ההסדר בטאו - איזו תספרות הוא בפועל מגלם? הנה המספר

בחודשים האחרונים עושה רושם שהפעולה הפופולארית ביותר של משקיע ממוצע בשוק ההון הייתה לקלל את בן דב בכל דרך אפשרית. מי שלא הצטרף ל"מאמץ המלחמתי", מצא עצמו "מחוץ לקליקה היוקרתית ביותר בשוק ההון הישראלי". השבוע הוגשה על שולחנם של מחזיקי האג"ח של {טאו} הצעת הסדר שהתקבלה בעקבות משא ומתן בין נציגות האג"ח לחברה. לא נותר לי אלא לבחון מה קיבלו בעלי האג"ח וכמה זה אמור לעלות לבן דב עצמו. מכיוון שחברת להבה לא מחזיקה באג"ח של טאו ולא החזיקה באג"ח אלו קל לי לבחון את ההסדר כ"בוחן לא נגוע".

חברת טאו הוקמה על גבו של השלד הבורסאי של חברה בשם ירדן השקעות, חברה שהייתה חדלת פירעון עם גירעון בהון העצמי והערת עסק חי. עושה רושם שניסיונות שיקום של שלדים ברוב המקרים דינם להיכשל, כך לפחות מעידה ההיסטוריה בשוק ההון. בן דב רכש את השליטה בירדן בשנת 2005 תמורת הזרמה של 5 מיליון ש' ומתן ערבויות אישיות להבטחת חובותיה של ירדן.

דרך אגב, את עלות ההשקעה הראשונית שלו בחברה, החזיר לעצמו על ידי משיכת שכר ומענקים מהחברה במשך השנים בשווי של כ-5 מיליון ש'. כך שעלות ההשקעה הראשונית שלו נטו נעה סביב אפס. בנוסף לצורך פיזור מניות, הוא מכר חלק מהמניות שהוקצו לו תמורת כ-10 מיליון ש'. ובשלב הראשוני מבחינת תזרים מזומנים, אף נהנה מתזרים חיובי לכיסו של כ-10 מיליון ש'. ההשקעות העיקריות שבן דוב ביצע בחברה היו במסגרת סבבי הגיוס שביצעה החברה.

ההשקעות של בן דוב בטאו

1. הנפקה ראשונית בשנת 2005 - עלות השקעה 62.6 מיליון ש'.
2. הרחבת {טאו אג ב} 2006 - 45.4 מיליון אג"ח ב במחיר 66 אגורות סה"כ השקעה בשווי 30 מיליון ש'.
3. מימוש אופציות לאג"ח ב - 45.4 מיליון אג"ח תמורת 66 אגורות סה"כ 30 מיליון ש'.

בן דב השקיע סה"כ מכספו כ-120 מיליון ש' בהנפקות השונות של טאו. אם נקזז את התמורה ממכירת המניות הראשונית שלו, בן דב השקיע נטו כ-110 מיליון ש'.

ההסדר המוצע בטאו

- הנפקת סדרה חדשה (סדרה ד) צמודת מדד בהיקף של 170 מיליון אג"ח נושאת ריבית של 4.5% בשלוש השנים הראשונות ו-5.5% בארבע השנים הבאות.
- הנפקת סדרה חדשה (סדרה ה) שקלית לא צמודה בהיקף של 78 מיליון אג"ח, נושאת ריבית של 2% בשנה. הריבית תשולם בסוף השנה השביעית במצטבר (בגין כל שבע השנים ביחד). האג"ח ניתנת להמרה לכ-40% מהון החברה לפי שווי חברה של 120 מיליון ש' לפני ההמרה.
- הקצאת מניות טאו שיהוו 15% מהון החברה
- תשלום מזומן של 30 מיליון ש'
- יינתנו שעבודים על 5 מיליון מניות {סאני} (המהוות כ-16.25% מהון המניות של סאני) לטובת שתי סדרות האג"ח, שעבוד על 46,612 מניות מטעי הדר המהוות 26.4% מהון המניות של מטעי הדר (יתכן ושעבוד זה יוחלף בשעבוד על מיליון מניות סאני נוספות), שעבוד על חברה המחזיקה 1659 דונם קרקע חקלאית ברומניה.

ההשקעה של בן דב לטובת ההסדר
- הזרמת 20 מיליון ש' במזומן לחברה
- העברת 6 מיליון מניות סאני לטאו.
- המרת 105 מיליון אג"ח שבבעלותו למניות טאו.
- המרת חוב של 10 מיליון ש' של טאו לבן דב (בגין מימוש ערבות של בן דב לטובת טאו) למניות טאו.

