שיטת מצליח בשוק ההון, האם היא פועלת?

ביקורת רבה הופנתה בחודשים האחרונים לכיוונם של כל הגופים הפעילים בשוק האג"ח הקונצרני בישראל. במרכז הביקורת נמצאים בעלי ההון אשר גייסו את , ולטענת משקיעים רבים ועיתונאים רבים לא פחות, אותן חברות גייסו את הכסף בשיטת "מצליח" (ולא אני איני מתכוון לשיטת "מצליח" שאנחנו כה מכירים ו"כל כך אוהבים" מהמסעדות, מוסכים וכל תחום אחר בחיינו).

יחד איתם במרכזה של קלחת הביקורת, נמצאות החברות המנהלות את כספינו בשוק ההון - הגופים המוסדיים. אלו הואשמו בלא פחות מאשר בהפקרת כספי החוסכים לטובת טייקונים תאבי בצע אשר זוממים להפריד אותנו מכספי הפנסיה שלנו האמורים לשמש אותנו לעת זקנה, התקופה בחיינו בה אנחנו כה פגיעים וחלשים.

מהי שיטת "מצליח"?

השיטה פועלת כך: החברות גייסו אג"ח, כלומר לוו את הכסף מגופים שמנהלים כספי ציבור כגון קופות גמל, קרנות פנסיה וקרנות נאמנות. אותם גופים מוסדיים לא התעמקו יותר מדי בשאלה האם וכיצד יחזור הכסף, מכיוון שהם גובים דמי ניהול גבוהים בכל מקרה והם מעדיפים לשמור על קשרים טובים עם אצולת הממון מאשר לדאוג למשקיעים הקטנים, אז מה זה משנה מה היא יכולת ההחזר של הלווה? העיקר הריבית הגבוהה והיכולת לרשום רווחי הון מהירים בעת ההנפקה (האמת, כשהכסף הוא של אחרים ההחלטות תמיד יותר קלות, כך לפחות טענו המלעיזים). מגייס החוב משתמש בכספים שהוא גייס, על מנת לבצע השקעות שונות ומשונות ללא דגש מעמיק מספיק האם ניתן יהיה להרוויח בהשקעות אלו, או אפילו להחזיר את קרן האג"ח אשר שימשה לביצוע ההשקעה.

הטענה העיקרית כלפי מגייסי האג"ח, היא שהם השתמשו בכסף שגויס באמצעות האג"ח כתחליף להון העצמי שלהם. על שכבת האג"ח, החברות הוסיפו הלוואות מבנקים וכך מינפו את מאזנן לרמת מינוף עצומה. אם בעל ההון הידוע בכינויו הישראלי - יפני, הטייקון, הצליח בהשקעה, הוא יוכל אולי להחזיר את החוב. אבל אם הוא נכשל, הוא מיד מושך את ידיו מהחברה פושטת הרגל, פושט למשקיעים את העור, ופותח מיד לאחר מכן חברת "מצליח" חדשה על מנת לחזור על התהליך.

אם אתם מסכימים בגדול (לא חייבים להסכים על כל הפרטים רק על הקונספט הכללי) לתיאור המוצג מעלה לגבי מהי שיטת "מצליח", אזי כנראה שאתם מסכימים גם לטענה, שלא ניתן לעלות על הדעת שכך מתנהל שוק האשראי החוץ בנקאי. אני מניח שאתם תומכים בנוסף באמירה שעולה מכל כיוון כי "לבנקים זה לא היה קורה", אף טייקון לא היה מעז לנהוג כך כלפי הבנקים, והבנקים אינם מלווים כסף בצורה שכזו.

נתון שהוצג לאחרונה על ידי משרד האוצר, מכיוון משרד המפקח על הביטוח ושוק ההון, סותר את הלך המחשבה הנ"ל. הנתון פורסם רק בחלק מאמצעי התקשורת (לא ברבים, כיוון שהוא סותר טענות אשר הינן מאוד פופולריות בקרב עיתונאים רבים), מוכיח כי במשבר בשנים 2008-2009 הבנקים מחקו חוב חברות בהיקף שהינו גבוה יותר מאשר המחיקות שבוצעו בהסדרי חוב על ידי הגופים המוסדיים בשוק . כן, שמעתם נכון. במחקר שהוציא משרד האוצר, ובחן את השלכות המשבר הגדול הקודם שהיה בשוק האג"ח לפני כשלוש שנים מצא, כי למרות הדעה הרווחת שאחוז אי התשלום של חוב בשוק ההון הינו גבוה בהרבה מזה השורר במערכת הבנקאית, בפועל, אחוז ההפסד על האשראי העסקי בשוק ההון היה נמוך יותר - 6.5% מחיקות אג"ח בשוק ההון לעומת למעלה מ-7% במערכת הבנקאית.

על מנת להבין עד כמה נתון זה הינו בלתי נתפס מספיק שאומר כי הבנקים הם אלו אשר יושבים בצומת מידע קריטי בעניין מצב החברות. החשבון השוטף של החברות מתנהל אצלם, הם יודעים מיד מתי חסר לחברה מזומנים ומתי המצב אינו נראה טוב. הם גם פועלים. מי מבין המשקיעים לא נתקל בפעולות חפוזות של הבנקים?! ברגע שהם מבחינים שהחברה נמצאת בקשיים, הם פועלים מיד, על מנת לשפר את מצבם על חשבון שאר הנושים.

