בעשרות אחוזים.

לדוגמא: אגרות החוב של טאו (ב,ג) מוערכות על ידנו בעלות שווי כלכלי 0 (אפס), אגרות החוב של דלק נדל"ן מתומחרות על ידי המחלקה הכלכלית שלנו ב-20 אג'. בפועל אג"חים אלו נסחרות במחירים הגבוהים בהרבה משווין הכלכלי. ישנם משקיעים המוכנים לשלם הרבה בתקווה שבעלי השליטה יזרימו לחברה כסף על מנת לשמור על שמם הטוב.

לא רק אחרוני המשקיעים רואים בקשר בין בעל השליטה לאגרות החוב של החברה כמהותי, נדהמנו לראות לפני מספר חודשים כי בעקבות השמועות (או הדלפות) על חובו האישי של מוטי זיסר לבנק הפועלים, יצאו חברות הדירוג מעלות ומדרוג בהודעה על הכנסת הדירוג לרשימת המעקב.

להערכתנו, הדירוג של אלביט הדמיה (A) אופטימי מדי עבור חברת האחזקות הממונפת מזה זמן רב. הודעה זו מצביעה שגם חברות הדירוג רואות חשיבות בזהות בעל השליטה למרות שהן אמורות לנתח את יכולת ההחזר של החברה בעצמה ללא קשר מי מחזיק במניות החברה.

מבחינה אופרטיבית, השקעה בחברה בשליטת טייקון צריכה להיות מושכלת. כלומר, במידה ובחרת להשקיע בצורה זו יש לבחון מספר פרמטרים. ישנם משקיעים רבים באג"ח של דלק נדל"ן שהשקיעו בתקופות אחרות בהן השווי הכלכלי של כל אג"ח היה גבוה יותר מהשווי הנוכחי. הפרמטר העיקרי שיש לבחון הוא היקף החוב הכולל (בעיקר לבעלי אג"ח) שיש לאותה חברה. בדלק נדל"ן יש בור פיננסי בהיקף של למעלה ממיליארד שקלים, סכום עצום גם עבור טייקון כמו תשובה.

האם ניתן להגיד את אותו הדבר גם על מעריב אג"ח ד'? אגרות החוב של מעריב שבשליטת נוחי דנקנר נסחרות מעבר לשווין הכלכלי, אבל סך החוב למחזיקי האג"ח הוא כ-60 מיל' ש' בלבד. מה לגבי אנלייט שבשליטת שאול אלוביץ? לחברה אג"ח בהיקף של 42 מיל' ש' בלבד.

אין ספק שהניתוח הכלכלי קודם לכל. להערכתנו, אין תחליף לאנליזה מקיפה הכוללת תרחישים רבים ללא התייחסות לחוסנו הפיננסי של בעל השליטה. אולם במידה והחלטנו להסתמך על טייקון שיזרים כספים במידת הצורך מכיסו הפרטי, עלינו להשוות את חובות החברה שבבעלותו לשווי המוערך של נכסיו. הרי ברור לכל בר דעת שגרעון בהון העצמי בסך כ-400 מיל' ש' כמו שיש לחברת טאו תשואות, מהווה בעיה גדולה לאילן בן-דב שהונו הפרטי נאמד עפ"י הערכות בכמיליארד שקלים.

להלן מספר דוגמאות לאג"ח בשליטתם של בעלי הממון:

המסקנה המתבקשת היא אחת, אם כבר סמכת על טייקון שידאג לשמו הטוב ויזרים כספים לחברה שבבעלותו, במידה והיא נקלעת לצרה כדאי לבדוק מה היקף הונו האישי בהשוואה לחוב לבעלי האג"ח. חשוב לזכור, שרוב הונם של הטייקונים נובע מאחזקותיהם במניות של חברת האחזקות שלהם והונם הנזיל הוא קטן בהרבה.

לסיום, גוף נוסף שהתווסף לאחרונה לרשימה השחורה היא מדינת ישראל שהניחה לאגרקסקו להתפרק. מעניין איך הדבר יתקבל בקרב מחזיקי אג"ח של חברות ממשלתיות אחרות כגון: חברת החשמל, התעשייה האוויריות ועשות אשקלון.

*המידע הנכלל בעבודה זו אינו מהווה ייעוץ בהשקעות ואין בו כדי להחליף ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים, במטרות ובצרכים הייחודיים של כל אדם. המידע נאסף ממקורות הנחשבים אמינים אך אין אנו ערבים לאמיתותו ו/או לדיוקו ו/או לשלמותו של המידע.