די להפחיד: דירוג האשראי של ישראל כנראה לא ייפגע בגלל הממשלה החדשה

באחרונה עלו טענות בתקשורת לפיהן המדיניות, או אפילו ההרכב של הממשלה הנוכחית עשוי להוביל להורדת דירוג האשראי של המדינה. אם זה יקרה, זאת תהיה בשורה לא טובה לחברות ולפרטים בישראל. קודם כל, בגלל שדירוג האשראי של חברות נגזר, בין היתר, מתוך דירוג האשראי של המדינה. לכן, ירידה בדירוג האשראי של המדינה תוביל לעלייה בריבית שמשלמות חברות ומשקי בית. בתקופה שבה האינפלציה עומדת על למעלה מ-5% והשכר לא עולה באותו קצב, עלייה בריבית יכולה להכאיב מאוד בכיס של משקי בית, ולהגביל את היכולת של חברות להשקיע.   אבל מצד שני, זהות הממשלה לא אמורה, לפחות לכאורה, להשפיע יותר מדי על דירוג האשראי. כי לפחות בפרמטרים היבשים, שינוי הממשלה לא משנה שום דבר בכלכלת ישראל, וכלכלת ישראל נמצאת במקום טוב בהשוואה לקטגוריית הייחוס. תרשים 1 מראה את הצמיחה בתוצר ב- 2021 במדינות המפותחות (OECD) ובמספר מדינות מתפתחות. אפשר לראות כי הצמיחה בישראל אינה נופלת, ואפילו עולה על זאת שבמרבית המדינות המפותחות.

גם בכל מה שקשור לאינפלציה ישראל נמצאת במצב טוב. תרשים 2 מראה שהאינפלציה בישראל ב- 2022, מעט מעל 5%, היא נמוכה ביחס למדינות מפותחות אחרות. לצורך ההשוואה, במדינות עם דירוגי אשראי גבוהים משל ישראל, כמו בריטניה, נורווגיה, שוודיה, והולנד, האינפלציה גבוהה יותר.   לכן, בכל מה שנוגע לנתונים יבשים, לממשלת ישראל אין לכאורה ממה לדאוג. בנוסף, צריך לזכור שמי שמבקש, ומשלם, על דירוגי האשראי היא ממשלת ישראל. כלומר, חברות דירוגי האשראי עובדות בשביל ממשלת ישראל, ולא להיפך. האינטרס שלהן הוא שהממשלה תמשיך להעסיק אותן; בעבר היו תלונות שהקשר בין הלקוחות לבין חברות הדירוג יוצר הטיה. זה לא מפתיע לכן, שבמקרים שבהם יש ספק לגבי האם להוריד דירוג אשראי, לחברות דירוג יש לעתים נטייה שלא לעשות זאת.

אבל לפני שמסכמים שכל עוד כלכלת ישראל ממשיכה לצמוח דירוג האשראי יישאר על כנו ולא חשוב מה תעשה הממשלה, צריך לזכור איך עובדות חברות הדירוג, ומה המשמעות של הדירוגים שהן מנפקות. דירוגי האשראי אמורים לסכם שני דברים: את היכולת של הגוף המדורג לפרוע את חובותיו, ואת הנכונות שלו לעשות כן.   כדי לבחון את היכולת, בוחנים קודם כל פרמטרים יבשים: תוצר, צמיחה, היקף חובות, יתרות מט"ח של הבנק המרכזי וכדומה. כפי שראינו למעלה, בכל מה שנוגע לצמיחה ואינפלציה, מצבה של ישראל לא פחות טוב משל מדינות עם דירוג אשראי דומה. היקף החובות של המדינה גם הוא אינו גדול. את השנה שעברה ממשלת ישראל סיימה עם עודף תקציבי, משהו שלא קרה מזה עשרות שנים. כתוצאה מכך, ובגלל אחריות תקציבית שגילו ממשלות ישראל מאז אמצע שנות ה- 1980, יחס החוב-תוצר של ישראל הוא פחות מ- 70%. לצורך השוואה, יחס החוב-תוצר של מדינות עם דירוג אשראי גבוה משל ישראל כמו גרמניה, צרפת, בלגיה ואוסטריה הוא בין 70% ל- 111%. גם יתרות המט"ח של בנק ישראל הן גדולות יחסית. בהשוואה לתוצר, יתרות המט"ח של בנק ישראל הן בין הגדולות בעולם. כך שבתנאים הקיימים, הממשלה מסוגלת להחזיר את החובות שלה, ולכן אין סיבה לשנות את דירוג האשראי, ולא חשוב מה הרכב הממשלה. אבל דירוג אשראי נקבע גם לפי מידת הנכונות של הממשלה להחזיר את החובות.   מסיבות ברורות, הרבה יותר קשה להעריך נכונות להחזיר חובות משהו מאשר את היכולת להחזיר חובות. לכן, קביעת דירוג על סמך נכונות להחזיר חובות זאת יותר אומנות מאשר מדע. בהערכת הנכונות של ממשלה להחזיר חובות לוקחים בחשבון את ההיסטוריה של המדינה, ובנושא הזה לישראל יש עבר נקי, כך שמצבנו טוב. אבל לוקחים בחשבון גם פרמטרים "רכים."   מהסיבה הזאת, ההרכב של הממשלה והפעולות שהיא מבצעת, עשויים להשפיע על דירוג אשראי גם אם אין להם השפעה ישירה על הכלכלה, או על יכולת ההחזר של הממשלה. למשל, ממשלה שמעבירה חקיקה רטרואקטיבית או פרסונלית עשויה לעורר חשש בקרב חברות הדירוג שהיא תהיה מוכנה להשתמש בחקיקה דומה גם כדי להימנע מלהחזיר חובות. בנוסף, ממשלה שמקבלת החלטות שהמשמעות שלהן היא הגדלת היקף החוב העתידי בשביל לממן מדיניות שאינה מקדמת צמיחה עשויה לייצר חשש שהיא עשויה להיקלע בעתיד למצב של חדלות פירעון.   לכן, אני מניח שחברות הדירוג יעקבו בעניין אחרי מה שקורה בארץ, ובפרט יגלו עניין בדיוני התקציב. אם הממשלה תשמור על גירעון נמוך יחסית, הסיכוי שהדירוג ירד הוא נמוך. הסבירות שהדירוג ירד תגדל רק אם הממשלה גם תגדיל את הגירעון, וגם תוציא את הכסף על סעיפים שלא צפויים להגדיל את הצמיחה.  

ד"ר אביחי שניר, אוניברסיטת בר-אילן