היכונו לחזרתה של האינפלציה - וכן, זה משמעותי מאוד

בטווח הקצר עליית מחירים כמעט מובטחת כל התנאים לעליית המחירים בטווח הקצר קיימים. המגפה יצרה זעזוע היצע בעולם. הבעיות בשרשרת ההספקה הגלובלית התחילו לפני שנה והחמירו שוב בחודשים האחרונים. עיקר הקשיים קשורים למגבלות הקיבולת של ענף התובלה האווירית והימית שהובילה לעליות חדות בתעריפים שאף התחזקו לאחרונה. זמני ההספקה בעולם התארכו לרמות הגבוהות ביותר מאז שהתחילה המדידה לפני שני עשורים. למשבר בענף התובלה יש כמובן השלכות נרחבות על תחומים רבים. לפי התחזיות של IHS Markit, הבעיות בתחום התובלה ימשכו עמוק אל תוך 2022.   מלבד התובלה, קיים מחסור חריף במיוחד בענפי ייצור השבבים האלקטרוניים והפלסטיקה אשר משפיע על תעשיות רבות וגם הוא לא צפוי להיפטר בקרוב.   למרות המשבר, קיים מחסור בעובדים כפי שמראים סקרים במדינות שונות. בסקר אמון הצרכנים בארה"ב בשבוע שעבר שיעור המשיבים שענו חיובית לשאלה "Jobs hard to get" היה אחד הנמוכים מאז שנות ה-60.   הזעזועים בצד ההיצע מתרחש על רקע עלייה בביקושים שהולכים להתגבר במהירות. קרן המטבע הבינלאומית (IMF) צופה צמיחה של 6% לכלכלה העולמית השנה, הגבוהה ביותר לפחות מאז 1980. ביקוש למוצרי השקעה ע"י החברות ורכישות מוצרי בני קיימא ע"י הצרכנים  עלו לשיא של כל הזמנים. סחר החוץ בעולם מזנק בקצב שלא היה מוכר בעבר, במיוחד מהמדינות המתפתחות (תרשים 1). עליית ביקוש על רקע הקשיים בצד ההיצע כבר מתבטאת בעלייה חדה במחירי הסחורות השונות כגון המתכות, הסחורות החקלאיות והאנרגיה. הגידול בביקושים צפוי להתחזק עוד יותר עם הסרת מגבלות במדינות נוספות בחודשים הקרובים, במיוחד בגוש האירופאי.   נציין עוד השפעה קצרת טווח שמאוד רלוונטית לישראל. סביר להניח שהיציאה לחו"ל של הישראלים גם השנה תהיה מאוד מוגבלת, מה שיפעיל לחצים לעליית המחירים של המוצרים ובעיקר השירותים המקומיים כגון נופש, פנאי  תרבות וחינוך (קייטנות).   לסיכום, יש כאן מתכון מושלם לעליית מחירים לפחות בטווח הקצר.

  מדוע האינפלציה לא בהכרח תחלוף כעבור מספר חודשים? הכספים בחשבונות הציבור והחברות יתמכו בביקושים לאורך זמן הרחבות פיסקאליות ומוניטאריות הביאו לגידול חסר תקדים בכמות הכסף. הקשר בין שינוי בכמות הכסף לאינפלציה במדינות ה-OECD ב-40 השנים האחרונות מצביע באופן די ברור שהזינוק של קרוב ל-20% ב-M3  בשנה מעלה משמעותית את הסיכון לעלייה באינפלציה (תרשים 3).   הפעם, להבדיל מתקופות ה-QE אחרי המשבר הפיננסי ב-2008, הכסף לא רק מנפח רזרבות בבנקים, אלא נמצא ממש בחשבונות משקי הבית והעסקים. פיקדונות הציבור בבנקים בישראל גדלו בכ-20% או בכ-256 מיליארד ₪ בשנה האחרונה, האצה חדה מקצבי הגידול שהכרנו בעבר (תרשים 2). כסף זה יכול לשמש לחיסכון, לרכישת נכסים פיננסיים או נדל"ן, לסגירת חובות או לצריכה ולהשקעות החברות לא רק בשנה הקרובה אלא לתקופות ארוכות.

  אף אחד לא מרסן את הממשלות יש שני שינויים בהתנהגות הממשלות אחרי המשבר שצפויים לתמוך בהגברת האינפלציה:

• בעבר מדיניות פיסקאלית מרחיבה שננקטה בתקופות משברים ע"י ממשלות הוחלפה די מהר במדיניות מרסנת בגלל חשש מפגיעה בדירוג החוב.

