מה ישראל יכולה ללמוד על הריבית השלילית בשוויץ?

הריבית בעולם בשנים האחרונות במגמת ירידה, עד כדי ריבית שלילית. שיעורי הריבית הנמוכים במשק הישראלי, עולים שוב ושוב לדיון בשיח הציבורי בישראל. הריבית בישראל צפויה להישאר נמוכה בעתיד הנראה לעין - כך מעריכים בבנק ישראל עצמו. בחודש ינואר 2021 נסחר מק"מ בשווי של 87 מיליארד שקל בתשואה שלילית - כלומר, בשטח, השוק כבר מבטא ריבית שלילית. מפעם לפעם פרשנים טענו כי לבנק ישראל לא תהיה ברירה אלא להוריד את הריבית בישראל עד לשיעור שלילי.

ראוי לבדוק איך מדינה אחרת, כמו שוויץ, מתמודדת עם בעיה דומה מאז ינואר 2015. חשוב להדגיש שיש כמובן הבדלים גדולים בין הכלכלות של שתי המדינות, על כן ברור, שלא כל המסקנות שהסיקו בשוויץ, נכונות לישראל. אבל באמצעות השוואה זו (ויש גם לא מעט פרמטרים דומים בין המדינות) נוכל לספק חומר למחשבה ונקודת מבט מעניינת ושונה, על ההתמודדות עם שיעורי ריבית נמוכים.

בינואר 2015, הבנק המרכזי השוויצרי, הוריד את הריבית בשוויץ לשיעור ריבית שלילי של 0.75% שזה גם שיעור הריבית בשוויץ כיום. הבנק המרכזי נדרש להוציא מהלך זה לפועל מפני שהחליט להפסיק להצמיד את המטבע המקומי לשער האירו.

בהתחלה, אנשים רבים האמינו שהורדת הריבית היא רק עניין זמני. אבל זה הפך לעניין קבוע - מאז עברו כבר 6 שנים, ושיעורי הריבית השלילים הפכו כבר לחלק בלתי נפרד מהמשק השוויצרי. הבנק הלאומי השוויצרי הצדיק שוב ושוב את השיעורים השלילים הללו, ע"י טענות שזו הדרך לשמור על מדיניות מוניטרית מקלה במשק השוויצרי. ריבית נמוכה ושלילית מייצרת ביקושים, אמורה להגדיל צריכה והשקעות. ריבית גבוהה מפנה כספים לחיסכון, מקשה על השקעות (מימון גבוהה), כך שהחשיבות של ריבית נמוכה למשק, היא גבוהה. כמו כן, יש הלכות של הריבית על שוק האג"ח, שוק החיסכון לטווח ארוך, הנפקות-גיוסים של הממשל והדפסות כסף. יותר קל להדפיס כסף כאשר הריבית נמוכה ואף שלילית. 

מבלי להיכנס לעובי הקורה, במונחים אריתמטיים גרידא נדרשים שיעורי ריבית נומינלית שלילית, על מנת להשיג שיעורי ריבית ריאלית שלילית (כלומר שיעורים שליליים לאחר אינפלציה). המטרה של שוויץ היתה לייצר ריבית ריאלית שלילית (ואחרי הכל, מה שחשוב זו הריבית הריאלית ולא הנומינלית). הריבית הריאלית היא זו שמשפיעה ומשליכה על המגמות במשק ולכן היא זו שצריך להתייחס אליה כשמדברים על ריבית שלילית. מהבחינה הזאת גישתו של הבנק המרכזי השוויצרי נכונה.

לאפקט של הריבית הנמוכה על הכלכלה השוויצרית יש נהנים ויש מפסידים:
 סוג אחד  של נהנים, הם לווים פרטיים או ציבוריים עם גישה לשוק ההון, שהצליחו לגייס איגרות חוב עם תשואות נמוכות מאוד, לפעמים שליליות. לעומתם, לווים מהמערכת הבנקאית לא נהנו ממדיניות זו, שכן הבנקים לא גלגלו את ההנחה בריבית אל הלווים. 

