הפחד שולט, אבל יש הזדמנויות - דוגמה באג"ח שנסחר ב-12%

גל הפדיונות בקרנות הנאמנות נמשך, אומנם הקצב נחלש, אבל המגמה עדיין קיימת. אנחנו בעיצומו של רצף בלתי נתפס של תשעה חודשים בהם נרשמו פדיונות בקרנות הנאמנות המסורתיות. אישית זהו שיא שלא זכור לי מהעבר.

במצטבר, נפדו כ-30 מיליארד ש' מקרנות הנאמנות המסורתיות, מרביתם הגיעו לקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח קונצרנית. זו הסיבה, כמובן, לביצועים הגרועים של האג"ח הקונצרניות ביחס לאג"ח הממשלתיות, ולאג"ח הנכללות במדדי התל בונד.

באג"ח הממשלתיות ובאג"ח שנכללות במדדי התל בונד, יש מי שיקלוט היצעים. כוונתי לגופים המוסדיים המשקיעים לטווח ארוך, קרי קרנות הפנסיה וקופות הגמל. אילו בשאר הסדרות, הגופים היחידים שהיו יכולים לקלוט היצעים הן קרנות הנאמנות. בפועל, אלו הם הגופים שסופגים את עיקר הפדיונות, לכן הם מובילי המכירות באג"ח.

הסיבה למכירות היא בהלה המונית של המשקיעים בארץ. לדעתי, ברמה העקרונית, אופי המשקיע הממוצע בארץ אינו מתאים להשקעה אמיתית בשוק ההון. המשקיעים מעוניינים בתשואות גבוהות מצד אחד, אך מאידך אינם יכולים לשאת הפסדים. זהו שילוב גרוע במיוחד למשקיע. כל זה בזמן שהאלטרנטיבה הינה ריבית אפסית על פיקדונות בבנק.

עד כמה פרופיל המשקיע הממוצע בארץ גרוע? את זה ניתן לראות מביצועי החסר המובהקים של שוק המניות ושוק האג"ח הקונצרני בארץ, ביחס לביצועים של שווקים אלו בבורסות חו"ל. המדהים הוא ששוקי המניות והאג"ח הקונצרניות בארץ מפגרים אפילו אחרי הביצועים של השווקים באירופה, למרות ששורש המשבר הכלכלי כרגע מרוכז באירופה. לעומת זאת, האג"ח הממשלתיות הישראליות דווקא מתנהגות בצורה "הגיונית" ומציגות ביצועים טובים יותר מהאג"ח הממשלתיות האירופאיות (מלבד הגרמניות). התנהגות זו מוכיחה לי, שהבעיה היא איתנו כמשקיעים, ולא במצב השוק המקומי.

מטבע הדברים, הטורים שאני כותב אינם מתאימים לאותם משקיעים מקומיים מפוחדים. לצערי, הם מהווים כרגע את הרוב המוחלט של המשקיעים. מי שסף העצבנות שלו גבוה אינו בנוי להשקיע כרגע בשוק ההון, אולי הוא אינו בנוי כלל להשקיע בשוק.

רוטשטיין אגח ג

חברת רוטשטיין הינה חברה קבלנית קטנה העוסקת בעיקר בתחום הבניה למגורים. בבעלותה נכסים מניבים בהיקף קטן (המניבים כרגע כ-2 מיליון ש' הכנסות בשנה). מבחינת איכות וגודל החברה נחותה ביחס לחברת פרשקובסקי אליה התייחסתי בטור הקודם. הסיבה שאני מקדיש טור לחברה קטנה, נובעת מכך שלטובת האג"ח (היחידה שיש כרגע לחברה בשוק) ישנם שעבודים על חשבונות עודפים.

לחברה הון עצמי (יחד עם זכויות מיעוט) בסך של 54 מיליון ש' המממן מאזן של כ-300 מיליון ש', כלומר הון למאזן של 17%. היחס השוטף של החברה (רכוש שוטף חלקי התחייבויות שוטפות) הוא 1.5 (כלומר יש פי 1.5 רכוש שוטף לעומת התחייבות שוטפות - יחס מעל 1 מעיד על יכולות כיסוי חוב סבירות ההולכות ועולות ככל שהיחס עולה), סה"כ היחסים הפיננסיים של החברה טובים.

