"זהו המיתון המוזר בהיסטוריה"

"שוק המניות אולי זינק בחדות, אבל לפחות את המחיר שלו אפשר לקשור למשהו. לעומתו, מחיר הזהב מחובר לכלום" כך אומר אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי של בית ההשקעות "אקסלנס".

"זהו המיתון המוזר בהיסטוריה, שוק הדיור מסרב לקרוס" מוסיף כהנוביץ, "שוק הנדל"ן האמריקאי מסרב לקרוס וזאת למרות זינוק חד בשיעור האבטלה. לשם המחשה, בשבוע שעבר דווח כי מכירות הבתים החדשים קפצו בחודש יוני ב-14%, לרמות גבוהות מאלה טרום המשבר. אומנם מכירות הבתים הקיימים עדיין לא חזרו לשיא, אך גם הם בריבאונד מהיר.

"מדד מחירי הבתים של קייס שילר האחרון המשיך גם הוא לשבור שיאים והנתון המעודכן שיפורסם היום צפוי לתאר עליית מחירים נוספת של 0.3%. כלכלני בנק אוף אמריקה ניסו לחפש הסברים לדיסוננס שבין האבטלה הגבוהה לשוק הנדל"ן החזק. בין ההסברים שציינו הם העובדה שרוב העלייה באבטלה נרשמה בקרב בעלי שכר נמוך, שאינם בעלי דירות, הירידה בריביות הארוכות, שהשאירה את החוסכים השמרנים בנדל"ן, הורידה את שיעורי ההיוון והוזילה את מחירי המשכנתאות. בנוסף, הם מציינים את האיתנות בה שוק הנדל"ן נכנס למשבר הזה, עם מלאי דירות פנויות נמוך ורשת ביטחון פדרלית שאפשרה לקבל גרייס בתשלום המשכנתאות למשך 12 חודשים ללא קנס.

כותרת ראשית

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

גלובל | אדיר בן עמי | 22/11/2024

- כל הכותרות

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום תצליח להמציא את עצמה מחדש?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

בידור? חיות מחמד? אם זה לא בינה מלאכותית זה לא נחשב

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

"מניית אנבידיה תגיע ל-190 דולר"

האיום הגרעיני של רוסיה – האם השווקים ירגישו את זה?

מנכ"ל ישראייר: "אם היינו בשנה רגילה, הרווח היה משתפר ב-10 מיליון דו...

"הצמיחה ברבעון השלישי תמשיך גם לרבעונים הבאים; עובדים על רכישה גדולה"

האירוע בשפרעם מחזיר אותנו לשאלה - האם הממ"ד יעיל נגד טילים?

סמארט #3 - קרוסאובר חוצה סגמנטים

עוד תכניות

מקור: סקירה אקסלנס

"האיתנות של שוק הנדל"ן מצידה יצרה מעגל חיובי של תמיכה ב"אפקט העושר". העלייה במחירי הנכסים, כולל אלה בשוקי ההון, יצרו תופעה מוזרה נוספת:

ככה לא מתנהג מיתון - זה מוזר 
זהו המיתון המוזר בהיסטוריה, אנשים מתעשרים בו – כלכלן של דוייטשה בנק כינה בשבוע שעבר את המיתון הנוכחי כ"מוזר בהיסטוריה", זאת משום שלמרות עשרים מיליון מובטלים בארה"ב ההכנסה הממוצעת של משקי הבית דווקא זינקה. "הזינוק בהכנסות הפנויות מוסבר בין היתר בדמי האבטלה המוגדלים, ב-600 דולר לשבוע, ובחבילת מענקים, שכללה בין היתר שליחת צ'ק של עד 1,200 דולר לאדם (גם העובדים)", מוסיף כהנוביץ, "במבט קדימה רבים חוששים מהרגע שבו התמריצים יתפוגגו, אך השוק יודע לעשות חשבון: בחירות מתקרבות + מזומן שכבר גויס = עוד תכניות. ההודעה של שר מנוצ'ין השבוע כי הושלמה הכנת חבילת התמריצים הבאה, בהיקף של טריליון דולר, הייתה צפויה והשוק מתמחר שעוד כאלה יבואו.

אם אין מסעדות נקנה פינת אוכל
המיתון לדברי כהנוביץ בולט מאד באסימטריות שלו, שבאה לידי ביטוי בכל מקום: בשוק ההון, כשחלק מהמניות מזנקות וחלק מתרסקות. בנתוני ההכנסה, כשחלק קורסים כלכלית וחלק מתעשרים, ובפרמטריים כתמהיל הצריכה. מנתונים שפרסם בשבוע שעבר בנק ישראל על הוצאות בכרטיסי אשראי משתקפת שונות בולטת, כשלמשל בזמן שההוצאה על מסעדות יורדת, מולן ההוצאות על מזון עולה, ובזמן שההוצאה על תיירות יורדות ההוצאה על ריהוט עולה.

"מוקד המשבר הוא בענפים עם ערך מוסף כלכלי נמוך ועם חשיפה מדודה של המערכת הפיננסית אליהם", מסביר כהנוביץ, "לכל משבר קיים מוקד והנזקים ממנו מתגלגלים למעגלי המשנה. הנזקים הגדולים בהיסטוריה התרחשו כשהנזק הגיע למערכת הפיננסית בעוצמה שגררה הידוק חמור בתנאי האשראי ומכאן הלהבות זינקו.       

"אין ספק שבענפים מסוימים אנו עדים כיום למשבר עמוק מאד שגורם לסבל אנושי רב והתגלגל למעגלים נוספים. אך כשבוחנים את הנזק המבני לכלכלה צריך לקחת בחשבון את הערך המוסף של הענפים במוקד המשבר (כולל סוג המשרות האבודות) ואת מידת הפגיעה בשוק האשראי. העובדה כי ברזי האשראי נשארו רוב הזמן פתוחים מורידה משמעותית מהסיכון לנזק מבני רוחבי. גם נתוני הצריכה, שמתבטאים בשימוש בכרטיסי אשראי, מתארים שהזעזוע היה ברובו קצר טווח. כשמתחילת השנה ההוצאה בכרטיסי אשראי ירדה רק ב-5% (נכון לאמצע חודש יולי).

מה שיעור האבטלה?
"לפי ההגדרה הרשמית שיעור האבטלה בישראל בחודש יוני עמד על 4.7% בלבד (5.2% במחצית השנייה) - כשזה מגיע לשיעור האבטלה הרבה מספרים נזרקים לאוויר, אבל צריך לשים את המספר הרשמי ליוני על השולחן והוא 4.7% ואולי 5.2% אם נזרום עם השיטה החדשה של חישוב חצי חודשי. זהו שיעור האבטלה הרשמי שכולם עוקבים אחריו שנים, זהו שיעור האבטלה שאפשר להשוות למדינות אחרות וזהו שיעור האבטלה שעונה בצורה הטבעית ביותר על מיהו "מובטל קלאסי": מי שענה לסקר למ"ס כי הוא מחפש עבודה ולא מוצא. במשבר הנוכחי יש עוד קבוצה שלא כ"כ יודעים איך להתייחס אליה, אנשים שרואים את עצמם בחופשה ללא תשלום ולטענתם אינם מחפשים עבודה אחרת.

"אפשר לטעון שהם חיים בסרט שמישהו ייקח אותם בחזרה לעבוד, ואפשר לטעון שהם מובטלים. אבל נתוני חודש יוני הוכיחו שאכן רובם כבר חזרו לעבוד, כשמספרם ירד מ-846 אלף בחודש מאי ל-400 אלף איש. באחוזים מכוח העבודה הקבוצה הזאת מהווה כיום 5.1%. כך שאם נוסיף אותם בכוח לשיעור האבטלה הרשמי אנחנו נקבל שיעור אבטלה מהונדס של 9.8%. עכשיו נכנסת עוד קבוצה שאליה כבר לגמרי לא ברור איך להתייחס, אנשים שהפסיקו לעבוד בשל הקורונה אבל מעידים בפני סוקר למ"ס שבחרו אפילו לא לנסות לחזור לשוק העבודה, גם לא למעסיק שלהם ולא לאף מעסיק, לא מחפשים. אלה יכולים להיות כאלה שיצאו לפנסיה מוקדמת, כאלה שלאור מצב השוק החליטו שלא משתלם לעבוד ועוד. הקבוצה הזאת, של אנשים שמעידים שלא רוצים לעבוד מעולם לא נכללה בשום נתון אבטלה, גם המקל ביותר. ועדיין, משום מה היום מוסיפים גם אותו לערימה.

"השאלות הגדולות שאנחנו נשארים איתן הן: כמה מעובדי החל"ת ייגלו שהם מפוטרים, ויעלו את נתוני האבטלה. וכמה עובדים נוספים יפוטרו, שאלה שתלויה כנראה בעיקר בהגבלות שיוטלו (וספק אם יוטלו)

הציבור לא ייקבל סגר, אלא אם תהיה עלייה חדה בשיעורי תמותה
כהנוביץ סבור שרק שיעור גידול דרמטי בתמותה יישכנע את הציבור להיענות לסגר. הוא מסביר שבשבועיים האחרונים קיימת לעצירה בגידול מספר חולי הקורונה החדשים בישראל ובארה"ב. עצירה דומה, ללא סגר, בלטה גם בשבדיה. לעומת זאת, אנו מתחילים לראות ניצני התפרצות מחודשת במדינות אחרות, כמו ספרד.

