מכפילי הון שניראים אטרקטיביים עשויים להטעות - מניות נדל"ן ישראליות בחו"ל

אין חדש בעובדה שסקטור מניות הנדל"ן הינו בעל בטא גבוהה לשוק המניות, לכן הירידות בחודשים האחרונים בשוקי המניות הביאו לכך שמניות הנדל"ן "חטפו" חזק, מי יותר ומי פחות. כפועל יוצא מכך, ניתן לראות כיום מניות נדל"ן רבות אשר נסחרות במכפילי הון נמוכים מאוד. נזכיר כי מכפיל ההון משקלל את שווי השוק בו החברה נסחרת ביחס להון העצמי שלה, כאשר ההון העצמי אמור לשקף את שווי הנכסים בניכוי ההתחייבויות. כלומר אמור לשקף את שווי החברה.

קיימות היום חברות נדל"ן ישראליות רבות, בעיקר אלו הפועלות בנדל"ן בחו"ל הנסחרות במכפילי הון של 0.5 ואף פחות מכך. ביניהן ניתן לציין את אלרוב נדל"ן ( 0.5), אלקטרה נדל"ן (מכפיל הון 0.3), נכסים ובנין (מכפיל הון 0.6), אדגר (מכפיל הון 0.55), אפריקה נכסים (מכפיל הון 0.3) ואחרות.

כלומר, על פי מכפיל ההון, חברה שנסחרת בחצי על ההון העצמי אמורה לעלות ב-100% על מנת שתיסחר בהתאם לשווייה בספרים. על פניו, ניתן לטעות ולחשוב כי השוק מעניש יתר על המידה חברה מעין זו, ושהיא מהווה הזדמנות קנייה.

עם זאת, יש להתחשב במשתנה נוסף, רמת מינוף החברה. ככל שהחברה ממונפת יותר, כלומר נטלה יותר חוב על מנת לממן את נכסיה, כך היא רגישה יותר לשינויים בשווי הנכסים. לשם הדגמה, חברה שמחזיקה נכסים בשווי של 100, אותם מימנה בהלוואות בשווי של 90 (ומכאן יוצא שההון העצמי שלה הוא 10), ייתן מצב ירידה של 10% בלבד בשווי הנכסם אותם היא מחזיקה ויביא לכך שהחברה מוחקת את כל הונה העצמי, כלומר שווה 0.

יש לקחת בחשבון שהמנוף פועל גם בכיוון ההפוך. כלומר, במידה ושווי הנכסים יעלה ב-10%, ההון העצמי יגדל ב-100%, ותיאורטית החברה צריכה להיות שווה פי שניים. במצב הרגיש של השווקים כיום, בו סביר יותר ששווי הנכסים בחו"ל לא יעלה (לא מדובר על נכס ספציפי שעשוי להשביח את ערכו, אלא על פורטפוליו נכסים שלם שמושפע משיעורי ההיוון ומפרמיות הסיכון בשווקים), חשוב לבחון את תרחישי הקיצון. כלומר איזו ירידה בשווי הנכסים תביא לכך שההון העצמי ישתווה לשווי השוק בו החברה נסחרת כיום.

לשם כך לקחנו את ההפרש בין ההון העצמי ובין שווי השוק בו החברה נסחרת, ואת זה חילקנו בשווי הנדל"ן שבמאזני החברה. לדוגמא, חברת אלרוב נדל"ן מחזיקה בנכסי נדל"ן של כ-8.1 מיליארד ש', ההון העצמי שלה הוא כ-2.2 מיליארד ש', בעוד שהיא נסחרת כמחצית מההון העצמי בשווי שוק של כ-1.1 מיליארד ש'. כלומר, על מנת שהחברה תיסחר סביב ההון העצמי, תיאורטית השוק חושש שהחברה תמחק כ-1.1 מיליארד ש' מההון העצמי או כ-14% משווי הנכסים. מחיקה כה גדולה משווי הנכסים כאשר החברה פועלת בשווקים יציבים ומפותחים במערב אירופה (בעיקר שוויץ וצרפת) וישראל, נראית לנו פחות סבירה. לכן נראה שהשוק מעניש את החברה יתר על המידה, ומחירה מהווה הזדמנות קנייה. כמובן שבמצב של שיפור בשווקים, הזדמנות קנייה זו תהיה גדולה יותר באופן משמעותי, אך כאמור מתוך שמרנות בחרנו להסתכל על תרחישים פסימיים.

דוגמאות למניות נוספות שעל פי המדד הנ"ל נראה שנסחרות במחיר נמוך והוענשו בצורה חריגה ע"י השוק:
- אלעד קנדה - מחזיקה נדל"ן מניב ויזמי בקנדה. צריכה למחוק כ-24% מנכסיה על מנת ששווי השוק ישתווה להון העצמי.
- אדגר - מחזיקה נדל"ן מניב בישראל, קנדה, בלגיה ופולין וכן קרקעות. צריכה למחוק כ-12% מנכסיה על מנת ששווי השוק ישתווה להון העצמי.
- אלקטרה נדל"ן - מחזיקה בעיקר בנכסים מניבים בגרמניה, קנדה, ארה"ב וישראל. צריכה למחוק כ-11% מנכסיה על מנת ששווי השוק ישתווה להון העצמי.

*יש לקחת בחשבון שהסחירות במניות אדגר ואלעד קנדה לא גבוהה, עובדה שמשפיעה גם היא על התמחור הנמוך.

לסיכום,

מכפילי ההון בחברות הנדל"ן המניב מהוות כלל אצבע לתמחור ראשוני של המניות בסקטור. אך יש לקחת בחשבון גם את יחס המינוף של כל חברה ואת השפעתו במקרה של שערוכים בשווי הנכסים.


***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.