אשטרום נכסים - האם האג"ח שלה שוות קנייה?

אשטרום נכסים, זרוע הנדל"ן המניב של קבוצת אשטרום, מחזיקה מעל ל-200 אלף מ"ר נכסים מניבים (חלק החברה). כ-90% משווי הנדל"ן הוא בישראל, ועוד כ-10% בגרמניה. כמו כן, החברה מחזיקה בכ-60% בחברת אשלד שפועלת בתחום הנכסים המניבים לתעשייה, בכ-11.6% ממניות מבטח שמיר, וכ-15% מפעילות קיקה ישראל.

בין הנכסים המהותיים ניתן לציין את קניון בת ים, אשר מהווה לבדו כ-20% משווי הנכסים, קניון חוצות המפרץ ומלון הולידיי אין בים המלח. הנכסים רשומים בספרים בשיעורי היוון סבירים, כאשר שיעור ההיוון בקניון בת ים עומד על כ-8%.

החלק החלש יחסית בחברה הוא הפעילות המניבה בגרמניה. בנוסף על המשבר באירופה, גם הנכסים עצמם לא מצויים במיקומים מרכזיים, וסובלים משיעורי תפוסה יחסית נמוכים. עם זאת, מדובר על מספר נכסים בודדים בלבד, שהשפעתם על החברה אינו גדול.

לפי הערכת שווי שביצענו לחברה בשיטת NAV (שווי נכסי נקי), שווי הנכסים עומד על כ-2.2 מיליארד ש'. זאת לעומת חוב פיננסי נטו במאזן המאוחד (ללא החוב של אשלד) של כ-1.4 מיליארד ש', כלומר שיעורי LTV של כ-64%. מנבחינת התזרים, החברה תייצר לפי הערכותינו NOI מייצג של כ-140 מיליון ש' בשנה, תזרים שמספיק לפירעון ההלוואות העומדות בשנים הקרובות על סכום דומה. לחברה יש כ-115 מיליון ש' כמזומן בקופתה. מבחינת יחסי איתנות החברה, נזכיר הון עצמי למאזן של כ-0.28, חוב פיננסי נטו ל-CAP של כ-0.6, וחוב פיננסי נטו ל-EBITDA של כ-12. יחסים אלו בהחלט סבירים.

מקורות הנזילות במקרה של הרעה בעסקי החברה עשויים להגיע ממכירת החזקות סחירות במבטח שמיר ובמניות נצבא בשווי של כ-150 מיליון ש', מכירת נכסים מניבים בארץ (לדעתנו סביר שיש לפחות שתי חברות נדל"ן מניב גדולות שישמחו לצרף את קניון בת ים לפורטפוליו הנכסים המניבים שלהם), ביצוע מימון מחדש על נכסים בשיעורי LTV גבוהים יותר ומקבוצת אשטרום למעלה (שגם עשויה להוות חולשה כצרכן דיבידנדים של החברה).

מנגד, החולשות הן כאמור מיקומי הנכסים והתפוסות בגרמניה שעלולים להביא למחיקות, והתלות הגבוהה בנכסים בודדים. נציין שדירוג החברה ע"י מעלות הוא A באופק יציב.

לחברה 3 סדרות אג"ח שנסחרות בשוק (ברמת סחירות בינונית). אנו מעדיפים את סדרה 6 השקלית בריבית משתנה, הנסחרת בתשואה של 7.2% ובמרווח מאג"ח ממשלתי מקביל של 4.2%, במשך חיים ממוצע של שנתיים וחצי.

לסיכום, ניתן להיחשף לאג"ח של חברת נדל"ן מניב איכותית, בעלת יכולת שירות חוב טובה, ובתשואות אטרקטיביות ביחס לסיכון הספציפי של החברה וביחס לרמת הסיכון של הסקטור כולו.