"קפיצה במספר החולים כבר מזמן הפסיקה לעניין את השוק, שמתעניין רק בהגבלות על עסקים או בריחוק חברתי וולונטרי", כותב כהנוביץ "עליה במספר חולים לבדם כבר לא ייגרמו לכאלה, אלא רק עליה דומה במספר המתים. בינתיים, גם בארה"ב וגם בישראל מספר המתים היומי נותר יציב ונמוך מזה של חודש אפריל. ברקע אפשר גם להוסיף את החדשות הבלתי פוסקות על התקדמות בפיתוחי חיסונים ותרופות.

שיעורי הילודה עשויים לרדת בעקבות המשבר
תופעה שהיא בעלת השלכות כלכליות היא שיעור הילודה.  חוקרים ממכון ברוקינגס למחקר מדיניות חברתית בארה"ב טוענים כי הספקולציה שתשעה חודשים אחרי שחרור הסגר יתחיל "בייבי בום" מבוססות על מיתוסים לא נכונים, בדיוק כמו אלה של "בייבי בום" תשעה חודשים אחרי סערה גדולה או אחרי הפסקת חשמל. "הסיפורים האלה לא עומדים במבחן הסטטיסטי" אומר כהנוביץ, "מה שכן עומד זה שאנשים שתקועים בבית כתוצאה ממשבר כלכלי חווים אובדן כלכלי, חוסר וודאות וחוסר ביטחון, שמובילים מצדם לירידה במספר הלידות. לפי ממצאים ממשברים קודמים כל עליה של נקודת אחוז באבטלה מובילה לירידת שיעור הילודה ירד בטווח הקצר ב-1.4% וב-0.9% בטווח הארוך. כעת, בנוסף למשבר הכלכלי, מתרחש גם משבר בריאותי, שגורם לחרדה וריחוק חברתי, שנמצאו גם הם ככאלה שפוגעים בשיעורי הילודה. כך שבשקלול שתי התופעות יחד (עם הממצאים מהמיתון הגדול של 2008-9 ומהשפעת הספרדית של 1918) נכון להערכתם לצפות לירידה של 300-500 אלף במספר הלידות בארה"ב ב-2021.

"אם נוסיף לכך שבמיתון הנוכחי עיקר הפגיעה היא באוכלוסייה צעירה ההשפעה אף עשויה להיות חמורה יותר. מצד שני, תופעת אבטלת החל"ת עשויה להיות פחות מזעזעת ובמיוחד כשיש גם את מי שמצבם דווקא השתפר במשבר הנוכחי. ירידה בשיעורי הילודה עשויה להיות בעלת משמעות לצמיחה ארוכת הטווח, ואף לריביות בשוק. השפעה נוספת עשויה להיות לגבי האוכלוסייה שתהיה כאן כדי לשלם את החובות המתנפחים של משבר הקורונה ולא רק בגלל אלה שלא ייוולדו אלא גם בשל אלה שיעזבו את המדינות עם החובות הגבוהים.

"אני צופה הגירה ממקומות עם מיסים וטיפשות גבוהים למקומות עם מיסים וטיפשות נמוכים" – סיימון בלאק (הבלוג Sovereign-Man) - אחת התמורות של משבר הקורונה היא העבודה מהבית, מה שיגרום להערכת מומחים למעבר אנשים מהערים היקרות אל הפרוורים הזולים. סיימון בלאק מהאתר הכלכלי Sovereign-Man  לוקח את התופעה צעד קדימה ושואל: אם כבר עוברים לעבוד מהבית אז למה לא להתגלגל עוד, אל מדינות עם מיסים נמוכים? לטענתו לא חסרות כיום סיבות לעזוב את הערים הגדולות, כשניו-יורק למשל הודיעה שלא תאפשר אירועים גדולים עד לפחות אוקטובר (למעט כמובן את אלה של מפגינים ופורעי חוק), ואם כבר לעזוב אז למה לא לפורטו ריקו שטופת השמש שם מס הכנסה פדרלי הוא 0%, מס חברות רק 4% ומס רווחי הון ודיבידנדים הוא 0%. 

"במידה והתופעה הזאת תתרחש יהיו מדינות שעלולות למצוא את עצמן עם קושי גובר יותר לשרת את החובות, שלקחו ע"ח הדורות הבאים, גם באג"ח למאה שנה, אם אותם דורות באים לא ייוולדו או יעזבו למקומות עם מיסים נמוכים. שוק ההון, נזכיר, רואה רחוק...

מטבעות
ומה קרוה בשוק המטבעות, איך זה שמיתון גדול לא מזיז מאוד את המטבעות?
"עד עכשיו האיחוד האירופי נראה כמו תאונה בהילוך איטי – היורו מזנק בעולם על הנרטיב שמשבר הקורונה גרם למדינות האיחוד להתאחד סביב משהו", מסביר כהנוביץ, "נשיא הנציבות האירופאית הגדיר את ההסכמות כ"נקודת מפנה עבור אירופה" והמטבע עלה. ועדיין, למרות האופטימיות קשה לנו לשים בצד את הניסיון שלנו עם היבשת הזאת, את העויינות, את השפות השונות, את יציאת בריטניה, את נושא ההגירה, את חוסר המוכנות של גרמניה לשלוח מכונות הנשמה לספרד, את הפערים הכלכליים ועוד...

"להערכתנו יישום התכניות הולך להציף התנגדויות ותסכול, שעלולים לא רק לתקן חלק מהראלי של המטבע, אלא אולי בשלב מסוים אפילו לדרדר עוד את היחסים. שלא תבינו לא נכון, אנחנו מקווים לטוב עבורם, אבל לטווח ארוך? פחות...

"אפרופו מטבעות, מאז הנסיגה של שבדיה מריבית שלילית המטבע שלה הוא המתחזק בעולם - כבר שנים שבנק ישראל נלחם בהתחזקות השקל באמצעות רכישות מט"ח עקרות שנבלעות בזרמי ההון האדירים. הרבה שואלים מה כבר הפחתת ריבית קלה לרמה שלילית תוכל לעזור? אז הניסיון השבדי מראה שלפחות בגזרת המטבע היא יכולה להיות סופר אפקטיבית: בחודש דצמבר 2019 הבנק המרכזי בשבדיה הלך בדרך ההפוכה, כשהעלה מעט את הריבית משלילית לאפס ומאז המטבע השבדי (קורונה) זינק לראש טבלת המטבעות המתחזקים בעולם. בכך הדגים עד כמה מעבר בין ריבית אפסית לריבית שלילית קלה עשויה להיות משמעותית.

"השקל קורס מול היורו, אך ממשיך להתחזק מול הדולר. בכיר בוועדה המוניטרית של בנק ישראל הבהיר בעבר שסל המטבעות לא מעניין, רק דולר! - היורו כאמור מזנק בעולם ומול השקל, והדולר נחלש, גם כן מול השקל, כך שבסה"כ השקל יציב יחסית מול סל המטבעות. על פניו סל המטבעות מייצג את משקולות הסחר של ישראל ואת הכושר התחרות של ישראל בעולם, אך בתקופה שבה השקל זינק מול סל המטבעות ונותר יציב מול הדולר, בכיר בוועדה המוניטרית של בנק ישראל טען בפנינו שרק הדולר מעניין. איך בנק ישראל יגיב למקרה הנוכחי?

פיצוצים מסתוריים באיראן עושים טוב לפרמיית הסיכון של ישראל 
פרמיית סיכון האג"ח של ישראל הנסחרת בשווקים ירדה בחודשים האחרונים. הפרמייה ל-10 שנים ירדה ל-86 נב', וממשיכה מגמת ירידה של כמעט 10 שנים. "הירידה מתרחשת למרות הזינוק בשיעור החוב הממשלתי ביחס לתמ"ג ולמרות פיצוצים ושריפות מסתוריות באיראן, שעלולים לגרום להסלמה אזורית", כותב כהנוביץ, "או שגורמים אחרים מאפילים על ההסלמה עם איראן, או שהשווקים רואים בפיצוץ מתקן צנטריפוגות הורדת סיכון.

מזהירים שהנאסד"ק נראה היום "כמו בשנות ה-90". זה רע?
"איש העסקים המיליארדר מארק קיובן טען בשבוע שעבר ששוק המניות נראה היום כמו בועת הטכנולוגיה של שנות ה-90 - אוי שנות ה-90, כמה הייתי רוצה לחזור אליהן ולשים כסף בהתהוות בועת הטכנולוגיה הזאת, שעשתה מאז אמצע שנות ה-90 ועד היום תשואה של 1500%. אבל גם מי שהיה מספיק ביש מזל כדי להיכנס עם כל כספו לממד הטכנולוגיה (נאסד"ק) ערב פיצוץ ה"בועה" (ב-10 למרץ 2000) עדיין עשה עד היום יותר מכפול במונחים שקליים ביחס למי שישב "בטוח" בפיקדון בנקאי קצר או במדד המניות הלא בועתי בתל אביב.

"מניות הטכנולוגיה הופכות להיות גדולות מכדי ליפול – אחד הסיכונים המבניים בהשקעה בחברות טכנולוגיה גדולות הוא שבאיזשהו שלב יבוא פוליטיקאי/רגולטור שינסה לפגוע בכח המונופוליסטי שלהן. ה-WSJ  למשל פרסם בשבוע שעבר כתבה על כך שאמאזון נפגשת עם סטרטאפים במסווה של השקעה כשמטרתה האמיתית היא להעתיק מהם רעיונות. הרגולטורים, דווח, בוחנים את המקרים, אך ככל שאמאזון הפכה לאחד המעסיקים הגדולים בארה"ב וככל שחלק גדול מאפקט העושר והערך של הכלכלה האמריקאית נשען על מספר הולך ומצטמצם של חברות טכנולוגיה נשאלת השאלה איזה רגולטור/פוליטיקאי יעז כעת לעשות צעדים שיגרמו לנפילתם ולהסתכן במפולת דומינו שתסחף איתה אולי גם את המערכת הפיננסית. כלומר, לאור משקלן הגדל בכלכלה ובשווקים, הן הופכות להיות לגדולות מכדי להיות מוענשות.

"איפה יותר סביר שתתגלה בועה, בשוק המניות או בזהב? בזהב! – שוק המניות בארה"ב נמצא ברמות גבוהות מאלו שהיה בתחילת השנה, למרות שבאמצע עברנו את אחד מהמשברים העמוקים ביותר בהיסטוריה (ועדיין עוברים). מכפיל הרווח הצפוי על מדד ה-S&P500  ברמה של 26, כלומר מגלם תשואת רווחים צפויה ביחס למחיר הנוכחי של 3.8% בלבד. למרות התשואה הנמוכה התמחור של שוק המניות בכללותו כן מחובר ליסודות כלכליים מסוימים. בניהם לכך שעקום התשואות הממשלתי שוכב על האפס וצפוי להיות מולחם אליו. בנוסף, צריך לקחת בחשבון שרווחי החברות סביר שיעלו בשנים הבאות וגם סביר לצפות בנוסף לתשואה הגלומה גם רווחי הון, כשהיקף הביקוש לחיסכון בעולם צפוי להמשיך לגדול מהר מהיצע נכסי ההשקעה (מגמה שנמשכת כבר כ-40 שנה). בנוסף, אנו עדים לתופעה שהרווחים בפועל גבוהים מהרווחים הצפויים, אפילו בשיא המשבר. חשוב לזכור גם ששוק המניות מציע הגנה מסוימת מאינפלציה, כשבסופו של דבר הרי החברות הן אלה שמייצרות את אותם מוצרים ושירותים שמחיריהם מתייקרים.

"לעומת תמחור שוק המניות, את מחיר הזהב קשה לקשור ליסודות כלשהם, והוא נשען בעיקר על התפרצות ביקוש ספקולטיבית לאינפלציה. כלומר, עבור רוב אלה שקונים היום זהב, שהגיע כמעט ל-2000 דולר, לא באמת משנה אם הוא נסחר ב-1000, 2000, או 5000... וגם לא משנה באיזה מטבע המספרים האלה נקובים. העיקר שיש להם זהב, שעליו אגב ישלמו אחסנה יקרה שתשחק להם את הכסף, בעצם הם לא מאמינים בכסף

"נכסי חלום": מכוניות חשמליות, זהב ואג"ח של ממשלת ישראל ל-100 שנה – נכסי ההשקעה מאופיינים לאחרונה בשונות עצומה, כשמצד אחד קבוצה של נכסים בהתרסקות, בניהם מניות חברות התעופה, הפיננסים והמלונאות ומצד שני נכסים שמחיריהם מזנקים בחדות, כל אחד עם טיעונים אחרים מאחוריו, כמו יצרנית מכוניות חשמליות, שאולי יהיו העתיד, זהב, שהוא כסף העבר ואג"ח אולטרה ארוכות שהן המשכיות של הסדר הכלכלי הקיים (שמדינות ימשיכו לשרת את חובן ולשמר את מעמדו של הכסף). מאז הונפקה אגרת החוב של ישראל ל-100 שנה בתחילת חודש אפריל היא עשתה תשואה של 36.4% והשאירה אבק לראלי של ה-S&P500 שעלה "רק" ב-30.1%.

"תזכורת - כולם מצטופפים במזומן - זה ייגמר בריבית שלילית! - אם חיפשתם איפה כל המזומנים שבנקים מרכזיים "הדפיסו" כדי לקנות את ניירות ערך שיישבו בחסכונות הציבור אז הם נמצאים בדיוק איפה שהשארתם אותם - בחסכונות הציבור. בכל העולם אנו עדים לתופעה שמשקל המזומן בתיק הנכסים של הציבור מזנק. הנתון האחרון בישראל לימד כי ברבעון הראשון ישראלים החזיקו 100 מיליארד שקל יותר במזומן ומשקלו בתיק הנכסים שלהם זינק ב-14% - ראו טבלה. בארה"ב נרשמה תופעה דומה - הציבור לקח את המזומנים שקיבל עבור הנכסים שמכר לפד ושם אותם באותו מקום - בחיסכון.

"כלכלנים נחלקים לשתי קבוצות, אלה שצופים שבשלב מסוים הציבור יוציא את הכסף מהחיסכון ויתחיל לבזבז אותו, מה שיתמוך באינפלציה, ואלה שחושבים שמזומן הפך לאפיק חיסכון לגיטימי בעולם של סביבת ריבית אפסית. להערכתנו האמת נמצאת עם האפשרות השנייה. צריך לזכור שרכישות הנכסים של הבנקים המרכזיים החלו כבר לפני עשור, ובשום מקום הם לא הביאו את הציבור להקטין את החיסכון ולהגדיל צריכה. לא בארה"ב ב-QE1,2 ו-3 , לא ביפן ולא באירופה. לכן לא סביר לצפות שבישראל נראה התנהגות שונה. כדי שהעליה בכמות הכסף תתגלגל לצריכה, כפי שהתרחש בעשורים הקודמים, צריך לשנות את התמריץ של משקי הבית והעסקים באמצעות הפחתת ריבית, כיום אל מתחת לאפס.

מקור: סקירה אקסלנס 

"התנאי שהנגיד ירון הציב לריבית שלילית בישראל הופעל (כבר כמה פעמים) – בחודש אפריל האחרון בנק ישראל פרסם תחזיות כלכליות קודרות ובראשן הפחתת תחזית הצמיחה לשנים 2020-21 מ-6.1% ל-2.9%. במסיבת העיתונאים אז נשאל הנגיד לגבי האפשרות שירד לריבית שלילית והוא ענה שזאת אפשרית אך תידרש לשם כך הרעה משמעותית נוספת בתחזיות. הרעה כזאת הגיעה: בחודש מאי בנק ישראל הפחית את התחזית הדו שנתית, בכמעט אחוז, ל-2.0%, ולאחר מכן בחודש יולי ל-1.1%. ולא רק זה, כלכלני בנק בדומה לכלכלני ה-OECD ציינו כי התחזית הזאת מניחה שלא יהיה סגר שני, כך שלאור ההגבלות החדשות יתכן אפילו שבנק ישראל ימצא את עצמו בעדכון נוסף כלפי מטה.

 מקור: סקירה אקסלנס 

"ישראל הצטרפה, לראשונה, לחוג הריבית השלילית – בשבוע שעבר תשואת אג"ח של ממשלת ישראל לפדיון בשקלים בינואר 2021 ירדה לראשונה לתשואה שלילית. כך שתיאורטית אם ממשלת ישראל הייתה מנפיקה שם חוב היא הייתה עשויה לראשונה לגייס בריבית שלילית שקלית. מי שעוד ירד לתשואה שלילית היא תשואת מק"מ של בנק ישראל לפדיון בינואר 2021. אלה אומנם איננן רמות שליליות מובהקות, כששאר העקום נותר חיובי, נכון ששוק התלבור עדיין לא מגלם אפילו בביטחון מלא הפחתת ריבית לאפס וגם לא ה-IRS. אבל הוא כן מעיד על ביקוש חזק בשוק הכסף, שיתחזק עוד במקרה של זעזוע נוסף בשוק המניות. תופעה דומה אנו רואים גם בארה"ב, כשגם שם חלק מהשווקים החלו לגלם ריבית סבירות גבוהה יותר לריבית שלילית ב-2021 מאשר חיובית. הביקוש להפקיד כסף במכשירים נזילים וקצרים עשוי לנבוע מהרבה סיבות, בניהן עסקאות SWAP, עסקאות מט"ח, איזון מח"מ, דרישות נזילות ועוד... והסיבות לא למכור את האג"ח גם בריביות שליליות עשוי לנבוע מאותם שיקולים וכן שיקולי עמלות... הסיבות פחות חשובות, אלא התוצאה.

"בתחילת ספטמבר 2011 בכיר בבנק ישראל הסביר לי למה ירידת תשואות המק"מ מתחת לריבית בנק ישראל הן "טכניות" והריבית לא באמת בדרך למטה... הסוף ידוע – ב- 25 ביולי 2011 חברי ב"י התכנסו לדון על ריבית חודש אוגוסט - לפי הפרוטוקול חבר אחד המליץ אז להעלות אותה ב-0.25% ל-3.50% וגם חטיבת המחקר חזתה המשך העלאות "עד ל-4.0% בעוד שנה". חודש לאחר מכן, ב-21 באוגוסט, המק"מים החלו פתאום לגלם הפחתות ריבית, כשהתשואה עליהם ירדה מתחת לריבית ב"י (זאת ל-6 חודשים ירדה ל-3.00%). ב-29 באוגוסט חברי הבנק התכנסו לדון על ריבית ספטמבר ולמרות האיתות משוק המק"מים כל ארבעת החברים המליצו "פה אחד"  שלא להוריד את הריבית.

"ב-8 בספטמבר השתתפתי בפגישת הפורום המוניטרי עם החזאים הפיננסים ובצל הפגישה שאלתי את אחד הבכירים בבנק על העובדה שתשואות המק"מ מגלמות הפחתת ריבית ואם זה לא מאותת על משהו. אותו בכיר הסביר לי שזה כנראה "עניין טכני" שקשור בזרים שקונים מק"מים כדי להתכסות על עסקאות מט"ח ולא באמת צפי של השוק להפחתת ריבית. ב-26 בספטמבר ב"י הפחית את הריבית ב-0.25% ל-3.00%. המקרה הזה לא יוצא דופן, שוב ושוב בשנים האחרונות גילינו ששוק ההון הוא זה שקובע את ריבית בנק ישראל.  כך שירידת תשואות "טכנית" במערכה הראשונה הופכת במערכה החמשית להפחתת ריבית אמיתית.

