הזדמנויות בזבל - העלייה בפופולאריות של החוב הספקולטיבי

בימים שבהם מתערערים יחסי סיכון - סיכוי מסורתיים ופרמיית הסיכון על חובות ממשלתיים רבים עולה בד בבד עם הורדת הדירוג שלהם, יש לבחון מחדש את יחסינו למה שמכונה חוב ספקולטיבי או " זבל" בשפת השוק.

אג"ח המדורגות BB+ ומטה הפכו בשנים האחרונות לאחד ממכשירי החוב הנפוצים ביותר בשוק האמריקני. מדובר כמובן, באפיק השקעה שמתאים בעיקר למי שרוצים ללכת עם ולהרגיש בלי. ללכת עם יחס סיכוי - סיכון גבוה ולהרגיש בלי, כי זה בכל זאת חוב ולא אקוויטי.

הפופולריות שצבר אפיק ההשקעה המדובר בקרב המשקיעים בארה"ב הביאה לכך, שבמחצית הראשונה של 2011 הונפק חוב ספקולטיבי בסך כולל של 133 מיליארד דולר. קרוב לשיא שנקבע טרם המשבר, בימים העליזים של 2007.

מתברר ששוק ההנפקות, לאחר הזעזוע של 2008-9, היה צמא למכשירי חוב לא ממשלתיים. הרמה הנמוכה שאליה הגיעה הריבית חסרת הסיכון הביאה לכך שמחיר גיוס החוב היה מהנמוכים ביותר שנרשמו בהיסטוריה הכלכלית. כמובן שעבור החברות העסקיות, מדובר בגן עדן של תנאי מימון, והן ניצלו את ההזדמנות להאריך את החוב הקיים ולעבותו.

מה שכן, ההבדל החשוב בין גל ההנפקות הנוכחי לקודם, הוא שדירוגן הממוצע של ההנפקות השנה נמוך ממה שהיה בימי השיא. עד כדי כך, שכשליש מההנפקות בעת הנוכחית מדורגות נמוך מ-B מינוס. זה בסדר, אם לוקחים בחשבון שתהליך ההקלה המוניטארית יימשך, ורמת הריביות הנמוכה במשק האמריקני והאירופי צפויה להישמר. מנגד, אם בעיות החוב הריבוני ימשיכו להאפיל על המשך הצמיחה בשווקים, אמון הצרכנים וסנטימנט המשקיעים ייווצר וקטור שלילי ליכולת החזר החוב של חברות תעשייתיות, במיוחד של אלו הממונפות יותר.

על מנת להבין את יחסי הסיכון - סיכוי באפיק הזה, ניקח לדוגמה את אחד המכשירים הנפוצים להשקעה באג"ח קונצרני ספקולטיבי אמריקני - תעודת הסל JNK. התעודה מפוזרת היטב, כיוון שהיא מושקעת במגוון רחב של כ-200 אג"ח, ברמות דירוג שונות. דמי הניהול של התעודה עומדים על שיעור של 0.5%, המח"מ 4.4 שנים והתשואה הגלומה הינה 8.3% לשנה.

אם כן, ננסה להבין מה משפיע על שיעור חדלות הפירעון של החברות. מכאן גם על התמחור (מרווח הסיכון) של התעודה הזו (ודומותיה):

ראשית כאמור, מצב המאקרו. שיעור האבטלה, שיעור צמיחת התוצר, מחירי הדיור, מחזור העסקים, ושיעור הריבית חסרת הסיכון - כל הנתונים משפיעים באופן ישיר על תפקודן של הפירמות ועל יכולת החזר החוב שלהן. על ידי כך הפירמות משפיעות באופן ישיר על תמחור החוב חסר הסיכון ועל המרווח בינו לבין תשואת החוב המסוכן.

שנית, יש לקחת בחשבון את סביבת האשראי בה אנו פועלים. במילים אחרות, האם אנו צפויים לראות בעתיד הקרוב יותר מקרים של חדלות פירעון או פחות? יותר הורדות דירוג ותחזיות להורדות דירוג או פחות? כמו כן יש לקחת בחשבון את הצפי שלנו למחירי החוב בשוק ה- CDS.

האלמנט השלישי שמשפיע הוא סביבת המיקרו. איך יראו רווחי החברות? האם הן ממשיכות להתייעל? בהתאם לכך, כיצד תראה ההתמודדות עם נטל החוב ביחס להכנסה? אין לשכוח כמובן, מאחר שלמדנו כבר ששוק ההון רגיש יותר מכל לסנטימנט המשקיעים. מחירה של התעודה ייגזר מהרעב של המשקיעים לסיכון ומהתשובה לשאלה, האם השוק צועד ליציבות יחסית או שרמת התנודתיות בנכסי הסיכון צפויה לעלות?

התשואה המתקבלת מהשקעה באג"ח זבל וגובה המרווח המתקבל ביחס לאג"ח הממשלתי, הינם נגזרת של כל הגורמים האלה. כעת, שכל משקיע ישאל את עצמו אילו תשובות הוא נותן לשאלות אלה? וימקם את עצמו על מפת הסיכון אותו ירצה לקחת על עצמו. על פניו, התקופה הקרובה אינה מתאימה להגדלת הסיכון, כיוון שרוב התשובות לשאלות שנשאלו קודם אינן מבשרות טוב.

עם זאת, מי שחושב שיש סיכוי סביר שכלכלת העולם תתאושש בטווח הקרוב ומוכן לקחת על עצמו סיכון מסוים, יכול בהחלט להחליף את החשיפה המנייתית שלו. רגישותה עלתה והתנודתיות בה גבוהה בחשיפה חיובית לשווקים דרך מכשירי חוב כמו תעודת הסל שנתתי כדוגמה. בנוסף היא מאפשרת ללכת עם ולהרגיש בלי - סוד קסמו של החוב הקונצרני הספקולטיבי.

*הכותב הוא בעל רישיון ניהול השקעות, המועסק בחברה לניהול קרנות נאמנות. יובהר כי לכותב ו/או לחברה שבה הוא מועסק ו/או לחברות קשורות אליה עשוי להיות עניין אישי ו/או החזקות בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים ו/או באפיקי ההשקעה המוזכרים בכתבה. אין הכתוב מהווה ייעוץ/שיווק להשקעות ו/או למס והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ו/או מתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא.