מלכוד 22 של הבנק המרכזי באירופה - האם ייתנו לו לחלץ?

למרבה האבסורד, החלפת המנהיגות הפוליטית באיטליה ויוון במנהיגות כלכלית מקצועית, הינה ההצלחה המהותית הראשונה מזה שנתיים של מנהיגי גוש האירו. אולם על אף חשיבות הנושא הפרסונלי, זו אינה חזות הכל. דרושה באופן מיידי קרן ייצוב גדולה / בנק מרכזי אקטיבי על מנת למנוע הידרדרות נוספת במשבר הכלכלי.

חוב ממשלת איטליה מסתכם ב-1.9 טריליון אירו - פי חמש ויותר מחוב ממשלת יוון. מתוכו יש למחזר בשנת 2012 כ-300 מיליארד אירו, לפיכך ההקבלה למשבר 2008 ברורה. האמרת תשואות איגרות החוב האיטלקיות אל מעבר לרף הפסיכולוגי של 7% בחלק הארוך של עקום התשואות לפדיון, וגרוע מכך בחלקו הקצר של העקום הממשלתי האיטלקי, היא תוצאה ישירה של הכישלון המהדהד של מנהיגי גוש האירו בכל האמור בטיפול במשבר החובות המאיים להפוך לצונאמי פיננסי עולמי.

הכישלון האירופי הינו כישלון מערכתי ורוחבי אשר נמשך מזה חודשים ארוכים, ותוצאותיו ניכרות בשווקים. בראש ובראשונה נכשלו מנהיגי אירופה בהשקת קרן ייצוב גדולה אשר תוכל להתמודד בשוק הפתוח עם דרישות מחזור החוב של איטליה וספרד, תיתן מענה להון החסר במערכת הפיננסית ותמנע את קריסת יוון.

ב-26 לאוקטובר הודיעו מנהיגי אירופה כי בכוונתם להגדיל את קרן הייצוב מרמה של 440 מיליארד אירו לרמה של טריליון אירו. אולם עד כה, יותר משבועיים אחרי, דבר לא קרה ובשווקים הפיננסים "אין וואקום". קרן ייצוב בהיקף של טריליון אירו, אשר מתוכה כבר נעשה שימוש בכ-250 מיליארד אירו בחילוצים קודמים, הינה המינימום ההכרחי שלא בטוח מספק, על מנת לייצב את תשואות האג"ח בשווקים. אולם השיתוק הפוליטי של אירופה וגרירת הרגליים המערכתית, הביאו לכך שקרן החילוץ הממונפת נשארה רק במצגת של תוכנית החילוץ האירופי.

בהעדר קרן ייצוב גדולה אשר מסוגלת לרכוש איגרות חוב איטלקיות בהיקפים גדולים בשוק הפתוח, נותר הבנק המרכזי של אירופה כמקור הזמין האחרון לרכישת איגרות חוב בשוק זה. הבנק המרכזי אכן מזה מספר חודשים רכישה של איגרות חוב איטלקיות וספרדיות בהיקף מצטבר של כ-200 מיליארד אירו.אך הוא עושה זאת בחוסר רצון מוצהר תוך כדי קיומה של אופוזיציה קשה, הן מתוך הבנק המרכזי והן מחוצה לו לביצוע של הרחבה כמותית החורגת מהמנדט שלו לשמור על יציבות מחירים.

בסיטואציה הקיימת, זה לא פלא שאנו חוזים בקריסת המערכות הפוליטיות במדינות ה-PIIGS. בפעם הראשונה מאז תחילת המשבר נשמעים קולות רמים לעיצובו מחדש של גוש האירו. קריסת ממשלות יוון ואיטליה עלולה להיות סוג של דומינו פוליטי אשר עלול להסתיים בקריסת גוש האירו. למרות השקט היחסי מזה תקופה מכיוון איגרות החוב של ממשלת ספרד כפועל יוצא של רפורמות כלכליות חיוניות, הרי תשומת הלב של הפעילים בשווקים בהחלט עלולה להתפשט במהרה לאיגרות החוב הספרדיות, ולשחזר בין לילה את הדרמה אשר ראינו באגרות החוב האיטלקיות רק בשבוע שחלף.

אנו עדיין סבורים כי המערכות הפוליטיות המסורבלות באירופה יתעשתו, יגדילו במהרה את קרן הייצוב, יאפשרו הגברת מעורבות של הבנק המרכזי האירופי ויחלו ברפורמות וקיצוצים מחויבים במדינות הרלוונטיות. כל אלה יביאו למניעת קריסה חוזרת של מחירי איגרות החוב הממשלתיות באיטליה, ואף ייתכן תרחיש של עיצובו מחדש של גוש האירו בלי המדינות "החלשות".

עם זאת, גם בתרחיש חיובי של בלימת משבר האמון בשווקים, אירופה תיוותר עם בעיה גדולה של העדר צמיחה כלכלית ואף מיתון במדינות אירופיות מרכזיות. תחזית הצמיחה של אירופה לשנת 2012 עומדת על 0.5%, ונוכח האינדיקציות החלשות הן ממדדי הייצור והן ממדדי הצריכה וצעדי הצנע ברחבי אירופה, הרי ניתן לומר שאירופה צועדת לקראת מיתון כבר בטווח הקרוב.

האם יאפשרו ל-ECB לחלץ?

הבנק המרכזי של אירופה טוען כי מיצה את היקף רכישת הנכסים של ריבוניות, וכי אין זה מתפקידו להוות מוצא אחרון לרכישת אג"ח זו. הבנק רכש עד היום כ-200 מיליארד אירו של איגרות חוב ריבוניות במשבר. נציגיו טוענים מעל לכל במה כי הכתובת להמשך רכישות בשוק לא מצויה בין כתליו של הבנק וכי הוא מוגבל מתוקף האמנות של גוש האירו.

מזה זמן אנו טוענים כי במידה וקרן החילוץ האירופית תתקשה להתרומם, המוצא האחרון יהא הבנק המרכזי של אירופה אשר יידרש להפשיל שרוולים, לחרוג מהמנדט האנטי אינפלציוני שלו ולתמוך באיגרות החוב הריבוניות הבעייתיות ובכלל המערכת הפיננסית האירופית.

במקביל להשקה של תוכנית הרחבה כמותית מסיבית, יוכל הבנק להפחית את הבסיס בגוש האירו, ובצורה זו לאמץ אסטרטגיה זהה לזו אשר מאמצים מזה שנים הבנק המרכזי של ארה"ב ובריטניה.הגדלה של היקף הנכסים המוחזקים בספרי הבנק המרכזי של אירופה להיקף המשקף יחס רכישות בנק מרכזי לתמ"ג זהה לארה"ב ולבריטניה, יאפשר לבנק המרכזי של אירופה לרכוש כ-1.5 טריליון אירו נכסים בשוק הפתוח. מדובר בהיקף רכישת נכסים אדיר אשר מקביל להגדלת קרן הייצוב האירופית לכ-1.9 טריליון אירו.

בניגוד בולט לריבית הריאלית השלילית בשיעור של 2%-3% בארה"ב ובבריטניה, הריבית הריאלית באירופה שלילית רק באופן מינורי. הבנק המרכזי של אירופה יכול להפחית את ריבית הבסיס האירופית לרמה אפסית ולאמץ בכך את האסטרטגיה הנהוגה בארה"ב ובבריטניה.

אנו לא נכנסים במסגרת שורות אלו לסוגיה המוסרית הכרוכה ברכישת אג"ח ריבוני בעייתי על ידי הבנק המרכזי של אירופה. רכישת חוב "רע" של מדינות ה-PIIGS על ידי הבנק המרכזי של אירופה, מעבירה את "הפירות הרקובים" של המחדלים הפיסיקליים במדינות ה-PIIGS לאחריות המדינות בעלות המשמעת הפיסקלית האיתנה. כל שאלת ה"שכר ועונש" של רשלנית מאבדת משמעות בהתנהלות מסוג זה. שאלה מוסרית זו המצויה מאחורי הקלעים של הדיון הכלכלי, מקשה על מנהיגי אירופה לקבל החלטה לשינוי האמנות של הבנק המרכזי והפעלתו במתכונת זהה למתכונת האמריקנית.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.