האם 'מוניטין אישי' הוא גורם רלוונטי בהחלטת השקעה?

הרשימה הלא מכובדת של בעלי שליטה המתקרבים להסדר חוב הולכת ומתארכת. נראה כי בהדרגה, מתמעטים השמות של בעלי הון שאינם משתייכים למועדון הלא מכובד של בעלי שליטה ומנהלים מאכזבים בלשון המעטה. בעלי שליטה ומנהלים אלו נהנו עד לא מזמן מ"פרמיית מוניטין עסקי" אשר ניתנה לניירות הערך שלהם. "פרמיית מוניטין עסקי" זו הוכחה בדיעבד כספקולציה הנשענת על תחושות בטן בלבד ולא עומדת במבחן המציאות הקשה.

רוב קוראי האנליזות הכלכליות נתקלים לעיתים לא רחוקות בהתבססות על מוניטין עסקי של , מנהל, חברי כשיקול לא מבוטל בתמחור המניות ו/או החוב. זו היא בעצם תוספת שווי בערך מוחלט לשווי הכלכלי של חברה. תוספת הנובעת מאיכות בעלי השליטה או המנהל המוכשר ביחס לקבוצת ההשוואה של החברות הפועלות בענף.

"פרמיית מוניטין" "נמתחת" גם לזירת החוב. חברה אשר זוכה לפרמייה שכזו תגייס חוב במחירים נמוכים יותר ו/או בהיקפים נרחבים יותר מחברות בעלות פרופיל פיננסי דומה. התפישה הרווחת היא כי מנהלים "כוכבים" ובעלי שליטה, אמינים והוגנים, מייצרים ערך עודף לבעלי המניות והחוב. לפיכך, יש "לתגמל" את החברה באמצעות העלאה בהערכת השווי של החברה.

ג'ובס והורוביץ הם דוגמאות חריגות

הדוגמא הבולטת בשוק ההון העולמי לפרמיה בגין מוניטין יוצא דופן, היא החשיבות אשר שווקי ההון העולמיים מייחסים לבריאותו של סטיב ג'ובס - מנכ"ל אפל, חברת הטכנולוגיה המצליחה בעולם.

בישראל זכורה לנו השפעת פרישתו של אלי הורוביץ המנהל המוערך של טבע עקב מחלתו על ביצועי המניה בשוק. אולם ,למרות צמד הדוגמאות החריגות הנ"ל, רוב החברות אינן נהנות ממבנה בעלות ו/או ניהול איכותי בצורה יוצאת דופן המצדיקה "פרמיית מוניטין".

לא פעם מקושטים הדירקטוריונים של חברות ציבוריות בשמות של דמויות מרשימות. אך למרות זאת, תרומתם ומחויבותם של רבים מהם לתוצאות העסקיות של החברות מוגבלת, בלשון המעטה. כאשר חלים קלקולים עסקיים במערכת אותה הם מובילים, הם פשוט קמים וממשיכים הלאה.

בנוסף לכך, אנו מכירים יותר מדוגמא אחת של בעלי שליטה דומיננטיים אשר הביאו מנהל מוערך כדי לזכות "בפרמיית המוניטין" שלו. אבל בפועל נוטרל המנהל המיובא, והחברה המשיכה להיות מנוהלת באופן ריכוזי על ידי בעל השליטה.

בישראל כמו בישראל "פרמיית המוניטין" ניתנת לא רק על ביצועים עסקיים פר אקסלנס. אלא פעמים רבות, חלה זליגה של פרמיה זו והיא הוענקה כלאחר כבוד גם בשל ייחוס משפחתי אטרקטיבי לכאורה, קרבה למעגל מקבלי ההחלטות במשק ותדמית מיוח"צנת היטב. שמות של טייקונים כגון לבייב, בוימלגרין, בן דב, שטיינמץ וכן של קרובי טייקונים כגון ורטהיים, אלרואי ואפילו חברי כנסת לשעבר, היוו כרטיס כניסה מבטיח לגיוס הון במחירים אטרקטיביים.

הפיאסקו המר של "פרמיית המוניטין" מודל 2008 מוכר לכולנו ואין מטרת שורות אלו לעסוק בחוכמה שבדיעבד, אלא בסוגיה האם יש מקום להעניק "פרמיית מוניטין" בהערכת שווי חברות ותמחור חוב? כוח אדם ניהולי איכותי מייצר ערך רב לכל יישות כלכלית. לפיכך ברור מהיכן שואבת "פרמיית המוניטין" את הרציונל הכלכלי שלה. יחד עם זאת קיים קושי לכמת ולבודד את התרומה של בעל מניות או שדרת ניהול צרה לכדי מספר כלכלי המהווה "פרמיית מוניטין".

מנהל השקעות אשר מעניק "פרמיית מוניטין" פועל לרוב מתוך תחושת בטן לפיה מה שהיה זה שיהיה. מנהל ההשקעות שכזה מניח יצירת ערך ניהולי דומה תחת תנאים כלכליים שונים. המציאות מראה לרוב תמונה אחרת. עת אנו מעניקים "פרמיית מוניטין", אנו מניחים פעמים לא מעטות כי בעל השליטה יילחם כמעט בכל מחיר להגנה על המוניטין שלו וייחלץ את החברה ממצבים עסקיים קשים. במבחן המשבר הכלכלי העולמי האחרון, חלק גדול מהקונספציות האלו קרסו.

באופן אבסורדי, בעל שליטה ו/או הנהלה חריגה לטובה, עשויים להוות גורם סיכון מהותי בתמחור חברה, בשל הסיכון לתחלופת מנהלים מסיבות עסקיות או בריאותיות. סיכון זה במידה ויתממש, עלול לפגוע דרמטית בביצועי החברה.

לסיכום, אנו מאמינים כי קיים ערך רב לבעלי שליטה, הנהלה ודירקטוריונים איכותיים. מדובר מבחינתנו בתנאי סף להשקעה בחברה. ללא התקיימות תנאי זה, לא נשקיע בחברה. אולם בניגוד למקובל ולאור ניסיון השנים האחרונות, אנו ממליצים להימנע מלייחס לגורם המוניטי,ן משקל מכריע בקבלת החלטת ההשקעה ולהיות שמרנים בכל האמור בייחוס "פרמיית מוניטין" אלא ליחידי סגולה.

לתפישתנו, קבלת החלטת השקעה צריכה להיות מבוססת בראש ובראשונה על איכות המודל העסקי של החברה. אין לצפות "לאביר על הסוס הלבן" בדמות בעלי השליטה המכובדים, אשר יצילנו מצרה בהינתן משבר עסקי גדול. ייתכן כי מיעוט מבין בעלי השליטה יצדיק את "פרמיית המוניטין", אולם הרוב המכריע יתרכז באינטרסים העסקיים שלו.

הכותב, יניב פגוט, אסטרטג ראשי בקבוצת איילון

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.