פסגות: התחזקות האירו תביא לתרומה שלילית של 1.5% לאינפלציה
בפסגות מציינים את התחזקות האירו כסיפור הגדול של השווקים בחודש האחרון, כאשר רק בשבוע האחרון התחזק ב-1.5% מול הדולר. "התחזקות האירו היא קודם כל תוצאה של שינוי התפיסה של ה-ECB שהפך באופן ברור לניצי יותר בתקופה האחרונה. פרוטוקול החלטת הריבית של דצמבר שהתפרסם בשבוע שעבר שופך לא מעט אור על שינוי זה", מסביר אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי בפסגות.
"בפרוטוקול, חברי ה-ECB מציינים שתי נקודות חשובות: הראשונה היא שנוצר פער בין הסביבה הכלכלית לבין מדיניות הבנק שעדיין מתאימה למצב משברי. לא מדובר כמובן במשפט שאמור להפיל מישהו מהכיסא שכן מדיניות ה-ECB הנוכחית כוללת הרחבה כמותית וריבית שלילית בזמן שהצמיחה בגוש האירו גבוהה, שיעור האבטלה הולך ויורד והלחצים הדפלציוניים נעלמו.
"מה שכן מפתיע מעט זה שה-ECB מתעסק בכלל בבניית הסולם שיאפשר לו לרדת מהעץ של המדיניות האולטרה-מרחיבה על אף שהאינפלציה עדיין לא מספיק גבוהה כדי להכריח אותו לעשות זאת. להערכתנו מדובר על שינוי תפיסה אמיתי בקרב חברי הוועדה המוניטארית ב-ECB שכן עד לא מזמן המסר שניסו להעביר דראגי וחבריו היה מסר של "אחרי המבול", כלומר מכיוון שלמדיניות האולטרה-מרחיבה אין עלויות שנראות לעין, כל עוד אין לחץ לשנות כיוון המדיניות הנוכחית תמשיך.
"השאלה שחייבת להישאל היא מה הביא לשינוי התפיסה הזה? אפשרות ראשונה היא שהלחץ הפוליטי מכיוון גרמניה להתחיל לצמצם עושה את שלו. האפשרות השנייה היא שב-ECB מחשבים מסלול מחדש. הנקודה המעניינת השנייה מהפרוטוקול תומכת באפשרות זו כאשר חברי הוועדה אומרים ש"ייתכן וההפתעה כלפי מטה באינפלציה היא תוצאה של גורמים זמניים" וש"החלק במדד המחירים לצרכן שמושפע מהסביבה הכלכלית הולך וקטן", אמירות דומות מאוד להודאה של ג'נט ילן שהאינפלציה "מסתורית".
"במילים אחרות, ב-ECB אומרים, אפור בהיר על גבי לבן, שאין להם שום יכולת להחזיר את האינפלציה ליעד. האמת, צודקים. בדיוק כמו בארה"ב או בישראל, הלחצים הדפלציוניים של השנים האחרונות נובעים בעיקר משינויים בצד ההיצע, צד שלבנק המרכזי אין השפעה עליו. אם זה המצב הרי שכמו הפד, גם ה-ECB יתחיל בקרוב בתהליך נורמליזציה של המדיניות המוניטארית שלו, ככל שהשוק יאפשר לו, ואנחנו כמשקיעים נצטרך רק לנסות ולנחש מתי דראגי מרגיש בנוח ומתי לא (בארה"ב לקח לשוק שנתיים להבין את הכוונות של הפד). בהיבט זה חשוב לזכור שבגוש האירו התמסורת בין שער החליפין לאינפלציה היא גבוהה באופן יחסי ועומדת על כ-10% על פני שנה.
"המשמעות היא שהתחזקות האירו ב-15% בשנה האחרונה תתרום לבדה תרומה שלילית של 1.5% לאינפלציה בשנה הקרובה. אם נוסיף לכך את עליית התשואות בשוק האג"ח האירופי הרי שייתכן מאוד שהאופטימיות הנוכחית של דראגי וחבריו תדעך מעט בהמשך".