האג"ח שבמחזור
1. סדרה ב (אג"ח להמרה זירו קופון) - מועד פירעון מקורי 9/2013
393.8 מיליון אג"ח מונפקות
(105.1 מיליון) אג"ח בידי בן דוב
(31.8 מיליון ) אג"ח בידי חברה בת (ימחק)
נטו בידי הציבור 257 מיליון אג"ח ב

2. {טאו אגח ג} במקור הייתה אמורה להיפרע בתשלומים שווים עד 2/2015:
193.1 מיליון אג"ח במחזור
(129.9 מיליון) אג"ח בידי חברה בת (ימחק)
נטו בידי הציבור כ-63 מיליון אג"ח

מה מצבם של בעלי האג"ח

אופטית אין כאן תספורת מבחינת האג"ח החדשות שמקבלים בעלי האג"ח יחד עם המניות והמזומן. אז איפה היא כן נמצאת? זו מגיעה מכיוון של הפריסה הארוכה יותר של האג"ח. אני לא מתכוון לעסוק בטור זה בשאלה כיצד תשלם טאו את הסדרות החדשות. זו שאלה לא פשוטה לדעתי (יהיה מעניין לעקוב ולראות אילו שפנים תמציא החברה לצורך התשלומים לבעלי האג"ח), לכן מכיוון שהריבית הנקובה על שתי סדרות האג"ח נמוכה, והשעבודים אינם מכסים את מלוא האג"ח, הרי מחירי האג"ח יהיו נמוכים מהפארי. המחיר ייגזר מהתשואה המבוקשת של השוק על סדרות האג"ח בהתחשב במצב החברה כיום ובערך השעבודים. אג"ח ד בהתחשב במצב החברה ובשעבודים צריכה להיסחר לדעתי סביב 65-75 אגורות המגלמים תשואה של 12%-15% למח"מ של כ-4 שנים. אג"ח זו צריכה להיסחר סביב 40-50 אגורות המגלם תשואה של 12%-16%. בגלל אופציית ההמרה ייתכן שהאג"ח תיסחר מעט גבוה יותר (תלוי במחיר המניה).

תחת ההנחות שהצגתי השווי הכספי של החבילה אותה יקבלו המשקיעים יהיה:
0.65-0.75*170 מיליון = 110 מיליון ש' - 127 מיליון ש'
0.4-0.5 *78 מיליון = 31 מיליון ש' - 39 מיליון ש'
15% ממניות טאו (לפי הנחה כי שווי חברה יהיה 50-60 מיליון לאחר ההסדר)= 7.5 מיליון ש' - 8 מיליון ש'.
מזומן 30 מיליון ש'
סה"כ 178 מיליון ש' - 204 מיליון ש'

כאן חשוב לשים לב לנקודה הקריטית - אין לראות את אג"ח ג כשווה לאג"ח מכמה סיבות:
- אג"ח ג כבר נמצאת בהפרה של פירעון קרן. אילו אג"ח ב טרם נמצאת בהפרה.
- אג"ח ג הינה אג"ח רגילה ואילו אג"ח ב היא אג"ח זירו קופון.
לכן אם נבדוק פרמטרים שונים כמו מחירי ההנפקה המקוריים, מחירי האג"ח בשוק טרם ההודעה של טאו על צורך בהסדר, היוון תזרימי מזומנים של שתי הסדרות, היחס בינן צריך להיות סביב 1:0.7. כלומר כל אג"ח ב שווה ל-0.7 אג"ח ג. בהתחשב ביחס זה, ניתן לחשב את שיעור התספורת הממוצע שמקבלים בעלי האג"ח:

0.7 * 257 מיליון + 63 מיליון = 255 מיליון אג"ח מתואמים.

אם נחלק את התמורה הצפויה בהסדר למספר האג"ח המתואמים, נקבל תמורה לאג"ח של 70-80 אגורות, או 60%-65% מהפארי. כלומר התספורת הצפויה הינה 35%-40% .

חשוב להדגיש כי תיאורטית אם המחזיקים יתמידו בהחזקה באג"ח שבידם, התספורת צפויה להצטמצם, כיוון שהחישוב נעשה לגבי התמורה הצפויה בהתאם למחירי השוק לאחר ההסדר. שוב אחזור ואדגיש כי עדיין לא ברור מאיפה תמצא החברה את המקורות לתשלום האג"ח החדשות.

אם נשווה הסדר זה להסדר ב{אפריקה}, הרי שבזו האחרונה קיבלו המשקיעים שווי חבילה שהיה שווה מיד לאחר סיום ההסדר ב-80-85 אגורות. לכן התמורה כאן אינה נופלת משמעותית מהתמורה שהוצעה בהסדר אפריקה.

בשורה תחתונה מדובר לדעתי בתוצאות לא רעות מבחינת נציגות האג"ח בהתחשב במצבה של טאו, מצב שוק ההון והאלטרנטיבות שעמדו בפניהם. אני מקווה שנציגות האג"ח של חברת {דלק נדלן} תוכל להגיע לתוצאות דומות. הקושי הוא שעל מנת להגיע לתוצאות כאלו בעלי האג"ח של דלק נדל"ן יצטרכו לקבל חבילה בשווי של 1.5-1.7 מיליארד ש'. כלומר מדובר כאן בהזרמה משמעותית מבחינת תשובה שלא ברור האם יש בידו מקורות כספיים אשר יאפשרו תוצאות דומות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל