מכפילי הון שניראים אטרקטיביים עשויים להטעות - מניות נדל"ן ישראליות בחו"ל
אין חדש בעובדה שסקטור מניות הנדל"ן הינו בעל בטא גבוהה לשוק המניות, לכן הירידות בחודשים האחרונים בשוקי המניות הביאו לכך שמניות הנדל"ן "חטפו" חזק, מי יותר ומי פחות. כפועל יוצא מכך, ניתן לראות כיום מניות נדל"ן רבות אשר נסחרות במכפילי הון נמוכים מאוד. נזכיר כי מכפיל ההון משקלל את שווי השוק בו החברה נסחרת ביחס להון העצמי שלה, כאשר ההון העצמי אמור לשקף את שווי הנכסים בניכוי ההתחייבויות. כלומר אמור לשקף את שווי החברה.
קיימות היום חברות נדל"ן ישראליות רבות, בעיקר אלו הפועלות בנדל"ן בחו"ל הנסחרות במכפילי הון של 0.5 ואף פחות מכך. ביניהן ניתן לציין את אלרוב נדל"ן (מכפיל הון 0.5), אלקטרה נדל"ן (מכפיל הון 0.3), נכסים ובנין (מכפיל הון 0.6), אדגר (מכפיל הון 0.55), אפריקה נכסים (מכפיל הון 0.3) ואחרות.
כלומר, על פי מכפיל ההון, חברה שנסחרת בחצי על ההון העצמי אמורה לעלות ב-100% על מנת שתיסחר בהתאם לשווייה בספרים. על פניו, ניתן לטעות ולחשוב כי השוק מעניש יתר על המידה חברה מעין זו, ושהיא מהווה הזדמנות קנייה.
עם זאת, יש להתחשב במשתנה נוסף, רמת מינוף החברה. ככל שהחברה ממונפת יותר, כלומר נטלה יותר חוב על מנת לממן את נכסיה, כך היא רגישה יותר לשינויים בשווי הנכסים. לשם הדגמה, חברה שמחזיקה נכסים בשווי של 100, אותם מימנה בהלוואות בשווי של 90 (ומכאן יוצא שההון העצמי שלה הוא 10), ייתן מצב ירידה של 10% בלבד בשווי הנכסם אותם היא מחזיקה ויביא לכך שהחברה מוחקת את כל הונה העצמי, כלומר שווה 0.
יש לקחת בחשבון שהמנוף פועל גם בכיוון ההפוך. כלומר, במידה ושווי הנכסים יעלה ב-10%, ההון העצמי יגדל ב-100%, ותיאורטית החברה צריכה להיות שווה פי שניים. במצב הרגיש של השווקים כיום, בו סביר יותר ששווי הנכסים בחו"ל לא יעלה (לא מדובר על נכס ספציפי שעשוי להשביח את ערכו, אלא על פורטפוליו נכסים שלם שמושפע משיעורי ההיוון ומפרמיות הסיכון בשווקים), חשוב לבחון את תרחישי הקיצון. כלומר איזו ירידה בשווי הנכסים תביא לכך שההון העצמי ישתווה לשווי השוק בו החברה נסחרת כיום.
לשם כך לקחנו את ההפרש בין ההון העצמי ובין שווי השוק בו החברה נסחרת, ואת זה חילקנו בשווי הנדל"ן שבמאזני החברה. לדוגמא, חברת אלרוב נדל"ן מחזיקה בנכסי נדל"ן של כ-8.1 מיליארד ש', ההון העצמי שלה הוא כ-2.2 מיליארד ש', בעוד שהיא נסחרת כמחצית מההון העצמי בשווי שוק של כ-1.1 מיליארד ש'. כלומר, על מנת שהחברה תיסחר סביב ההון העצמי, תיאורטית השוק חושש שהחברה תמחק כ-1.1 מיליארד ש' מההון העצמי או כ-14% משווי הנכסים. מחיקה כה גדולה משווי הנכסים כאשר החברה פועלת בשווקים יציבים ומפותחים במערב אירופה (בעיקר שוויץ וצרפת) וישראל, נראית לנו פחות סבירה. לכן נראה שהשוק מעניש את החברה יתר על המידה, ומחירה מהווה הזדמנות קנייה. כמובן שבמצב של שיפור בשווקים, הזדמנות קנייה זו תהיה גדולה יותר באופן משמעותי, אך כאמור מתוך שמרנות בחרנו להסתכל על תרחישים פסימיים.
