אג"ח כלל אירופיות - פתרון הקסם של מרקל וסרקוזי?

שווקים נוטים להתבשם ב"פתרונות קסם" על מנת להתמודד עם משברים פיננסיים מורכבים. האופי האנושי חסר אורך נשימה וסבלנות לעבור את נתיב הייסורים של תוכניות הבראה כלכלית ארוכות טווח וסיזיפיות. לאחר שסר חינן של תוכניות הסיוע והחילוץ, קם לו לאחרונה "פתרון קסם" חדש להתמודדות עם משבר החובות באירופה. מדובר בהנפקת אגרות חוב של 17 מדינות גוש האירו.

הנפקת אלו יישאו אחידה לכלל מדינות הגוש, ויקנו למדינות את היכולת המימונית הדרושה להן על מנת לגייס חוב בשווקים הפתוחים במחירים נוחים. יוזמה זו אשר יוצאה לאחרונה מאיטליה וזכתה לאוהדים רבים באיחוד האירופי, גורסת כי באותו האופן שקיים מטבע אחיד באירופה וריבית בנק מרכזי אחידה, נכון שתהיה תשואה אחידה לכלל מדינות אירופה. מובן שהנהנות העיקריות ממהלך כזה הן מדינות ה-PIIGS שכורעות תחת נטל החובות. במידה ואכן יונפקו כלל אירופיות, האג"ח של אותן מדינות ה-PIIGS יסחרו בתשואות המשקללות את הסיכון של המדינות החזקות בגוש האירו. לכן מצבן המימוני ישתפר באופן מהותי.

אולם "פתרונות קסם" כמו "פתרונות קסם" קיימים לרוב רק בסיפורי הארי פוטר. לפיכך ראוי לבחון בקצרה את המחיר הכלכלי של פתרון יצירתי זה. ראשית, מחיר החוב של המדינות החזקות של הגוש יתייקר בצורה מהותית. שכן המחיר התיאורטי החדש, יהא מחיר חוב משוקלל של כלל 17 המדינות.

גורמים כלכליים בגרמניה העריכו לאחרונה, כי יישום תשואה אחידה לכלל מדינות האירו, יעלה את הוצאות המימון השנתיות הגרמניות ב-47 מיליארד אירו. גם אם נניח שמספר זה מנופח ממניעים פוליטים, נקצץ אותו ב-30% ונהוון אותו בריבית של 5% לשנה, מדובר על כ-1.5 טריליון דולר עלות רב שנתית למשלם המיסים הגרמני. בסופו של יום, אירו בונד עבור משלם המיסים הגרמני היא אותה גברת של תוכנית חילוץ למדינות ה-PIIGS בשינוי אדרת.

בעיה נוספת אשר עולה מן הפתרון של הנפקת האירו בונד, הינו חוסר תמריץ לניהול אחראית ברמת המדינה הבודדת והפיכת גוש האירו לסוג של קיבוץ מודרני. הלוא אנו מכירים מקרוב את גורלו של הקיבוץ במתכונתו הסוציאליסטית.

תומכי היוזמה להנפקת אירו בונד מנסים להתמודד עם חוסר ההיגיון והצדק הקיים בתמרוץ לווים בעיתיים. הם עושים זאת באמצעות תוכנית מורכבת, המפרידה בין מחיר החוב אשר ישולם עד לרמה של 60% יחס חוב לתוצר, כפי שנדרש באמנת מסטריכט. התוצר, יהא אחיד ואילו מחיר החוב אשר ישולם מעל לרמה זו יהיה מחיר שוק בו יוכל לגייס הלווה.

מנהיגי גרמניה וצרפת הצהירו בסיום פגישתם בשבוע שעבר, כי תחילה צריך לבצע מאמץ בקרב מדינות הגוש לריסון פיסקלי ואיזון תקציבי. רק מאוחר יותר, נכון יהיה לדבר על הנפקת אג"ח של גוש האירו. גרמניה אשר אמורה לחתום על הצ'ק הגדול, מתנגדת בכל תוקף. ראש הממשלה, מרקל אף צוטטה לאחרונה באופן מלטנטי וחד משמעי באמרה כי "לא תיתן לשווקים הגלובליים להכתיב לגרמניה מדיניות כלכלית שגויה". החלשות הנתונים הכלכלים והמצב הפוליטי השביר בגרמניה מצמצמות את הגמישות של מרקל באימוץ יוזמות חילוץ גרנדיוזיות. בנוסף, הן מקטינות את ההסתברות להנפקת אירו בונד בעת הקרובה.

התרחיש המרכזי להערכתנו, בו יכולה יוזמה מסוג זה לצבור תאוצה, הוא האיום המיידי מפני קריסה של גוש האירו. כאשר אקדח זה יונח על השולחן ויאיים באופן ישיר ומיידי על המערכת הפיננסית הגרמנית, ידרשו אזרחי ומנהיגי גרמניה להחליט באופן מיידי, האם להיענות לדרישה לחוב משותף לגוש האירו או לאפשר לגוש האירו להתפרק ולשוב למארק הגרמני?

יניב פגוט, אסטרטג ראשי של קבוצת איילון

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.