שעבוד שנוטים לזלזל בו, אך לא ממש בצדק - הנה אג"ח מעניין

בשבוע שעבר עסקתי באג"ח עם שעבודים, כיצד השעבוד אמור לחזק את ביטחון המחזיקים באג"ח? השבוע לאור העניין ארחיב בנושא אג"ח עם ביטחונות.

חברות הנדל"ן, במיוחד מתחום הנדל"ן למגורים, מעדיפות במקרים רבים לתת שעבודים על חשבון עודפים מפרויקטים (הרי ממילא הדירוג ברוב המקרים יהיה נמוך) כתחליף להוצאת דירוג בעת הנפקת אג"ח. במצב בו ניתן שעבוד על חשבון העודפים לטובת אג"ח, המשמעות היא שהחברה מגייסת חוב מבעלי האג"ח, והיא מתכוונת להשתמש בכספם של בעלי האג"ח כתחליף להון העצמי שהיא הייתה נאלצת להשקיע בפרויקט (בדרך כלל על מנת לרכוש את הקרקע ) אלמלא גיוס האג"ח.

על מנת שבעלי האג"ח יסכימו להלוות לחברה כסף וירכשו את האג"ח בהנפקה, החברה משעבדת את חשבון העודפים מהפרויקט לטובת בעלי האג"ח. השעבוד כאמור הינו על חשבון העודפים. במקרה המדובר, העודפים הם הכסף שהחברה השתמשה מכספי ההנפקה והשקיעה בפרויקט, ביחד עם הרווחים שהחברה הפיקה מהפרויקט.

הנטייה של רבים מהמשקיעים בשוק, היא די לזלזל בשעבוד זה עקב חוסר הוודאות (במיוחד בתקופה כמו היום בה נרשמת עצירה במכירות) לגבי שווי הביטחונות בסוף הפרויקט. אישית, אני מתנגד לפסילה גורפת של סוג שעבוד זה. חשוב לבדוק כל אג"ח לגופו, כל פרויקט אשר חשבון העודפים שלו משועבד לטובת בעלי האג"ח.

בואו נבחן דוגמא לאג"ח כזה:

{פרשקובסקי אגח ג}

החברה עוסקת בתכנון ,ייזום ובניה של פרויקטים למגורים. פעילות הבניה של החברה מתרכזת בישראל באזור המרכז, במיוחד בערים ראשון לציון, רחובות, מודיעין ושוהם. מדובר בדירות בערי פריפריה לת"א, עם איפיון של קהל היעד המורכב ממעמד הביניים המחפש דירות 4-5 חדרים בעלות בין 1-2 מיליון ש'. ההתמקדות בדירות זולות יחסית, מאפשרת לחברה להציג נתוני מכירות מצוינים. החברה למעשה מוכרת חלקים מהותיים של פרויקט בהקמה, ברוב המקרים עוד לפני שהתקבלו היתרי בניה.

אג"ח ג הונפק בפברואר 2010. ייעוד ההנפקה היה ייזום ובניה של שלושה פרויקטים. לצורך מתן ביטחונות לטובת אג"ח ג נרשמו שעבודים על חשבון עודפים של שלושה פרויקטים:

- נחלת יהודה 2(א) (ראשון לציון) - עסקת קומבינציה בה חלק החברה הינו 24 יחידות. החברה נמצאת בשלבים סופיים של הבניה. מסירת הפרויקט צפויה בסוף השנה. ההון העצמי שהושקע בפרויקט עומד על 8.8 מיליון ש'. החברה מכרה 24 דירות מתוך 24 בסה"כ שהיו בפרוייקט. התמורה צפויה לפי הסכמי הרכישה הינה 35.5 מיליון ש'. סך העלויות צפויות הוא כ-27.6 מיליון ש', כלומר הרווח צפוי הוא כ-8 מיליון ש'. סה"כ העודפים לטובת בעלי האג"ח (הון+רווחים) הם 8.8 מיליון + 8 מיליון, סה"כ 16.5 מיליון ש'.

- מודיעין - עד כה מכרה החברה 83 דירות מתוך 86 בסה"כ שיש בפרוייקט. מסירת הדירות צפויה בתחילת 2013. התמורה הצפויה לפי חוזי מכירה חתומים הינה 132 מיליון ש', העלויות הצפויות מסתכמות ב-122 מיליון ש', כלומר הרווח צפוי הינו 10 מיליון ש'. החברה השקיעה כהון עצמי 25.3 מיליון ש' מכספי האג"ח. יתרת העודפים לטובת האג"ח - 10 מיליון ש' + 25.3 מיליון ש', סה"כ 35 מיליון ש'.

- צמרת רחובות - החברה מכרה עד כה 15 דירות מתוך סה"כ 108 יחידות בכל הפרויקט. טרם התקבלו היתרי בניה, כלומר החברה טרם החלה לבנות את הפרוייקט. בפברואר נחתם הסכם ליווי לפרויקט עם בנק לאומי. ההון העצמי שהושקע בפרויקט מכספי האג"ח עומד על 32 מיליון ש'. הסיום המתוכנן של הפרויקט הינו בסוף 2013. עד כה נחתמו חוזים המשקפים תמורה של כ-20 מיליון ש'. המחיר הממוצע לפי החוזים שנחתמו 1.3 מיליון ש' לדירה או כ-142 מיליון ש' לפרויקט כולו. העלויות הצפויות מסתכמות ב-128 מיליון ש'. סה"כ עודפים צפויים - 32 מיליון ש' + 14 מיליון ש', סה"כ 46 מיליון ש'.

סיכום

לפרשקובסקי אג"ח ג אין דירוג. האג"ח נסחרת במחיר של 96 אגורות, האג"ח היא שקלית לא צמודה. מחיר האג"ח משקף תשואה לפדיון של 10.7%, המח"מ כ-2.5 שנים. למרות שאין לאג"ח דירוג, יתרת העודפים הצפויה לטובת בעלי אג"ח ג, רק מהפרויקטים בראשון לציון ובמודיעין הינם כ-52 מיליון ש'. היקף סדרה ג במחזור הינה כ-69 מיליון ש'. כלומר העודפים הצפויים משניים משלושת הפרויקטים המשועבדים, מכסים את רוב שווי האג"ח. הנתון החשוב ביותר הינו המדובר בפרויקטים מכורים. העודפים הנוספים שיתקבלו מפרויקט רחובות הם בעיקר בונוס לשם חיזוק הביטחון. כעת תחליטו אתם, האם התשואה מספיק טובה ביחס לסיכון? האם הדירוג במקרה זה הינו הכרחי?

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.