דוגמאות למניות נוספות שעל פי המדד הנ"ל נראה שנסחרות במחיר נמוך והוענשו בצורה חריגה ע"י השוק:
- אלעד קנדה - מחזיקה נדל"ן מניב ויזמי בקנדה. צריכה למחוק כ-24% מנכסיה על מנת ששווי השוק ישתווה להון העצמי.
- אדגר - מחזיקה נדל"ן מניב בישראל, קנדה, בלגיה ופולין וכן קרקעות. צריכה למחוק כ-12% מנכסיה על מנת ששווי השוק ישתווה להון העצמי.
- אלקטרה נדל"ן - מחזיקה בעיקר בנכסים מניבים בגרמניה, קנדה, ארה"ב וישראל. צריכה למחוק כ-11% מנכסיה על מנת ששווי השוק ישתווה להון העצמי.
*יש לקחת בחשבון שהסחירות במניות אדגר ואלעד קנדה לא גבוהה, עובדה שמשפיעה גם היא על התמחור הנמוך.
לסיכום,
מכפילי ההון בחברות הנדל"ן המניב מהוות כלל אצבע לתמחור ראשוני של המניות בסקטור. אך יש לקחת בחשבון גם את יחס המינוף של כל חברה ואת השפעתו במקרה של שערוכים בשווי הנכסים.
***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
- 8.בן 03/10/2011 14:17הגב לתגובה זועליהן ספגה הפסדים כבדים בחודשים האחרונים.. ולכן כל הניתוח לא ממש רלוונטי...
- 10 03/10/2011 14:27הגב לתגובה זוהאחזקות בבנקים הן אצל החברה האם אלרוב ישראל ולא אצל אלרוב נדלן
- 7.גם יפה וגם חכם :) (ל"ת)אנג' לינה 03/10/2011 12:44הגב לתגובה זו
- 6.יניב 03/10/2011 06:54הגב לתגובה זוהשקעה בנדלן באופן סולידי היא ע" י קרנות ריט שמוגבלות במינוף ולכן פחות תנודתיות ופחות מסוכנות מחברות נדלן אחרות
- 5.גלעד 02/10/2011 18:22הגב לתגובה זוכל השאר נכון. רמות חוב משפיעות מאוד על תמחור.
- 4.ניתוח פשוט ויפה בלי התפלפלויות מיותרות (ל"ת)דורון 02/10/2011 17:19הגב לתגובה זו
- 3.כתבה מחכימה (ל"ת)יפה 02/10/2011 16:36הגב לתגובה זו
- 2.נילי 02/10/2011 14:08הגב לתגובה זובתוך ההון העצמי, אך לפי מינוח שמצאתי מטעם בנק לאומי הנה ההגדרה: הון עצמי נתון חשבונאי שניתן לחשבו בשתי דרכים: 1. הון החברה - ההשקעות של הבעלים בהון המניות של החברה, בתוספת קרנות הון ויתרות רווחים שהצטברו בחברה. 2. נכסי החברה בניכוי ההתחייבויות שלה. " אז מוצע שמר שי לוי יגיב לסתירה הזאת .
- תשובה 02/10/2011 16:56הגב לתגובה זושתי ההגדרות נכונות- ההון העצמי הוא החלק של בעלי המניות בנכסי החברה, כאשר החלק הנוסף הוא ההון הזר- ההתחייבויות שהחברה נטלה על עצמה מעבר לכסף שהביאה מהבית. ההתחייבויות במאזן נפרדות מההון העצמי, אבל יש חשיבות לכמות ההון העצמי ביחס לכמות החוב. הון עצמי קטן יותר משמע החברה ממונפת יותר, כלומר כל שינוי בשיערוך הנכסים למעלה או למטה מביא לשינוי גדול יותר בהון העצמי (ובעצם לשינוי גדול יותר בשווי של בעלי המניות בחברה שמחזיקים בהון המניות).
- 1.מוטי 02/10/2011 13:28הגב לתגובה זוהאם ההון העצמי נטו אינו מגלם נכסים בקיזוז חובות שהם בעצם המינוף
- תשובה 02/10/2011 16:48הגב לתגובה זואכן זוהי ההגדרה של ההון העצמי. הכוונה כאן במינוף היא שיש הבדל בין הון עצמי המהווה למשל 30% משווי הנכסים (ואז למשל שינוי של 10% בשווי הנכסים יביא לשינוי של כ 33% בהון העצמי) לעומת הון עצמי המהווה רק כ 10% משווי הנכסים (ואז למשל קיטון של 10% בשווי הנכסים יביא למחיקת כל ההון העצמי). כלומר, מי שמאזנו יותר ממונף, כך שינויים בשערוך שלו יביאו להשפעה גדולה יותר על ההון שלו. בתקופות טובות המינוף מצוין, בתקופות פחות טובות הוא מסוכן.
החשד: העלמת הכנסות משיפוצים ובנייה בסכום של כ-1.5 מיליון שקל
וגם - הון שחור והעלמות מס, שאלות ותשובות
רשות המסים, באמצעות משרד פקיד שומה חקירות ירושלים והדרום ובשיתוף אגף החקירות של ביטוח לאומי, מנהלת חקירה גלויה בחשד להעלמת הכנסות בהיקף של כ-1.5 מיליון ש"ח על ידי חאתם תמימי, תושב העיר העתיקה בירושלים העוסק בשיפוצים ובנייה. החשוד, בן 45, נלקח לחקירה באוקטובר 2025 ושוחרר בתנאים מגבילים על ידי בית משפט השלום בירושלים, הכוללים איסור יציאה מהארץ, דיווח תקופתי על פעילותו העסקית והתייצבות קבועה בפיקוח.
מבקשת המעצר, שפורסמה לאחרונה, חושפת דפוס התנהלות שיטתי. בשנת 2020, בעקבות ביקורת ניהול ספרים, נפתח תיק נגד תמימי, אך הוא לא הגיש דו"חות מס לשנים 2020–2024, כולל הצהרת הון שנדרשה ממנו. בשנת 2022, פתח תיק על שם בת זוגו כמנגנון הסוואה, ובמסגרתו ביצע עבודות שיפוצים ובנייה ברחבי הארץ – בעיקר בירושלים, תל אביב ובאזור המרכז – ללקוחות פרטיים ומסחריים. עם זאת, דיווח רק על חלק קטן מההכנסות, בעוד ששארן נשמרו במזומן או בצ'קים שפודו אצל נותני שירותי מטבע כדי להימנע מתיעוד בנקאי. עדויות מלקוחות, שנגבו במסגרת החקירה, מאשרות תשלומים ישירים בסכומים של עשרות אלפי שקלים לעבודות כמו שיפוץ מטבחים, התקנת ריצופים והרחבות דירות, ללא חשבוניות.
החקירה חשפה כי תמימי לא ניהל ספרי חשבונות כנדרש בחוק, ולא הגיש דו"חות שנתיים מלבד דו"ח חלקי לשנת 2022 על שם בת זוגו. חיפושים שנערכו בביתה של בת הזוג תפסו מסמכים, מחשבים ורישומים ידניים המעידים על הכנסות נוספות של כ-300 אלף ש"ח בשנה. ממצאים אלה מצביעים על העלמה רטרואקטיבית בין 2020 ל-2023, עם פוטנציאל להרחבת החקירה ל-2024. רשות המסים מעריכה כי הסכום הכולל עשוי לגדול בעקבות ריבית וקנסות, והיא שוקלת העמדה לדין פלילי בעבירות של העלמת מס והלבנת הון.
מקרה זה אינו מבודד בענף השיפוצים והבנייה, הנחשב לאחד האזורים הרגישים להעלמות מס בישראל. על פי דוחות רשות המסים לשנת 2025, הענף מהווה כ-15% מכלל החקירות הפליליות בתחום המס, בעיקר בשל תשלומים במזומן, חוסר חובה להוצאת חשבוניות ללקוחות פרטיים וקושי באימות נתונים. בחודשים האחרונים דווחו מקרים דומים: במאי 2025, קבלן שיפוצים מדרום הארץ, יוסף פרץ, נחשד בהעלמת כ-2 מיליון ש"ח על פני חמש שנים, באמצעות פדיון צ'קים בצ'יינג'ים והעברות ישירות לספקים, כפי שפורסם בהחשד: העלמת הכנסות של כ-2 מיליון שקל בידי קבלן שיפוצים. באוגוסט 2025, חקירה משותפת של רשות המסים וביטוח לאומי חשפה רשת קבלנים במרכז שדיווחו רק 40% מההכנסות, בהיקף כולל של 4 מיליון ש"ח, עם תפיסת מסמכים וקנסות ראשוניים של 1.2 מיליון ש"ח. בנובמבר 2025, קבלן בנייה בתל אביב נעצר זמנית בחשד להעלמת 800 אלף ש"ח, לאחר תלונה של ספק חומרים שחשד בפעילות לא מדווחת.