לחברה חובות לבנקים בגין ליווי פרויקטים בבניה (בין השאר) המסתכמים ב-94 מיליון ש' וחוב לבעלי אג"ח ג' בסך 47 מיליון ש'. סעיף המקדמות מלקוחות והתחייבות לגורמים שמכרו קרקעות לחברה בעסקות קומבינציה (עסקות בהן החברה אינה משלמת על הקרקע ומתחייבת בתמורה להעביר חלק מהדירות בתום הבניה לבעלי הקרקע), עומד על 80 מיליון ש'. סעיף המקדמות מלקוחות מעיד על מכירות טובותשמהן נהנית החברה בחלק מהפרויקטים שהיא מבצעת. לחברה מזומנים ושווי מזומנים בגובה של 33 מיליון ש'. סה"כ הנתונים מצביעים על רמת מינוף שאינה גבוהה במיוחד. סך החובות לבנקים ולבעלי האג"ח עומדים על כ-140 מיליון ש' בלבד, מולם מזומנים בהיקף נאות.

מטבע הדברים האג"ח אינה מדורגת (מדובר בחברה קטנה שאינה יכולה לקבל דירוג סביר), לכן החברה העמידה שעבודים לטובתה. ראשית, החברה שעבדה את העודפים, ההון העצמי והלוואות הבעלים בשני פרויקטים למגורים. הפרוייקטים הם באר יעקב ופלורנטין 2 בת"א. בנוסף החברה התחייבה לא לחלק דיבידנדים עד לפירעון הסופי של האג"ח.

פלורנטין 2

הפרויקט הינה עסקת קומבינציה הכוללת 71 דירות, 5 חנויות ו-3 מרתפי חניה. חלק החברה בעסקה כ-59% מהפרוייקט, כלומר החברה זכאית לכ-43 דירות וחנויות. החברה מכרה 37 מתוך ה-43 דירות שהיא זכאית להן עד ל-30 ביוני. סך התמורה הצפויה לחברה בהתאם לחוזי במכירה הינו 51 מיליון ש'.

העליות הצפויות בפרויקט זה הינן כ-41 מיליון ש'. כלומר צפויים רווחים של כ-10 מיליון ש' מפרויקט פלורנטין 2. החברה השקיעה בפרוייקט 5 מיליון ש' כ"הון" (תשלום חלקי עבור הקרקע) .מסירת הפרויקט צפויה במחצית הראשונה של 2012. העודפים להם זכאים בעלי האג"ח מפרויקט פלורנטין הינם 10 מיליון ש' + 5 מיליון ש' השקעה ראשונית, סה"כ 15 מיליון ש'. באר יעקב

מדובר על פרויקט קומבינציה ענק בבאר יעקב. נכון להיום הפרויקט אמור לכלול 800 דירות (הוגשה בקשה להגדיל את היקף הדירות בפרויקט ל-900 דירות), ו-2600 מ"ר מסחרי. חלקה של החברה בעסקת הקומבינציה הינו 55%. הפרויקט טרם החל והוא אמור להתחיל בתקופה הקרובה. החברה השקיעה עד כה 25 מיליון ש' בגין רכישת הקרקעות בפרוייקט כשהשקעה זו משועבדת לטובת האג"ח. חשבון המשועבד לטובת נאמן אג"ח ג - החשבון כולל תשלום ריבית חצי שנתית בגובה 1.5 מיליון ש'. אג"ח רוטשטיין ג הינה אג"ח צמודה מדד. האג"ח אמור להיפרע בארבע תשלומים בחודש ינואר בשנים 2013-2016.

היקף האג"ח במחזור כ-47 מיליון ע"נ. החברה הודיעה על תוכנית לרכוש 5 מיליון ש' באג"ח ג ביולי השנה, כשבפועל נרכשו רק 350,000 אג"ח.

לסיכום, רוטשטיין הינה חברה קטנה (שאינה מעניינת רבים מהמשקיעים) הפועלת בעיקר בתחום הנדל"ן למגורים. החברה פועלת בזהירות יחסית ואינה מתחילה פרויקטים רבים בו זמנית. זו הסיבה שמשקיעי אג"ח קונצרנית המחפשים לגוון את תיק ההשקעות שלהם באג"ח בתשואות גבוהות העולות על 10% צמוד מדד, כשיש לטובת האג"ח שעבודים על עודפים, יכולים לבחון את אג"ח ג של החברה.

מדובר על סדרה קטנה בהיקף של 47 מיליון ש'. לטובת האג"ח שעבודים הכוללים פרויקט אחד בפלורנטין שמגיע לסיימו בתקופה הקרובה, והעודפים ממנו לטובת בעלי האג"ח מספיקים לממן את תשלום הקרן ב-2013, הריבית הצפויות ב-2012-2013.

השעבוד השני הינו על העודפים מהפרויקט בבאר יעקב, אזור שמתפתח בצורה מדהימה בשנים האחרונות. שעבוד זה אמור להיות המקור לשלושת התשלומים הנותרים כפוף לסיכונים שיש היום בשוק הנדל"ן למגורים. כאמור מדובר על אג"ח למשקיעים בסיכון גבוה, אבל התשואה שהינה 12% צמודת מדד והמח"מ הקצר יחסית, אמורים לפצות על הסיכון בצורה נאה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.