גם בעלי נכסים פיננסיים ופיזיים (כולל נדל"ן) בהחלט נהנו ממדיניות זו, שכן היא יצרה עלייה בשווי הנכסים שלהם שתורגמו לגידול בהון העצמי. מדיניות הבנק המרכזי בשוויץ, לא בכוונה תחילה, עזרה לבעלי ההון בשוויץ להגדיל את הנכסים. 

גם את המפסידים מהמהלך, שהשמיעו את קולם באופן ברור וניכר באמצעות אמצעי התקשורת והמערכת הפוליטית, ניתן לחלק לשניים: 
הבנקים - מכיוון שרווחיותם הושפעה לרעה בגלל מבנה היתרה שלהם. תשלום השיעורים השליליים על חלק מהעתודות שלהם לא יכול היה להיות מפוצה על ידי מקורות אחרים. הבנק המרכזי הבין זאת והגדיר מחדש את העתודות כפוף להיטל של 0.75% מעת לעת. אך בפועל לא הצליח להתמודד עם בעיה זו באופן משביע רצון. רווחיות הבנק חשובה לא רק לבעלי המניות, אלא גם לזמינות אשראי בטווח הארוך יותר. 

החוסכים הם המפסידים העיקריים מהמהלך - לשוויץ מערכת פנסיה ציבורית מפותחת מאוד, שיש לה חשיבות רבה מבחינה חברתית. לתשואה המורכבת מהחיסכון היה באופן היסטורי, מרכיב חשוב בפנסיות העתידיות. עם תשואות מבנית שלילית, הכדאיות של המערכת הנוכחית הוטלה בספק. 

במהלך 6 השנים האחרונות, התשואות מהמניות ומנכסים כמו איגרות חוב ואחרים המניבים הכנסות שוטפות, היו גבוהות באופן יחסי. אפיקים אלה הניבו בממוצע 3-4% מדי שנה במהלך 6 השנים האחרונות, תלוי ברמת הסיכון שנטלו הקרנות.

הטיעון הזה תופס רק אם התשואות השליליות הן מצב זמני. אין ספק שהן יחלישו את מערכת הפנסיה אם יהפכו לדבר קבוע. התשואות השליליות יפגעו במיוחד בקרנות שיש להן יכולת מוגבלת לקחת סיכונים, כלומר מי שישלם את המחיר הם דווקא הלקוחות בעלי ההכנסה הנמוכה יותר בדרך כלל.

כלכלה היא לא מדע מדויק, ולעולם לא נדע אילו תוצאות יניבו שיעורי ריבית אפסית או חיובית לעומת שיעורי שליליים של ריבית. בשורה התחתונה ניסנו להמחיש את הבעייתיות והקשיים שמערימה מדיניות זו של ריבית שלילית וההשלכות שלה לטווח הארוך, גם אם בנק ישראל לא הנהיג ריבית שלילית בפועל, התשואות השליליות על מק"מ משפיעות לרעה על אפיקים שונים. בהתייחסות זו, ניתן לקבוע שהריבית השלילית כבר כאן. 
 
בנקים מרכזיים כמו הפדרל ריזרב והבנק המרכזי בבריטניה, סירבו ללכת בכיוון הזה גם במשבר כמו קורונה, בדיוק מהחשש של ההשלכות השליליות. כל זאת למרות שיש איגרות חוב ממשלתיות בשווי של טריליוני דולרים שנסחרות בתשואה שלילית. מאמר זה ממחיש מדוע מידה מסוימת של אינפלציה בכלכלה היא דבר חיובי, הואיל והיא מאפשרת לשיעורי ריבית נומינליים להישאר מעל האפס תוך ניהול מדיניות מוניטרית קלה.

הכותב הוא תושב שוויץ והכלכלן הראשי של HypoSwiss, בנק שוויצרי המעניק שירותי בנקאות פרטית וניהול עושר ללקוחות ישראלים ובינלאומיים