אג"ח בתשואה של 89% - יש 2 אפשרויות מבחינת המחזיקים

אגרות החוב של אייס דיפו קמעונאית "עשה זאת בעצמך" הלכו וירדו לרמות שפל חדשות עם כל ידיעה שלילית על החברה בעיתונות הכלכלית. שורת הרווח הנקי של החברה השתנתה להפסד שהלך וגדל עם הרבעונים. אם נצלול אל תוך הדו"חות הכספיים ודיווחי ההנהלה, נוכל להבין קצת יותר טוב מה עשוי להיות גורלה של החברה וגורלם של בעלי האג"ח.

אייס דיפו מחזיקה את רשת אייס (ACE), רשת אוטו דיפו ושולטת יחד עם הום סנטר (מקבוצת פישמן) בשוק הידוע בכינוי DIY (עשה זאת בעצמך) . שילוב השתיים דחק רגליהן של ה"טמבוריות" השכונתיות הקטנות החוצה, וכעת הן משמשות כברירת מחדל לכל מאבזרי הבתים בישראל.

מבחינה מיתוגית, אין בידול משמעותי בין הרשתות, אין אף צרכן עם סניף אייס ליד הבית שיעדיף לנהוג חצי שעה בשביל להגיע לסניף של הום-סנטר. מצב של סטטוס קוו מסוג זה משאיר כל אחת מהרשתות עם הסניפים הקיימים שלה וקהל הלקוחות המקומי שלה.

רשת אוטו דיפו החלה את חייה כהבטחה גדולה כשהציעה פתרונות שלא קיימים בשוק, מוסך שפתוח עד 10 בלילה / שבת / מוצ"ש? מוסכניקים שכירים שגובים מחיר הוגן? כל מי שלקח בחייו יום חופש על מנת להכניס את האוטו למוסך ושילם בסופו של יום את כל משכורתו החודשית לשיפוץ לא מתוכנן, יודע על מה אני מדבר. בפועל ההבטחה לא התקיימה וה"ליפטים" של אוטו דיפו נותרו מיותמים. בנוסף, רכשה אייס דיפו גם את "נרות בשינקין" ו"רוזנפלד".

מיום הנפקתה הייתה אייס דיפו חברה בעלת הון עצמי מצומק. כל עוד החברה הרוויחה, לא הייתה שום בעיה. מרגע שהחלו להירשם הפסדים עברה החברה לגרעון בהון העצמי ולקשיים במימון השוטף. אם בוחנים לעומק את מצב החברה, ניתן לראות כי שורת המכירות והרווחיות הגולמית לא מראה שום בעיה. אמנם החברה לא צומחת, אך היא מצליחה לשמור על שיעורי רווחיות גולמית יפים (כ-40%), וברבעון השני אף הציגה 42.5%. במלל המצורף ציינה כי חל שיפור בתנאי הסחר של החברה.

למרות שהרבעון השלישי היה חלש יותר בשל המחאה החברתית (בדומה לשאר הקמעונאיות), בסיכומה של תקופה המכירות והרווחיות הגולמית תקינים.

כעת, אנו מגיעים לבעיה העיקרית של החברה - תפעול. סדרה ארוכה של מנהלים באו והלכו בשנים האחרונות, אף אחד מהם לא השאיר חותם. כולם לקחו פיצויים וסכומים נכבדים עבור החודשים הספורים ששימשו כמנכ"לים, מה שמהווה רק חלק מהבעיה. סעיף מכירה ושיווק בדו"ח רווח והפסד הולך וגדל, ומגלה שעלויות תפעול הסניפים והפרסום שהיוו 75% מהרווח הגולמי בעבר מתקרב בצעדי ענק לכיוון 100%. משמע, כל הרווח הגולמי מהמוצרים נעלם בתפעול הסניף. 20 מיל' ש' פירסום בשנה לא תורם להגדלת המכירות.

באותו הקשר, הרהור קטן - מה קורה אם אייס מפסיקים לפרסם כלל? האם כולם עוברים לקנות בהום סנטר? לפי דעתי, לא רק שזה לא יקרה, גם הום סנטר תפסיק לפרסם. אם נסכם את הבעיה העיקרית של החברה במילה אחת - גודל. החברה יכולה להצטמצם ולהרוויח או להשקיע מסיבית ולצמוח, בגודל הנוכחי זה פשוט לא זה.

בשורה התחתונה, עד כה שולמו החזרי האג"ח כסדרם. ב-30/11, מספר שעות לפני פרסום הדו"חות הכספיים, הגיעו קבוצת גאון אחזקות, בעלי השליטה באייס והאחראים הבלעדיים למינויים הכושלים שנעשו בחברה, לסיכום עם הבנקים ומרווח נשימה של שנה נוספת לפחות. בעלי השליטה יעבירו עוד 20 מיל' ש' לאייס. להערכתנו זה לא מספיק. 20 מיל' ש' ישאירו את אייס באותו הגודל.

מבחינת בעלי האג"ח הסיפור די פשוט, הסדר חוב לא יהיה באייס. אפשרות אחת היא שגאון תהפוך להיות "שוגר דדי" של אייס, ישנן עוד חברות שפועלות בצורה זו, לדוגמא רוזבאד שבשליטת דודי ויסמן או EGRE שבשליטת שאול אלוביץ'. לשתי האחרונות יש דבר משותף, הן מצטיינות והוא להפסיד כסף בעקביות ולאורך זמן, שני בעלי השליטה תומכים בצורה שוטפת, מעבירים כספים לחברה על מנת שבעלי האג"ח יקבלו קרן וריבית ללא עיכובים מיותרים. אין למחזיקי האג"ח של אייס שום בעיה עם הזרמה קבועה של מיליוני שקלים מגאון לאייס. סדרת האג"ח קטנה יחסית ולא מהווה משקולת על בעלי השליטה.

האפשרות השנייה במידה ובעלי האג"ח לא יקבלו החזרי קרן וריבית במועדם, היא הוצאת בעלי המניות אל מחוץ לחברה. כשבעלי האג"ח ישתלטו על החברה הם יבצעו צמצומים של סניפים מפסידים, גם אם מחזור המכירות ירד ב-20%-25% ל-600 מיל' ש'. שיעורי רווחיות תפעולית של 3.3% יביאו לרווח תפעולי של כ-20 מיל' ש' ולתג מחיר של 100 מיל' ש' על הפעילות של אייס וחברות הבנות האחרות. סדרת האג"ח של החברה בהיקף של כ-71 מיל' ע.נ. בשווי של כ-35 מיל' ש', מכירת הפעילות תחזיר למשקיעים חלק ניכר מסדרת האג"ח.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל