המידע הא-סימטרי מסתבך - כתבת המשך

בטור הקודם עסקתי בבעיית הלימונים. כיצד משקיע אשר אין לו ידע מקצועי מספק או יכולת הערכה טובה ביחס לחברה, יכול לדעת האם רכישת מניות או אג"ח של החברה היא אכן החלטה טובה? מכיוון שרמת הידע של המשקיע הסביר הינה ממוצעת, הוא ככל הנראה יעדיף לתת הערכת שווי ממוצעת. לפיכך, לחברות יש אינטרס למכור מוצר נחות (על מנת למקס רווח) או לחילופין לבצע הנפקות לטובת פעילות מסוכנת או ברמת רווחיות נמוכה. עקרונית, חברות מעדיפות להשתמש במקורות מימון עצמאיים לצורך הפעילות שלהן. כאשר לחברה יש פרויקט טוב היא תעדיף ליהנות מהפירות שלו לבד בלי שותפים (האינטרס להנפיק הינו נמוך). במידה והחברה צריכה כסף, היא תעדיף להנפיק חוב (השתתפות ברווחיות הפרויקט פחותה) מאשר הון. רק במקרה של "אין ברירה" החברה תצא להנפקה. התיאוריה הנ"ל נקראת בספרות המקצועית Pecking order, מונח אותה טבע Donaldson בשנת 1961.

דוגמא לכך ניתן למצוא בשוק ההון הישראלי בהתנהלות דלק קבוצה לאחר מציאת מאגרי הגז בתמר ולוויתן. קבוצת דלק אנרגיה פועלת במרץ בחודשים האחרונים למחק את דלק אנרגיה מהמסחר (דהיינו, ליהנות מפירות תמלוגי העל לבד). בנוסף, היינו עדים לתהליך נוסף.

כאשר קבוצת דלק אנרגיה רוצה לגייס כסף לצורך פיתוח שדה תמר היא פעלה בשתי דרכים. הממון גויס באמצעות חוב, ואילו בשותפויות ההון גויס ע"י גיוס הון מהציבור (שכן בשותפות מוגבלת, יחידות השתתפות, השותף הכללי לא מדולל). תחת תיאוריית ה-Pecking order ניתן להסיק מהמקרה הנ"ל כי עפ"י קבוצת דלק (יש לה ידע מקצועי עודף על הציבור) פרויקט הגז הינו פרויקט מאוד טוב.

אם כך, כיצד על הציבור להתנהג כאשר יש בפניו מקרה "קלאסי" של אינפורמציה א-סימטרית (לרוב בתחומים אשר חדשים לשוק ההון או טכנולוגיה חדשה)? בבואנו להתמודד עם בעיית חוסר ידע, הדרך הטובה ביותר הינה לבחון בעיניים ביקורתיות את התנהגות "בעלי הבית", תחת ההנחה שהם או מנהלי החברות בעלי ידע מקצועי עודף על השוק. הטכניקה הטובה ביותר הינה "לחקות" את התנהגותם.

נניח כי חברה עומדת בפני פרויקט משמעותי, ולצורך ביצועו היא זקוקה לממון רב. למזלה של החברהף ניתן לבצעו בשתי פעימות. בנוסף, נניח כי לחברה יש מספיק כסף בקופה לבצע את החלק הראשון של הפרויקט (רכישת הקרקע לפני התחלת הבניה, ביצוע סקר D3 לפני קידוח, ביצוע שלב 2 בניסוי בתרופה חדשה לפני שלב 3 וכדומה) אך ללא מספיק כסף לשלב הבא. השוק יכול לקבל איתות טוב מבחינת מצב הפרויקט על בסיס העיתוי בו החליטה החברה לגייס את הכסף לשלב הבא.

אם בעל הבית מגייס הון לפני שיש תוצאות ראשוניות מפורסמות לפרויקט, יש לנהוג בחזקת "כבדהו וחשדהו". יחד עם זאת, אם בעלי הבית / המנהלים דוחים את תהליך גיוס ההון עד פרסום קבלת תוצאות ראשוניות, כנראה שיש בידם אינדקציה כי הפרויקט כדאי. לכן שיתוף המידע עם הציבור צפוי (להערכתם) להציף את ערך החברה ולהקל בגיוס הכסף. בין אם באמצעות הון (שווי חברה גבוה יותר) ובין אם באמצעות חוב (ריבית נמוכה יותר).

ברם, יש להיזהר מאיתותי שווא. רכישה "צנועה" של מניות ע"י בעל הבית, מתקיימת לפרקים כניסיון לפזר מסך עשן בעיני המשקיעים על מנת לנטוע בהם תחושת ביטחון. יש לוודא כי התנהגותו של בעל הבית או המנכ"ל הינה עקבית ובהיקפים משמעותיים. דוגמא להתנהגות כזאת ניתן לראות בהצעות רכש הולכות וחוזרות של בעל בית לחברה ציבורית. אין זה אומר שלכל הצעת רכש יש להתנגד. אך כאשר ישנו מצב של אינפורמציה א-סימטרית רוב הסיכויים שכדאי להתנגד למהלך.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.