  אולם, הפעם זה אחרת. הוזלה משמעותית של עלות שירות החוב של הממשלות, עידוד להוצאת כספים שמקבלות הממשלות מבנקים מרכזיים ומהגופים כמו קרן המטבע הבינלאומית וסובלנות שמפגינות חברות הדירוג, מסירים מהממשלות כל רסן להגדיל גירעונות. לא רק הגירעונות שנוצרו בעת המשבר הנוכחי היו חסרי תקדים, אלא שלפי התחזית של קרן המטבע הבינלאומית, הגירעונות יישארו גבוהים גם שנים ארוכות אחרי סיום המשבר. כמעט בכל המדינות הגירעונות בשנים 2022-2025 צפויים להיות גבוהים משמעותית מאשר בשנים 2015-2019 (תרשים 4).  

• ממשלות קיבלו שליטה על מנגנון ייצור הכסף שהיה בידי בנקים מרכזיים. אחד הצעדים שננקטו בעקבות המשבר במדינות רבות, כולל בישראל, היה מתן ערבויות ממשלתיות לבנקים מסחריים שיגבה מתן אשראי. ממש לא בטוח שכלי זה יבוטל אחרי שהמשבר יחלוף. לממשלה מאוד נוח לתמוך באמצעותו בפעילות שהיא מעוניינת לקדם בתחומים שונים. היום אלו עסקים שנפגעו מהמגפה ומחר השיטה תופעל להגברת השקעות ירוקות, להקטנת אי שוויון או לכל מטרה אחרת שממשלה מעוניינת לקדם. ברגע שהממשלה שולטת ביצירת הכסף, הדרך לאינפלציה יכולה להיות מאוד קצרה.

     שיקול היעילות כבר לא השיקול היחיד והעיקרי יש לא מעט סיבות לחשוד שהמשבר מוביל לשינויים ארוכי טווח שישפיעו על האינפלציה:

• שיבושים בשרשרת ההספקה נמשכים כבר שנה ואף החמירו לאחרונה. עובדה זו לא יכולה לא להשפיע על היערכות החברות והרשויות. קודם כל, הלחץ מגיע מהממשלות שירצו להבטיח ייצור מקומי של מוצרים חיוניים. גם חברות שסובלות שנה שלמה משיבושים בשרשרת ההספקה כבר מתחילות לשנות תכניות ולקרב את הייצור אל ריכוזי הביקוש, כלומר למערב. לאחרונה הודיעו מספר חברות גדולות בארה"ב ובאירופה על השקעות משמעותיות בהרחבה מקומית של הייצור שלהן. החברות יחסכו בכך עלויות תובלה. יחד עם זאת, היתרון העיקרי של שרשרת ההספקה הגלובלית היה בהוזלת עלויות הייצור. הוספת שיקולי אמינות הספקה והגדלת מלאים עשויה לייקר מחירים.

 

• הממשלות נתנו תמיכה נרחבת לעסקים בתקופת המגפה, אך עדיין יתכן שעסקים רבים נסגרו סופית, מה שיקטין את ההיצע הכולל לאורך זמן. פרסום נתונים רשמיים לגבי סגירת העסקים לוקח זמן רב, אך לפי Economic Tracker בארה"ב, נכון לאמצע חודש אפריל קרוב שליש מהעסקים הקטנים היו עדיין סגורים (תרשים 5) והמגמה של סגירת העסקים אף החריפה. סביר להניח שהעסקים הנותרים רעבים לפצות את עצמם על אובדן הכנסות בשנה האחרונה ינצלו ירידה בתחרות ויעלו מחירים.

            אם תתפתח אינפלציה, סיכוי שבנקים מרכזיים יעצרו אותה בזמן נמוך הבנקים המרכזיים בעולם, במיוחד במדינות המפותחות, טוענים שעלייה באינפלציה צפויה להיות חולפת (Transitory). אם התנאים הנוכחיים היו מתפתחים לפני 10 שנים או יותר ספק רב שמילהTransitory  הייתה נשמעת בביטחון כל כך רב. עד לפני עשור בנק ישראל היה מעלה ריבית אפילו במקרים של עלייה מחירי הנפט תוך מתן הסבר מדוע עלייה במחירי הנפט שמקורה בכלל מחוץ לישראל עלול לגרום התפתחות אינפלציונית.

לחשיבה "טרנזיטורית" הנוכחית של הבנקים המרכזיים, אותה חולקים גם משקיעים לא מעטים, שתי סיבות:  

1.  כוח האינרציה – החשיבה שמה שהיה בעשור האחרון זה גם מה שיהיה. ה-FED בכלל שינה את מנגנון התגובה שלו לאינפלציה לגישה שמתאימה מאוד לעולם של אינפלציה נמוכה שהיה בעשור האחרון. אולם, אם התנאים השתנו, גישה זו היא מתכון די בטוח שהבנק המרכזי ימצא את עצמו "מאחורי העקום".

 

2. קיים מחיר כבד לשינוי במדיניות – קיים כעת מחיר מאוד גבוה להכרה ע"י בנק מרכזי שלא מדובר באירוע אינפלציוני חולף. בעבר בנקים מרכזיים, כולל בנק ישראל, היו משנים בקלות יחסית את מדיניותם ותוך מספר חודשים היו יכולים לעבור מהורדה לעליית ריבית. היום בנקים מרכזיים די מסונדלים. לא רק אמירה על אפשרות של עליית ריבית, אלא אפילו רמז לצמצם רכישות עלול להכניס שווקים לטלטלה, מה שיסכן את ההתאוששות בכלכלה.

    אפשר להגיד די בבטחון שאם האירוע לא יסתכם באינפלציה קצרת טווח, התגובה של בנקים מרכזיים תהיה מאוחרת מדי שתוביל בסופו של דבר לעליית ריבית חזקה יותר ומרסנת יותר בשלב מאוחר יותר מאשר אילו היו פועלים בעוד מועד.         ישנם תהליכים שעשויים לשנות כיוון האינפלציה בעולם שמתרחשים ללא קשר למגפה   יבוא זול אולי כבר לא כל כך זול עשרים השנים האחרונות בהם הייתה אינפלציה נמוכה קשורים בקשר הדוק לתוספת ענקית להיצע של כוח עבודה זול במדינות המתפתחות אחרי ההצטרפות של סין לארגון הסחר העולמי והתפרקות של הגוש הסובייטי שהפך מדינות רבות במזרח אירופה לבסיס הייצור של החברות המערביות.   אירועים אלה הוסיפו מיליוני עובדים עם שכר נמוך למאגר כוח העבודה העולמי. כתוצאה מזה, העולם נהנה ממגוון מוצרים זולים אשר השפיעו מאוד על האינפלציה. בתרשים 6 ניתן לראות איך מגמת מחירי היבוא לארה"ב התהפכה מעלייה לירידה במחצית השנייה של שנות ה-90.     האינפלציה לא הושפעה רק מהוזלת המוצרים המיובאים. התחרות מהמדינות המתפתחות גרמה היחלשות כוח המיקוח של העובדים במדינות המפותחות, לבלימת עליית השכר שלהם ופגיעה בעוצמת האיגודים המקצועיים.     אולם, בשנים האחרונות תהליכים אלה התחילו למצות את עצמם. גידול בשיעור התעסוקה בסין מתמתן ואף הפך לשלילי עקב הזדקנות האוכלוסייה, ירידה בילודה ובמעבר של אוכלוסייה כפרית לערים (תרשים 8). ירידה בשיעור התעסוקה מתרחשת גם במדינות מזרח אירופה רבות.

• כותרות: ציטוט ביומן של אמו לימד את מנכ"ל מיקרוסופט מהי מנהיגות
• חמש הטעויות בתוכנית החדשה של הממשלה בתחום הדיור

במקביל, השכר הריאלי במדינות המתפתחות ובמיוחד בסין הכפיל את עצמו ב-15 השנים האחרונות, לעומת עלייה של פחות מ-10% במדינות המפותחות (תרשים 7), מה שהופך את הייצור בעולם המתפתח לפחות כדאי, בוודאי על רקע השיבושים בשרשרת ההספקה שהתגלו בשנה האחרונה.   כמו כן, גידול בשכבת המעמד הביניים בסין ובמדינות המתפתחות האחרות מייצר ביקושים פנימיים משמעותיים כך שמיקוד התעשייה המקומית עובר מיצוא לצריכה פנימית. בעקבות תהליכים אלו, השפעה של יבוא זול על האינפלציה במדינות המערביות, כולל בישראל, צפוי לקטון.          הסכמות חברתיות חדשות הן יקרות יותר גם בעולם המערבי מתרחשים שינויים. לשיקולי יעילות ומחיר מצטרפים שיקולים נוספים:   דרישה להוגנות -  הממשל החדש בארה"ב מנסה לקדם העלאת שכר מינימום בשיעור ניכר. כמו כן, הוא תומך ומעודד בפומבי התאגדות עובדים. עולות דרישות לגיוון ושוויון תעסוקתי מבחינה מגדרית וגזעית. לאור תשומת הלב הציבורית לנושא גם המגזר העסקי מאמץ נורמות חדשות. אפשר לברך או לבקר את השינויים המתרחשים, אך סביר להניח שהם הולכים לייקר עלות העסקת העובדים, מה שישפיע בסופו של דבר על מחירי המוצרים.   עולם ירוק, עולם יותר יקר - העולם נכנס לגל השקעות ירוקות בהיקפים עצומים לאורך שנים רבות. השקעות אלה נעשות לרוב לא מתוך שיקולים כלכליים של הגברת יעילות. הן אמורות להגדיל ביקושים לחומרי הגלם, למוצרים שונים ולכוח עבודה, מה שבסופו של דבר צפוי להגביר לחצים לעליית המחירים. לא בטוח שירידה בשימוש בחומרי האנרגיה המסורתיים כגון נפט או פחם יפצו על עליית המחירים שקשורה בהשקעות הירוקות.     האם הטכנולוגיה תציל אותנו? טכנולוגיה היא באמת גורם דפלציוני  רב עוצמה. אולם, כדאי להצביע על השינוי באחד הערוצים החשובים דרכו טכנולוגיה גרמה להוזלת המחירים.   המסחר האלקטרוני הוזיל עלויות והרחיב אפשרויות בחירה. אולם, המסחר באינטרנט כבר לא יכול להסתפק במחסן מוצרים ואתר פשוט. מסחר אלקטרוני מודרני דורש השקעות כבדות בטכנולוגיה, כולל בפיתוח ובחומרה, בבניית יכולת לוגיסטית, ביצירה ותמיכה במותג שמשלב נוכחות וירטואלית ופיזית. השקעות אלה הופכות מסחר אלקטרוני להרבה יותר מהיר, נוח ומגוון, אך גם יקר יותר. עד 2018 מדד המחירים של המסחר האלקטרוני בארה"ב עלה הרבה פחות מהמדד של המסחר הקמעונאי הכללי (תרשים 9), אך מאז 2018 התמונה התהפכה והמחירים במסחר האלקטרוני עולים יותר מהר (תרשים 10).     האם שכר דירה יקפיץ אינפלציה כפי שקרה אחרי המשבר ב-2008? הנושא האחרון עליו נדבר, שהתחיל להתפתח עוד לפני המגפה וצפוי לגרום לעלייה באינפלציה בישראל אחריה, זאת התייקרות מחירי שכר דירה.   נזכיר שאחרי המשבר בשנת 2008 מחיר הדירות בבעלות ושכר דירה זינקו. באוקטובר 2009 קצב העלייה השנתי של סעיף הדיור במדד המחירים הגיע לכ-16% למרות האבטלה הגבוהה והצמיחה הנמוכה. כעבור זמן קצר, קצב התייקרות הדירות בבעלות זינק לכ-20% (תרשים 12).   קיימים שני הסברים אפשריים למה שקרה אז. הראשון - דירות בבעלות ושכירות הם שני מוצרים תחליפיים, כך שאם המחיר של אחד מהם עולה גם השני מתייקר. לפי הסבר זה, זינוק צפוי במחירי הדירות בבעלות בשנה הקרובה צפוי לגרור עלייה  במחירי השכירות. ההסבר השני, יותר סביר לדעתנו, טוען שלפני המשבר ב-2008 נרשם גידול הרבה יותר מהיר במספר משקי הבית החדשים מאשר במספר הדירות החדשות, מה שייצר עודף ביקוש שהתפרץ אחרי הורדת חדה בריבית בעקבות המשבר. כפי שניתן לראות בתרשים 11, היחס בין השינוי במספר משקי הבית לעומת מספר הדירות המוגמרות עלה בעשור הראשון של שנות האלפיים במקביל לעלייה בקצב התייקרות של שכר דירה.   גם בשנים  2017-2019 כמות משקי הבית גדלה הרבה יותר מהר מאשר כמות הדירות החדשות שהשתחררו לשוק הדיור, מה שהיה אמור להזניק מחירי השכירות כבר ב-2020.  המגפה רק דחתה התייקרות בשכר הדירה, אך לא נטרלה אותה. לאחרונה מחירי הדירות בבעלות כבר התחילו בעלייה ומחירי השכירות עשויים להצטרף אליהם מאוחר יותר.   שורה תחתונה: קיימים יותר מדי גורמים שיכולים להוביל לסביבת אינפלציה גבוהה יותר מאשר הורגלנו בשנים האחרונות. יתכן ולא מדובר באירוע אינפלציוני Transitory.      הכותב הוא כלכלן ראשי בבית ההשקעות מיטב דש   מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה במוצרים פיננסיים ועם יועץ פנסיוני ו/או סוכן שיווק פנסיוני בכל הנוגע להצטרפות או עזיבת מוצרים פנסיוניים. כמו כן, מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה לרכישת או מכירת מוצר פיננסי, לרבות קרן השתלמות, אופציות, יחידות השתתפות בקרן נאמנות או כל נייר ערך או מוצר פיננסי אחר. האמור במסמך זה כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. מיטב דש השקעות בע"מ וכן כל חברה בשליטתה אינן אחריות לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו. אין בתשואות העבר של המוצרים הפיננסיים כדי להעיד על תשואותיהם בעתיד.