- עורך דין ידוע סיפק חברות קש לרשת שהרוויחה מאות מיליונים מחשבוניות פיקטיביות
- רופאת בוטוקס חשודה בהעלמת הכנסות של כ-2 מיליון שקל
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
האכיפה הממוקדת בענף משקפת מגמה של רשות המסים להגברת שיתופי פעולה עם גופים כמו משרד הבינוי והשיכון ומאגרי נתונים בנקאיים. ב-2025, נפתחו כ-450 חקירות חדשות בתחום, לעומת 380 ב-2024, עם דגש על קבלנים עצמאיים שאינם רשומים בפנקס הקבלנים. מצד אחד, זו תגובה לגירעון התקציבי ולצורך בגביית מסים נוספים, כפי שמעידים תיקוני החקיקה האחרונים שהעלו את שיעור המע"מ ל-18%. מצד שני, מבקרים בענף טוענים כי האכיפה יוצרת עומס על קבלנים קטנים לגיטימיים, שמתקשים להתמודד עם דרישות דיווח מורכבות, וממליצים על פישוט הליכים דיגיטליים להוצאת חשבוניות.
יפית גריאני (רמי זרנגר)יפית גריאני נבחרה להוביל את כאל בעיצומו של תהליך מכירה
מובילה את החברה בתקופת מעבר לבעלי בית חדשים, עם פרשת דלק שעדיין לא לגמרי נסגרה
דירקטוריון חברת כרטיסי האשראי כאל מאשר היום (1 בדצמבר 2025) את מינויה של יפית גריאני לתפקיד המנכ"לית. המינוי, שייכנס לתוקף לאחר קבלת אישור בנק ישראל, מגיע בשיאו של תהליך מכירה מורכב: בנק דיסקונט מוכר את החזקותיו, 72% ממניות כאל, לקבוצת יוניון-הראל של ג'ורג' חורש בתמורה ל-3.75 עד 4 מיליארד שקל, בהתאם לעמידה ביעדי רווחיות מוגדרים בשנים 2026-2028.
גריאני (57), כיהנה בעבר כמשנה למנכ"ל ישראכרט ובתפקידי ניהול בכירים בדיסקונט, ומחליפה את לוי הלוי שכיהן כמנכ"ל מאז 2018. ועדת האיתור בחנה שבעה מועמדים בכירים, בהם רם גב מבנק הפועלים ואורי וטרמן משופרסל, ובחרה בגריאני על בסיס ניסיונה הבנקאי, ההיכרות העמוקה עם כאל והתמיכה שקיבלה ממנכ"ל דיסקונט, אורי לוין.
בין דיסקונט לבעלי הבית החדשים
המינוי ממקם את גריאני בדיוק על קו התפר בין בעלת השליטה היוצאת לבין הקבוצה שנכנסת. בפועל, היא נדרשת לנהל בתקופה אחת גם את סגירת הקשר עם דיסקונט וגם את התאמת הארגון לציפיות של יוניון-הראל, כשמחיר העסקה עצמו קשור ישירות ליכולת של כאל לשמור על
רווחיות לאורך השנים הקרובות. זה יוצר מציאות ניהולית שבה כל החלטה תפעולית, החל בהוצאות וכלה בהתרחבות לאשראי חוץ בנקאי, נבחנת גם דרך ההשפעה שלה על מנגנון התמורה בעסקה.
המינוי מתרחש ברקע עסקה שעדיין ממתינה לאישורי רשות התחרות ובנק ישראל. הרגולטורים בוחנים במיוחד את הקשרים בין קבוצת יוניון לרשת סופר־פארם, ואת האופן שבו הם משתלבים עם שיתוף הפעולה האסטרטגי של כאל עם מועדון BE של שופרסל. ההחלטות הניהוליות שתקבל גריאני בתקופה הקרובה עשויות להשפיע ישירות הן על עמידת החברה ביעדים התפעוליים והן על השווי הסופי שיקבל דיסקונט בעסקה.
- הבינלאומי מצטרף לעסקת כאל: מוכר את מלוא ההחזקה תמורת 1.056 מיליארד שקל
- למה דיסקונט מתעקש למכור את כאל בזול?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
להרחבה: דיסקונט מוכר את כאל להראל וג'ורג' חורש תמורת עד 4 מיליארד שקל