לא פעם אחת חברות שהיו להם מזומנים לביצוע תשלום קרוב לבעלי האג"ח, העדיפה ברגע האחרון להשתמש במזומנים אלו על מנת לפרוע חובות לבנקים, והשאירו את המשקיעים אובדי עצות. פעולות אלו גובלות לעיתים בהעדפת נושים אסורה. אבל ברור כי החברות יעדיפו לצאת בסדר עם הבנקים. הרי הם אלו שיושבים על השיבר.

מי שלא מבין על מה אני מדבר מספיק שיבדוק את מה שאירע בחברת {אולימפיה} באפריל - מאי השנה. אחרי כל המילים היפות הללו, מסתבר, כי בפועל גם יתרון זה, יחד עם השעבודים השונים הניתנים לטובת הבנקים, לא שיפר את מצבם ביחס לגופים המוסדיים.

אם כך, מה מסביר את הנתון הנ"ל שסותר את התחושה הרווחת בציבור?

להלן מספר סיבות אפשרויות:
- התשואות שדורש שוק ההון בהנפקות, גבוה מזה שנדרש בהלוואה מהבנק. מה שנותן שכבת מגן בדמות מספר שנים של תשלומי מוגדלים למקרה של בעיתיות בהחזר הקרן בהמשך חיי החוב.

- הגופים המוסדיים העלו את הדרישות מהחברות המנפיקות, ודורשים מהחברות יותר ביטחונות ופחות מינוף.

- בעלי ההון (הטייקונים) לא ששים להסדר חוב. מטרת מגייס החוב לגוון את מקורות המימון שלו בכדי להרחיב את עסקיו ולהוריד את התלות במערכת הבנקאית. לגייס חוב ולהמר אינו מהאינטרס שלו (בניגוד לדעה הרווחת), ולא של הבנק שיעצור את המימון באם ייגש להרפתקאות.

- רמת הפיזור אצל הגופים המוסדיים גבוה יותר מהפיזור של הבנקים. הגופים המוסדיים בשוק ההון אומנם חשופים לאג"ח של חברות גדולות, אבל הפיזור הגדול בתיק האג"ח שלהם חושף אותם רק בשברי אחוזים ללווה בודד. לעומת זאת, היקף החשיפה של הבנקים ללווה גדול יחיד, גבוה משמעותית מזה של הגופים המוסדיים, לכן כל אירוע אשראי אצל הבנקים משמעותי יותר.

- מסתבר, כנראה, שהבדיקות אשר מבצעים הגופים המוסדיים לגבי יכולת הפירעון של החברות, אינן כה גרועות בניגוד לתפיסה המקובלת.

- ההשקעה באג"ח חברות בשוק ההון משמשת כתחליף להשקעה במניות, לכן בעצם מקטינה את הסיכון בחשיפה לחברות. הרכיב המנייתי בגופים המוסדיים נמוך משמעותית מזה המקובל בעולם. הוא בעצם כמחצית מהחשיפה המקובלת של הגופים הפנסיונים בעולם המערבי. ההפרש בין אחוז המניות המקובל בארץ (15%-20% מתיק ההשקעות) בתיק השקעות של קרן פנסיה ממוצעת, לעומת אחוז המניות המקובל בקרן פנסיה מקבילה בארה"ב או אירופה (הנע סביב 30%-50%), הופנה בעבר לכיוון השקעה באג"ח של אותן חברות. בצורה זו בעצם הקטינו את סיכון התיק (כידוע תשלום החוב קודם לבעלות בהון החברה). השקעה באג"ח חברות בתשואות של 5%-7% צמודת מדד, מספקת דומה לתשואת שוק המניות, אבל בסיכון נמוך יותר.

לסיכום, הפופוליזם חוגג לא רק בנושא החברות הגדולות והטייקונים, אלא גם בכל הקשור להשקעות בשוק ההון. אני קורא חברי כנסת המתבטאים בתקשורת לגבי שוק ההון ללא טיפת הבנה. אני שומע טענות אשר לא נבדקו והן הפוכות למצב בפועל. אבל זו בדיוק ההגדרה של פופוליזם. לצערי, הגישה הזו דוחפת את הדירקטורים היושבים בדירקטוריון של ועדות ההשקעה בגופי הפנסיה לכיוון קו השקעות שמרני מדי. כלומר, הסטה של כספי לכיוון ואג"ח של חברות "בטוחות", אבל ללא תשואה נאותה על הכסף. כך אנחנו עתידים למצוא עצמנו עם דמי ניהול ממוצעים של 1% בקרנות הפנסיה ובקופות הגמל, אבל עם תיק השקעות אשר יכול להניב רק כ-5% בשנה (במקרה הטוב בו נרשמות עליות בשוק המניות).

לדעתי זה "הפשע האמיתי" המבוצע כיום. את התוצאות שלו נרגיש בעוד שנים, כאשר נהיה מבוגרים וחלשים מדי מכדי שנוכל לשנות את מצבנו ואז לצערי זה יהיה מאוחר מדי.

***טור זה מוקדש לועדת החקירה אשר עתידה לקום בעתיד על מנת לבחון מדוע הכספים בקרנות הפנסיה אינם מספיקים לממן את תשלומי הפנסיה לציבור הרחב.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.