מיטב: סיכוי לא רע להמשך המגמה החיובית בשוק האג"ח

האם התשואות לפדיון בשוק איגרות החוב ימשיכו לרדת? (עליות בשוק האג"ח)? שואלים (א') בחברת מיטב - ועונים: כי התשובה לשאלה נגזרת ממרכיב אחד מרכזי והוא: היכולת של הממשלה לשמר את המשמעת התקציבית שלה באופן שמסגרת הגרעון לא תיפרץ על רקע צירופים קואליציוניים כאלה או אחרים, הקדמת בחירות אפשרית, ההתנתקות והשלכותיה.

על פניו - אומרים במיטב - נראה, שאכן יכולת זו קיימת. בשנת 2005 ייצאו לפדיון איגרות חוב ממשלתיות בסכום של כ-56 מיליארד שקל. מסגרת התקציב היא כזו, שהממשלה מתכוונת למחזר רק חלק מכך. תוכניות הגיוס מסתכמת בכ- 43 מיליארד שקל, כך שיש עודף פדיונות = כספים שנכנסים למערכת בסך של כ- 13 מיליארד שקל. כמעט כל עודף הפדיון עתיד להתרכז בחצי הראשון של 2005. עובדה זו, יחד עם כניסה מאסיבית של קרנות הפנסיה לשוק זה "מבטיחה" לכאורה המשך מגמת העליות בשוק איגרות החוב . אבל, רק לכאורה , שכן ניתן להצביע על שנים אחרות שגם בהן החישוב המתמטי הביא למסקנה זו, ובכל זאת, המגמה בשוק איגרות החוב לא הייתה חיובית.

אז מהם הסיכונים? הם שואלים: על סיכון פוטנציאלי אחד כבר עמדו אנשי החברה - התערערות המשמעת הפיסקאלית. סיכון אחר הוא לדעתם, צמיחה "מהירה מדי". הסקטור העסקי הצומח זקוק למקורות כספיים ולנוכח מצוקת האשראי בבנקים הוא פונה וייפנה לשוק ההון, הם מסבירים. במלים אחרות, הוא ייכנס לאותו חלק מהמגרש שמתפנה על ידי הממשלה. גיוסים גדולים תוך פרק זמן קצר עלולים, לפחות לפרק זמן מסוים, להשפיע לרעה על שוק האג"ח. ובהקשר זה, לאחרונה נמסר, כי שני גופים גדולים, חברת החשמל ורכבת ישראל, מתכננים גיוסי הון בסכומי עתק בשוק, ואין ספק, שנתבשר על עוד כמה הנפקות בסדרי גודל שונים.

וסיכון נוסף: השוואת המס עשויה, וצפוי שתביא להסטת כספים מצד גופים מוסדיים לשוק האג"ח הבינלאומי על חשבון שוק האג"ח המקומי, שכן קופות גמל, למשל, שהיו חייבות עד עתה ב- 35% מס, פטורות מכל מס מעתה והלאה. רצונן לפזר את הסיכון ולגוון את השקעותיהן (כמו גם המשקיע הפרטי) יכול בהחלט לבוא על חשבון השוק המקומי. מגוון איגרות החוב הקונצרניות בישראל מוגבל מאוד. כמה אפשר לקנות שוב ושוב אג"ח של קבוצת דנקנר, תשובה, פישמן, חברת חשמל ועוד טייקונים. חלק מהכסף יופנה לחו"ל כחלק ממדיניות של פיזור סיכונים. ומה הסיכויים? על סיכוי אחד כבר עמדנו: שמירת המשמעת הפיסקאלית ומיחזור חלקי בלבד של החוב הפנימי. אבל, מעבר לאלמנט זה יש להדגיש, כי תנאי הפתיחה ככלל הם טובים מאוד: העלאת דירוג ישראל משלילי ליציב. מינויו של סטנלי פישר לנגיד בנק ישראל וההקשר הבינלאומי של מינוי זה. יכולת לגייס בחו"ל (ערבויות ועוד) ולא להטיל את כל לחץ הגיוס על שוק האג"ח המקומי.

לצדב אלה תבוא השוואה בין אג"ח ממשלתיות שקליות לאלה הצמודות למדד. יש להתייחס קודם כל למח"מ. קיים היום בשוק מצב משונה. באג"ח עם מח"מ של שנה, פער התשואות (שיעור האינפלציה החזוי ע"י השוק) הינו 1.4%. באג"ח עם מח"מ של שנתיים, פער התשואות (שיעור האינפלציה החזוי ע"י השוק) הינו 1.8% באג"ח עם מח"מ של שלוש וחצי שנים, פער התשואות הינו 2.5%. באג"ח עם מח"מ של חמש שנים, פער התשואות הינו 3.0%. באג"ח עם מח"מ של שבע שנים, פער התשואות הינו 3.0% . כלומר, לכאורה השוק מעריך אינפלציה גבוהה יותר ככל שהמח"מ ארוך יותר. האם זה סביר? לדעתנו לא, כפי שזו הייתה גם לפני כחצי שנה (בכתבה המצורפת).

לכן, תשובת מיטב מתפצלת: באג"ח עם מח"מ של עד שנתיים יש עדיפות דווקא לאג"ח צמודות מדד. באג"ח עם מח"מ של 5 שנים והלאה יש עדיפות דווקא לאג"ח שקליות. עם זאת, מטעמים טקטיים ? אחרי עליות חזקות מאוד בימים האחרונים באג"ח השקליות הארוכות, יש הגיון במימוש חלקי של אחזקות בשחרים ארוכים, מטעמים של הפחתת סיכון.

בהשוואה בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח של לממשלת ארה"ב יש לדעת כלכלני מיטב להביא בחשבון את העובדות הבאות: כיום , הפער באג"ח עם מח"מ של כ-5 שנים עומד על 2.6%. הפער בריביות לטווח קצר (בנק ישראל מול ה"פד") עומד על 1.45%, הנמוך ביותר אי פעם. פער זה צפוי עוד להצטמצם: העלאת ריבית בארה"ב מול הפחתה/יציבות בישראל.

לשאלה מהו הפער הסביר שצריך להתקיים (להבדיל מזה הקיים ונקבע, כמובן, יום יום ע"י השוק) התשובה נעוצה בהנחת הפיחות של השקל בממוצע שנתי בשנים הקרובות. אנחנו בדעה, שלא צפוי פיחות של ממש להוציא מצב של התחזקות דרמטית של הדולר בעולם, או של התממשות התסריט של בחירות מוקדמות/איום איראני. לפיכך, הפער בתשואה לפדיון של כ- 1.5% עד 2.0% בשנה הוא סביר. אשר לטענה שיש להכניס לתוך המשוואה הזו גם את סיכון אג"ח ישראל נציין, כי זה עומד לאחרונה על כ- 1% (אג"ח ממשלת ישראל בדולרים לעומת אג"ח ממשלת ארה"ב), פער נמוך, שאין להכניס אותו למשוואה בשל ההתייחסות של משקיעים מקומיים, שהם הקובעים את המגמה בשוק השחרים, לאג"ח ממשלת ישראל כאל "טריפל A".

לכן, פער תשואה לפדיון ברמה של 2.6% הוא גבוה מדי לטעמנו, למרות שהוא הצטמצם בחודשים האחרונים מרמה של 3.5% לרמה הנוכחית. הסכנה היא, כמובן, שהתשואות בשוק האג"ח האמריקאיות יעלו והפער יצטמצם מכיוון זה ויקשה על המשך המגמה החיובית באג"ח ממשלת ישראל.

למרות כל האמור לעיל, יש לזכור, כי שוק איגרות החוב הוא שוק "מתמטי". אין יש מאין. אין שיפור תוצאות עסקיות שמביא למחירי מניות גבוהים יותר. מה ששוק איגרות החוב נתן ב- 2003 וב- 2004 (והוא נתן הרבה) בא על חשבון מה שהוא ייתן ב-2005 והלאה. לפיכך, המאבק על כל "גרגר של תשואה" ב-2005 יהיה קשה מאוד.

יש לדעתם של אנשי מיטב להביא בחשבון גם את האפשרות שראשיתה של השנה לא תבשר את אחריתה. דהיינו, שהשליש - חצי הראשון של השנה יתאפיין בהמשך המגמה החיובית של החצי השני של 2004, ובנקודת זמן מסוימת תשתנה המגמה לרעה. סיבות אפשריות למפנה כזה אינן חסרות: חוסר יציבות פוליטית, המשך מגמה של העלאת ריבית הפד בארה"ב שתתבטא גם בעקום התשואה של איגרות החוב האמריקאיות, עת משבר חריף לדולר בעולם שיזניק את התשואות לפדיון, ועוד.