כשלים מבניים בנגזרים מגדילים את התנודתיות בבורסה

לאחרונה, אין דבר וודאי יותר בהתנהלות השווקים מאי הוודאות. וכידוע, בת לווייתה של אי הוודאות היא התנודתיות וככל שהראשונה גדלה, גדלה גם השנייה. הקושי בהתמודדות עם התנודתיות הוא נחלתם של כל המשקיעים, אך סוחר המעו"ף, אשר מנסה להשיג תשואות טובות בסיכון סביר תוך הקפדה על מסחר הוגן נתקל בנוסף גם בכשלים מבניים אשר מקשים מאוד על המסחר בנגזרים.

מדד המעו"ף קרס בשלושת ימי המסחר הראשונים של השבוע בכ-9% והיווה המשך ישיר לירידות החדות שנרשמו באוגוסט אז צנח המדד ב-7.5%. התחזקות המגמה השלילית בשבועות האחרונים הביאה לגידול משמעותי במסחר באופציות על מדד המעו"ף ולראייה בחודש אוגוסט נסחרו כ-480 אלף יחידות ביום, גבוה במעט מהשיא החודשי שנרשם במאי 2010 וגבוה בכ-65% מהמחזור הממוצע בכל שנת 2010.

העלייה במחזורי המסחר בנגזרים והצורך במניעת עיוותים דווקא בעיתות של תנודתיות מצריכה מתן פיתרון לכשלים אשר מעיבים על המסחר במעו"ף. להלן 5 דוגמאות וגם פתרונות:

1. שערוך של אופציות עמוק בתוך הכסף

בזמנים שבהם מדד ת"א 25 מבצע מהלכים גדולים בפרקי זמן קצרים (בדר"כ למטה) נוצרות באופציות שנמצאות עמוק מאוד בכסף, פוזיציות ששוות עשרות אלפי שקלים ליחידה בודדת. אופ' אלו אינן סחירות ולכן אינן משוערכות נכונה לאורך כל יום המסחר וגם בסופו. כתוצאה מכך שערוך תיק הנגזרים רחוק במאות אלפי שקלים משוויו האמיתי, מה שמקשה על הלקוחות, הברוקרים והבורסה להעריך נכונה את הסיכון בתיקים האלו.

הפתרון: באופ' בעלות דלתא מעל 95% מומלץ לשערך בסוף היום את ההפרש בין מחיר המדד למחיר המימוש מהוון, במקום לחשב את ממוצע העסקאות האחרונות. ממילא לעסקאות האלו אין קשר עם שווי האופ'. חישוב ההפרש, יאפשר לפחות בסוף/תחילת כל יום מסחר "להפגיש" את התיק עם שוויו האמיתי.

2. מדידה לא נכונה של הביטחונות לפוזיציות מעו"ף

כאשר המדד יורד בצורה חדה עולה מאוד מחירן של האופציות, במיוחד של אופ' ה-PUT מחוץ לכסף, ועקום סטיות התקן הופך חד מתמיד. עקום זה מאפשר לספקולנטים מתוחכמים לכתוב אופ' CALL בתוך הכסף בסטייה גלומה בטווח של 40-45 ולקנות אופ' CALL מחוץ לכסף בסטייה גלומה בטווח של 25-29, זאת ללא הצורך להעמיד ביטחונות נוספים היות שהבורסה מחשבת את דרישת הביטחונות בסטייה אחידה של כ-30%.

אסטרטגיות אלה מייצרות "רווח תיאורטי" במערכי התרחישים של הבורסה ולקוחות יכולים להרוויח או להפסיד מיליוני שקלים כשההון העומד בפועל לרשותם הוא עשרות או מאות אלפים בודדים. ברור שמצב זה מסכן את הסוחר ואת הברוקר כאחד.

הפתרון: לשנות את מערך הביטחונות של הבורסה כך שהערך הפנימי של הפוזיציה ייחשב גם הוא כתרחיש או לחשב את התרחישים בסטיות שונות.

3. חישוב:T+1

הביטחונות המחושבים משתנים משמעותית כאשר עובר יום ערך (במיוחד בשבוע הפקיעה), וכך נוצר מצב שסוחרים חורגים ממסגרת האשראי/ביטחונות בתחילת יום גם אם לא חרגו ביום הקודם.

הפתרון: להוריד יום אחד מחישוב הביטחונות של הבורסה כבר בשעה 16:00 ביום המסחר הקודם, כך שהברוקר והסוחר ידעו מראש מה הם צפויים לראות בתחילת יום המסחר הבא. כך תימנע אי הנוחות, חסימת חשבונות למסחר, הפסדים ופיצויים.

4. חוסר באופציות מחוץ לכסף בזמנים של תנודות גדולות בשוק

בעיתות של תנודות גדולות בבורסה, למשל ביום ראשון של מפולת פוטנציאלית, צף ועולה החוסר באופציות מחוץ לכסף. הסיבה היא שגם אם המדד יורד 4% הבורסה ממשיכה לדרוש ביטחונות על סריקה של כ-24% לכל צד אבל אין מספיק אופ' PUT מחוץ לכסף מפני שהללו יחלו להיסחר רק ביום המחרת.

כתוצאה מכך, נאלצים הסוחרים לקנות אופ' PUT בתוך הכסף במחירים גבוהים במיוחד או להשאיר חריגות תוך לקיחת סיכון עסקי ויצירת חיכוכים אין סופיים עם הברוקר.

הפתרון: שהבורסה תוציא את האופ' האלו למסחר בו ביום שמתרחשת התנודה, וכך גם תסייע למתן את הפאניקה ואת הסיכון לפני יום נוסף של ירידות פוטנציאליות.

5. שינוי בסטיית התקן

הבורסה מודדת את הסטייה הגלומה בכסף כחלק מחישוב מערכי הביטחונות שלה, ומשנה את הסטייה (העקרונית) אחת ליום. כאשר יש זינוק בסטייה, הבורסה משנה, במהלך היום, את הסטייה בצורה משמעותית. כתוצאה מכך נכנסים כותבי האופציות לבעיית ביטחונות גדולה ונאלצים, אחרי שסיימו לריב עם הברוקר ולהתמודד עם חסימת מערכת המסחר ועם בריחת השוק, לסגור את חריגות. בהמשך הסטייה יורדת, הבורסה משנה את הסטייה בצורה משמעותית כלפיי מטה וחוזר חלילה.

הפתרון: לשנות את הסטייה בצורה הדרגתית ובשעות קבועות. מה שיחסוך את הנדנדה שיוצרים השינויים התכופים וימנע את ההשלכות ההרסניות לתיקי הנגזרים.

ישנם כמובן כשלים נוספים שהשפעתם גדלה בעיתות של תנודתיות בשווקים. אך אלו דורשים התערבות גדולה יותר ובעיקר דיון מעמיק שבסופו שינוי רגולטורי מקיף בעל השלכות מרחיקות לכת. לעומת זאת, חמש הנקודות הללו הם דברים בסיסיים שאפשר לתקן יחסית בקלות כך שלסוחרים יישאר להתמודד רק עם השוק שזה אתגר מספיק בפני עצמו.

הכותב הוא משנה למנכ"ל מגדל שירותי בורסה ומומחה המעו"ף של Bizportal