"חוקרים מאונ' בן גוריון עשו מחקר על ריבית שלילית ומצאו ממצאים חיוביים – חוקרים מאונ' בן גוריון פרסמו לאחרונה מחקר בו "הוכיחו" שריבית שלילית לא אפקטיבית כיוון שהמשתתפים לא הגדילו את רמות הסיכון שהיו מוכנים לקחת בריבית שלילית. אבל שדווקא הממצא הזה תומך בריבית שלילית, שכן קובעי המדיניות המוניטרית לא היו רוצים לחשוב שהם גורמים להעלאת הסיכון, אלא רק את הצדדים החיוביים של

"הריבית הנמוכה, יותר השקעות בטוחות עוד פעילות כלכלית, עוד מועסקים... היו רוצים לראות את ירידת הריבית מוזילה למשקי הבית את הוצאות על משכנתא ואת בעלי העסקים הקטנים מצליחים לשרוד את התקופה. כמו כן, היו רוצים לראות את עלויות גיוס החוב של המדינה יורדות, ומאפשרות לה להרחיב את רשת הביטחון הכלכלית בתקופת משבר. אז החוקרים גילו שהציבור לא ינצל את הריבית השלילית כדי להגדיל את משקל נכסי הסיכון בתמהיל החיסכון שלהם, אלה דווקא חדשות טובות. אגב, היה כדאי שייקחו בחשבון שבתנאי המעבדה שהוצגו לנסקרים אלה אולי הניחו שריבית שלילית מייצגת עולם בשבר, ולכן בחרו ברמת סיכון נמוכה יותר.

"התשואה הריאלית השלילית בארה"ב ל-10 שנים נפלה לסביבת שפל כל הזמנים, פתאום לידה שוק המניות לא נראה כזה יקר – שוק המניות נחשב ובצדק ריאלי, שכן אותם המוצרים והשירותים המתייקרים הם ברובם אלה של החברות. לכן אם משווים את התשואה הגלומה במכפיל הרווח של שוק המניות אל עקום התשואות הריאלי הוא נראה פתאום הרבה יותר סביר, שכן התשואה הריאלית ל-10 שנים בארה"ב ממשיכה את הנפילה החדה שלה וירדה בשבוע החולף לרמות שליליות של כמעט אחוז. להשוואה מכפיל הרווח הצפוי במדד ה-S&P500 עלה ל- 26, המגלם ריבית של כ-4%, תוספת תשואה של 5%. נדגיש כמובן שמדובר על תמחור ממוצע של ה- S&P500 ולא של רווחיות של חברה ספציפית, שאולי יתבדה. להשוואה כדי לקבל מרווח סיכון כזה בעולם של ריבית ריאלית של 1% היינו מבקשים מכפיל של 16.6.

העולם התהפך, רק ביפן ובשוויץ ניתן היום קבל תשואה ריאלית חיובית - ראו גרף

מקור: סקירה אקסלנס

"מבחינת השוק ההשתלטות על עקום התשואות הסתיימה – תנודתיות האג"ח הממשלתי בארה"ב ירדה לשפל היסטורי – הפרוטוקול האחרון של דיוני הפד לימד שאלה עדיין אינם סגורים כי ישתלטו על עקום התשואות (YCC) וטענו כי יש לבצע עוד מחקר בנושא. אך שוק האג"ח כבר מגלם שהשתלטות על עקום התשואות הושלמה, כשסטיית התקן נפלה בחודש יולי לשפל היסטורי (לפי מדד MOVE של Bofa).

"השתלטות על עקום התשואות (YCC) - בסקר שנעשה החודש ע"י בלומברג נמצא ש-54% מהכלכלנים מעריכים שהפד ישיק בקרוב תכנית השתלטות על עקום התשואות. כלומר, ירכוש כל כמות של אג"ח כדי להבטיח שהתשואות הממשלתיות יישארו סביב היעד שייקבע. להשתלטות כזאת עשויות להיות גרסאות רבות: מח"מ ההשתלטות - כלכלני קרדיט-סוויס למשל מעריכים שההשתלטות תהיה דומה לזאת שבוצעה מוקדם יותר השנה באוסטרליה, לטווח של 3 שנים, כלכלני סוסייטה ג'נרל נקבו בטווח השתלטות ארוך יותר של 5-7 שנים ואילו כלכלני בלומברג חושבים שגם בהשתלטות קצרת טווח הפד יכוון ל- 10 שנים".

יעד התשואה - הערכות הן שהפד יחפש לייצב את התשואות ל-10 שנים בטווח שבין 0.5% ל-1.0% (גם אם באמצעות התחייבות ליעד מח"מ קצר יותר), מה שיכול להסביר את יציבות התשואות בזמן האחרון סביב אמצע היעד 0.75%.

"בתרחיש המרכזי הפד ישיק את תכנית ההשתלטות שלו בספטמבר", מעריך כהנוביץ, "הקדמה או עיכוב יהיו בעלי השפעה שונה. שאלה נוספת קשורה לצעדים המשלימים ובראשם סוגיית הריבית השלילית. הפד אומנם ממשיך להתנגד אליה נחרצות אך הניסיון היפני המוצלח בהשתלטות על העקום כולל ריבית שלילית, והשווקים בארה"ב עדיין ממשיכים לתמחר סבירות גבוהה לכזאת.

"אסטרטגיית היציאה מהתוכנית - במידה והפד יתחייב ליעד תשואה לסדרות ספציפיות (נניח למח"מ 3), אז בתוך שלוש שנים התכנית תתפוגג אופן טבעי. אם יכריז על טווח מתגלגל המח"מים הארוכים עשויים להגיב הרבה יותר טוב. לקח בולט מהניסיון היפני ב-YCC - ברגע שיעד התשואות נקבע נדרשו הרבה פחות רכישות כדי לשמור על התשואות יציבות לעומת תכניות ה-QE. במובן הזה באופן פרדוקסלי השתלטות על עקום התשואות היא גרסה פחות אלימה ביחס ל-QE -  ראו גרף.

מקור: סקירה אקסלנס

אינפלציה? דפלציה!
"בטווח הקצר השוק הוא מכונת הצבעה, אך בטווח הארוך מכונת שקילה" - ככה אמר בנג'מין גרהאם אבי תורת הערך. כהנוביץ מעדכן כי ציפיות האינפלציה הקצרות המגולמות בשוק ה-OTC ירדו ל-0.1%-, רמות קרובות לתחזית הבסיס שלו - 0.2%-, מה שמוריד מהיתרון המובהק שראינו עד כה בשקלים הקצרים לעומת הצמודים. בטווחים הארוכים העיוות בציפיות האינפלציה בישראל ביחס לעולם נסגר.

"בשונה מהעולם, בישראל ציפיות האינפלציה לשנה מתקשות לעלות כשבין היתר - תעריפי החשמל צפויים לרדת בינואר, תעריפי הארנונה צפויים לעלות במתינות", מוסיף כהנוביץ, "מחירי המים נלחצים למטה, קצב עליית שכר הדירה מתמתן, מחירי האינטרנט הביתי צפויים לרדת, התחרות בשוק הקמעונאות בועטת וכשלפחות חמש רפורמות עם פוטנציאל להפחתת מחירים נמצאות "על השולחן: רפורמה ביבוא חקלאי לישראל, רפורמה לתשלום בתחבורה ציבורית, רפורמה בדרישות התקנים, רפורמה ביבוא מוצרים כשרים".

"ציפיות האינפלציה הארוכות בישראל (כפי שמגולמות בשוק האג"ח) התנהגו במהלך החודשים האחרונים שונה מהמגמה העולמית, כשלמשל בחודש מרץ התעכבו לרדת, בחודש אפריל שמרו על יציבות חריגה ובחודש מאי קפצו למעלה, לאחר פרסום מדד אפריל הגבוה. ככל שהתפרסמו מדדי מאי ויוני, הנמוכים, הציפיות חזרו לרדת ובשבועיים האחרונים יישרו קו עם מגמות האינפלציה בעולם. מרמת הציפיות הנוכחית אנו מעריכים כי הציפיות בישראל יתחילו להתנהג דומה יותר לציפיות בשאר העולם, שבשלושת החודשים האחרונים במגמת עליה: 

מקור: סקירה אקסלנס

"בעולם ציפיות האינפלציה במגמת עליה, אבל לא בגלל 'הדפסת כסף', אלא בעיקר בגלל 'אפקט בסיס' שבישראל כאמור מותן - בעיני רבים עליית ציפיות האינפלציה בעולם היא הוכחה לחששות השוק מהדפסת כסף. אך החששות הללו אינן הגיוניות. לו אכן הדפסות הכסף האדירות היו אינפלציוניות אזי היינו צריכים לראות זינוק מטורף בציפיות האינפלציה. במקום זה אנו רואים עליה מתונה וטכנית שמתאימה להשפעות אפקט הבסיס שמאפיין יציאה מתקופות משבר. למשל, עליה במחיר הדלק ביחס לשפל של שיא המשבר. כשאנחנו בוחנים את ציפיות האינפלציה הגלומות ל-5 שנים בעוד 5 שנים (פורוורד), אשר אינן מושפעות מאפקט הבסיס של היציאה מהמשבר, אנו רואים יציבות יחסית"