תורת המשחקים והצעת הרכש החליפין של פטרוכימיים

יום שלישי הקרוב הינו היום האחרון להיענות להצעת הרכש החליפין (מלאה) למחזיקי סדרת {פטרוכימיים אגח ה} בתמורה להרחבת סדרה של {פטרוכימיים אגח ג}.

חברת המפעלים ה פטרוכימיים -2.97% פטרוכימיים 199.3 -2.97% בסיס:205.4 פתיחה:200.1 גבוה:203 נמוך:195.4 תמורה:35,083 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שהחזקותיה העיקריות הן בחברות בזן -5.04% בזן 92.3 -5.04% בסיס:97.2 פתיחה:92.6 גבוה:93.8 נמוך:91 תמורה:13,354,037 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו אבגול +4.18% אבגול 137.2 +4.18% בסיס:131.7 פתיחה:131.7 גבוה:140.9 נמוך:133.3 תמורה:50,094 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , נמצאת במצב של אי וודאות. גוברים הקולות שלחברה אין ברירה אלא ללכת להסדר חוב. במהלך חודש נובמבר, הורידה חברת מדרוג את הדירוג לאג"ח ג' של החברה מ-Baa1 ל-Baa2 והעמידה את אופק הדירוג על שלילי, זהה לשאר סדרות האג"ח של החברה.

שווי ההחזקות של המפעלים הפטרוכימיים בבז"ן ובאבגול שווה ליתרת החוב של החברה. בעקבות הפסקת תשלום הדיבידנדים ע"י בז"ן וחוסר היכולת להשפיע על חלוקתם, (פטרוכימיים אינה בעלת השליטה העיקרית בבז"ן אלא ה חברה לישראל +1.61% חברה לישראל 85,670 +1.61% בסיס:84,310 פתיחה:83,780 גבוה:85,670 נמוך:83,180 תמורה:6,976,821 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ), המטרה של החברה היא לפרוס את החוב לתקופה יותר ארוכה ולקוות לשינוי עסקי ו/או שינוי במדיניות חלוקת הדיבידנדים של בז"ן.

אגרות החוב מסדרה ה' הינן אג"ח ללא ביטחונות, הנסחרות בתשואת זבל של כ-40% במח"מ של 1.7 שנים. בעקבות הפסקת הדיבידנדים ע"י חברת בז"ן, נפגע תזרים המזומנים של פטרוכימיים, ועימו כנראה גם היכולת לשרת את החוב בזמן הקצר. לכן החברה מעוניינת לדחות ולפרוס את תשלומי החוב לבעלי האג"ח. החברה הציעה למחזיקי אג"ח ה', החלפה עם סדרה ג'. משמעות ההחלפה הינה פריסת החוב למח"מ של 5.7 שנים, ובתמורה יקבלו המחזיקים שעבוד ראשון על מניות בז"ן (הנכס העיקרי של החברה). יחס ההחלפה יעמוד על 1:0.973 (עפ"י יחס הערך המתואם - פארי).

האם כדאי להיענות להצעה?

מלבד היתרון בקבלת ביטחונות מול דחיית תשלום החוב, ישנה דילמה למשקיעים שמזכירה ניהול ובחירת אסטרטגיות חכמות מתורת המשחקים.
האפשרות הראשונה הינה היענות של כלל המחזיקים להצעת הרכש החליפין. כתוצאה מכך, מצב החברה ישתפר, הסיכויים של החברה לשרת את החוב יגדלו, בעלי האג"ח יקבלו בטחונות והמצב שלהם ישתפר.

האפשרות השנייה הינה שכלל מחזיקי האג"ח לא יענו להצעה, ההצעה תיכשל, מצב החברה יורע, החברה לא תוכל לשרת את החוב וככל הנראה תצטרך ללכת להסדר חוב המלווה בתספורת למחזיקי האג"ח.

האפשרות השלישית היא שרוב המחזיקים נענים להצעה וחלק קטן לא נענה. מכיוון שרובם נענו, החברה תפרוס חלק גדול מהחוב ומצב החברה ישתפר. יחד עם זאת גדל משמעותית הסיכוי לשרת את החוב הקצר למחזיקי אג"ח ה' (שלא נענו להצעה), ולכן החלק הקטן של המחזיקים בסדרה ה' שלא נענה להצעה, ירוויח יותר מכולם.

ההתלבטות של מחזיק האג"ח היא האם להיות רציונאלי ולהיענות להצעה מכיוון שזה יטיב עם כולם (win-win), או להיות אנוכי ולא להיענות להצעה ולקוות שרוב המחזיקים יענו להצעה.

כמובן שמנקודת המחזיקים התוצאה של הצעת הרכש אינה ידועה מראש, הם לא יודעים להעריך כיצד ינהגו שאר המחזיקים. למשקיעים יש דרגות שונות של רציונאליות. לא הגיוני לצפות ששאר המחזיקים אינם חכמים ואנוכיים. לכן כמו באסטרטגיות אחרות בתורת המשחקים, בדרך כלל התשובה אינה חד משמעית.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל