איך תקבעו שווי של מניה? הנה לכם כמה דוגמאות מטורפות

מלאכתם של אנליסטים ופרשנים שסקרו באמצע שנות ה-80 מניות חברות כמו IBM, היוליט פאקארד (סימול: HP אז), פפסי קולה (סימול: PEP) או פרוקטור אנד גמבל (סימול: PG), הייתה קלה יחסית. לחברות היו מקורות הכנסה ברורים וכמעט כל הכנסתן הגיעה מארה"ב. ההערכות והתחזיות לעתיד היו גם הן ברורות ופשוטות למדי, ערך נוכחי שנשען על משתנים יציבים וברורים, נתחי שוק והנחות הגיוניות כלכלית של צמיחה. בשנת 1986 הגיעה מיקרוסופט (סימול: MSFT) לוול סטריט. למרות שהיא לא הייתה הסנונית הטכנולוגית הראשונה של "הכלכלה החדשה" שהגיעה לוול סטריט, אינטל (סימול: INTC) הייתה שם מאז 1971, הנפקתה חשפה לראשונה בגדול, את הקשר שבין מהפכת הטכנולוגיה לעולם הצריכה. כמו גם אותתה למשקיעים, אנליסטים ופרשנים שבענייני הערכות כדאי להתחיל ולחשוב קצת אחרת. החברה הגיעה לוול סטריט והונפקה בהצלחה גדולה כשהיא נשענת על מערכת ההפעלה, ה-MS-DOS שערב ההנפקה שילבה לתוכה מערכת הפעלה גרפית (graphical operating environment). בשנתיים שקדמו להנפקה המערכת הביאה לחברה צמיחה מרהיבה בהכנסות וברווחים. אך למרות החדשנות שהציגה, מבחינתם של המעריכים, מיקרוסופט לא הייתה מסובכת להערכה. אפשר לומר שהמשקיעים הסתכלו עליה כשם שהסתכלו על פורד והתאהבו בה כשזו יצאה עם המודל-T שלה בתחילת המאה שעברה. הופעתה של זו הראשונה הבליטה, יצרה בעצם בוול סטריט, את הפער שבין ה"כלכלה הישנה" ל"כלכלה החדשה". ההערכות הנדיבות שקיבלה MSFT הצביעו על המגמה המתפתחת של פערים בהערכות בין חברות הכלכלה החדשה לאלה מהכלכלה הישנה, פערים שהובילו בתחילת המאה, להערכות החלום של חברות הכלכלה הטכנולוגיה לעומת (מה שהסתבר בדיעבד) הערכות חסר של חברות הכלכלה הישנה. לתהליך הכניסה של החברות הטכנולוגיות ושיטות הערכתן בוול סטריט, שהחל כאמור באמצע שנות ה-80 של המאה שעברה, התלווה תהליך שהשפעתו על וול סטריט הייתה לא פחות משמעותית - תהליך של הפריצה הגדולה בגלובליזציה.

במהלך העשור הראשון של המאה הנוכחית החלו הפרשנים, האנליסטים והמשקיעים להבין ששיטות ההערכה של המאה הקודמת כבר לא עובדות, פלטפורמות החיזוי והערכה צריכות שדרוג. ההכרה בשינויים לקחה זמן בוול סטריט וחלחלה לאיטה בין התפוצצות הבלון הטכנולוגי ב-2000-1 ועד למשבר הפיננסי הגדול של 2007-9. היציאה ממנו למצב של חוסר ודאות מוחלט הדגיש את ההשפעה שיש למהפכות הטכנולוגיה האינפורמציה ולגלובליזציה על רווחיות וניהול החברות. הפרשנים, האנליסטים והמשקיעים מבינים היום שיש שלושה גורמים שמשפיעים על יכולתה של חברה להרוויח, ויקבעו את הערכתה - מהפכות הטכנולוגיה, האינפורמציה והגלובליזציה. אין יותר "כלכלה ישנה", היא התמזגה לתוך החדשה.

רק 3.5% מהכנסותיה של פפסי באים היום מפפסי, וכמות התרומה של המחשבים להכנסתה של IBM זעומה. לעומת זאת, הכנסותיה העיקריות של מיקרוסופט הן עדיין תוכנות הפעלה, אבל לא זו שגרמה להצלחת ההנפקה ב-1986. כיום, המכירות בארה"ב מהוות רק כשליש ממכירות החברה. קוואלקום, שב-1986 הייתה בת שנה, מוכרת היום בכ-19 מיליארד דולרים שמורכבים בעיקר מערכות שבבים לאלחוט ומתמלוגים בעבור אישור שימוש בקניין רוחני שלה (76.3% מהמכירות, כ-14.6 מיליארד). מדובר במעגלים ותוכנות שמאפשרים תנועת אינפורמציה מכל סוג באלחוט וברישיונות לשימוש בהם, כולל בתחום ה-GPS. להעריך את ההתפתחויות הטכנולוגיות בנושאים אלו, הביקושים למוצרים הסופיים ויכולות השיווק של קוואלקום זה דבר קשה ביותר. השינויים בכל אחד משלושת המרכיבים הללו, שהם המייצרים את עיקר ההכנסות, מהירים ומורכבים מאוד וקשורים ישירות להתפתחויות בשלוש המהפכות שהזכרנו .

בשנת 1998 קבע הגורו הטכנולוגי הגדול, גילדר, שהמעבד שפיתחה איזיצ'יפ (סימול:EZCH), לאנאופטיקס בזמנו, יהיה "המעבד של המאה הבאה שיגרום לכל מנהל חברת תקשורת להזיל ריר". מספיק להסתכל על גרף המניה, ההמלצות המשתנות של האנליסטים לאורך השנים ומה שקרה בשבוע שעבר על מנת להבין כמה קשה להעריך מוצר טכנולוגי בשוק הדינמי המתפתח. מי שעקב מקרוב אחרי מערכת היחסים בין הפרשנים, האנליסטים והמשקיעים למניות חברות כמו מלאנוקס (סימול: MLNX), סיווה (סימול: CEVA), אלוט (סימול: ALLT), נוקיה (סימול: NOK), רים (סימול: RIM) או אלקטל-לוסנט (סימול: ALU), מבין שלהעריך חברה היום, במיוחד טכנולוגית, אל מול השינויים בשלושת מנועי הכלכלה החדשים - גלובליזציה, טכנולוגיה ואינפורמציה - זו משימה כמעט בלתי אפשרית. נבידיה (סימול: NVDA) כדוגמה, האם זו ההשקעה הנכונה לעתיד בתחום התקשורת?

המון ו מאמינים שהחברה תהיה להיט השקעה של השנים הקרובות, אולי אפילו "תאיים" על המתחרות הגדולות כמו אינטל, AMD וקוואלקום. שווה לקרוא.

NVIDIA נוסדה בשנת 1993 ע"י Jen-Hsun Huang ו-Chris Malachowsky. יונג עבד כמהנדס פיתוח ב-LSI Logics ו-Advanced Micro Devices. הוא הצליח לפתח את המעבד הגרפי עליו נבנתה החברה, ובנוסף הוא מוביל אותה, כמנכ"ל ונשיא, מיום היווסדה. Malachowsky, מנהל את הפיתוח בחברה. הוא גאון פיתוח עם למעלה מ-40 פטנטים רשומים על שמו. השניים שיכנעו את הרווי ג'ונס, מומחה מוביל בתחום המעבדים להצטרף, והוא משמש כיו"ר מאז ההקמה. החברה הונפקה בשנת 1999 לאחר שהמייסדים והחתמים הבינו שהמעבד הגרפי עובד, ולמעשה מכרו חלום ענק. המניה, שבהתאמה להיום הונפקה לפי 1.5 דולרים, פתחה את המסחר בעלייה של 95%. מאז, אם תסתכלו על הגרף, תראו שהוא מאוד דומה לזה של EZCH או לזה של QCOM. שימו לצידם את הגרפים של חברות כמו ORCL, MSFT ואפילו IBM ותראו ההבדל - האחרונות מתנדנדות פחות.

מניית NVDA, כמו זו של EZCH, CEVA, MLNX ו-QCOM מציגה בנדנודיה את מה שאנחנו מנסים להדגיש: חוסר הוודאות הוא המשתנה היחיד. הוא מנחה את התנהגות המניה. חוסר וודאות מהעתיד הגלובלי, מההתפתחויות הטכנולוגיות ומיכולותיה של החברה להוביל בשוק כ"כ תחרותי. החששות רק מתגברים לנוכח מורכבות גורמי הצריכה, המורכבות הטכנולוגית הרגולציה ועוד. יחד עם זאת מספר מפתיע בגודלו של אנליסטים, שעולה בהתמדה בשלושת החודשים האחרונים, מחזיקים בדעה ש-NVDA שווה רכישה. להלן. האנליסטים מאמינים שהפתרונות שמציעה החברה, כמו המעבד Tegra 3 שלהם בתחום הטאבלטים, מתאימים להתפתחויות העתידיות בתחום התקשורת האלחוטית. מחירי היעד לחברה נעים כרגע בטווח של 17-20 דולרים.

בידיה מפתחת, מייצרת ומוכרת מעבדים לגרפיקה (החברה מתכננת, מעצבת, מפתחת, מייצרת ומוכרת בעצמה את המעבד). למעשה, היא הכניסה את הגרפיקה למחשב, וחינכה את העולם להשתמש בגרפיקה ממוחשבת. היא עדיין מובילה במעבדים למחשבים, אבל כבר לפני מספר שנים ראתה את הנולד והחלה במעבר לגרפיקה למכשירי האלחוט כאשר המעבדים שלה נכנסים למגוון רחב של מוצרים, מטלפונים חכמים וטאבלטים ועד מחשבי-על ומחקר.

החברה מייצרת את 2 סוגי המעבדים המובילים,Discrete ו-integrated. כמו כן היא מוכרת ליצרני המחשבים כמו DELL, HP, טושיבה, סוני ואחרים ויצרני המיכשור האלקטרוני האלחוטי החכם. יש לחברה 2300 פטנטים רשומים, חלקם משמעותיים מאוד בתחום עיבוד נתונים (איך מעריכים שווי של מצבור כזה?). בשנת 2000 הגיעו המכירות ל-374.5 מיליון עם רווח נקי של 41 מיליון. ב-2012 הן צפויות להגיע ל-4.33 מיליארד ורווח נקי של כ-495 מיליון. הקונצנזוס ל-2013 עומד על מכירות של 4.7-5.2 מיליארד ורווח נקי של כ-640 מיליון. לצד כל אלו החברה יושבת על כ-3.3 מיליארד במזומן, 5.5 דולר למניה.

האם באמת תצליח החברה להיות "מלכת המעבד של האלחוט"?

האם "תנצח" בתחרות כמו קוואלקום, אינטל, AMD או טקסס אינסטרומנטס (סימול: TXN) שלא להזכיר את אפל, סמסונג ו-ARM Holdings (סימול: ARMH) שהן גם לקוחות וגם מתחרות. אין לנו מושג. עברנו על ההערות (Comments) על החברה באתרים שונים, במיוחד באתרי המקצוע, והאמינו לנו שיצאנו משם יותר חסרי ביטחון משנכנסנו. יודעים משהו? אם משווים את העובדות, רק את העובדות, לגבי המספרים, המעמד והפונטציאל בנישה, היינו מעדיפים השקעה כמו צ'קפוינט (סימול: CHKP) על NVDA. אבל העובדות כידוע קובעות מעט מאוד בוול סטריט. כאשר מעריכים את עתידה של NVDA אסור להתעלם ממה שקרה לאיזיצ'יפ (סימול: EZCH) לאחרונה. גם איזי מפתחת ומייצרת מעבדים חלומיים. אבל בתחום ההעברה ב-Ethernet לאחר תקופה ארוכה של עליות, שנבעו מעליות חדות במכירות, שיפור חד ברווחיות ואפילו שמועות על התעניינות של כמה מענקיות התשתית בחברה, הגיעה המניה לשיא כל הזמנים - 46.79 ד' במארס השנה, ומאז החלה התדרדרות. זאת למרות ששני הרבעונים הראשונים של 2012 היו רבעוני שיא.

ההתדרדרות, שנבעה מחששות המשקיעים להתפתחות ההאטה הכלכלית, הפכה בשבוע שעבר למפולת. זאת לאחר שההנהלה אימתה את החששות בהנחיות נמוכות מהצפוי לרבעון הנוכחי. המניה עלתה בכ-60% במהלך שלושת החודשים הראשונים של 2012, ואיבדה את כל העלייה ביומיים. הניחו את גרף המניה של EZCH לתקופה של השנה האחרונה על הגרף של NVDA ותראו ששני הגרפים תואמים במדויק, עד שבוע שעבר. ההבדל שהציפיות של הנהלת נבידיה, לאחר פרסום דוחות הרבעון השני שגם הם כמו של איזי היו מצוינים, הן להמשך העלייה בביקושים למוצרים שלהם, אז להיזהר.

האם EMC תנסה לרכוש את צ'קפוינט (סימול: CHKP)?

הזכרנו את צ'קפוינט, שעד כה לא מצאנו אפילו חברה טכנולוגית אחת בסדר גודל דומה שנסחרת בהערכה כה כלכלית. CHKP, כמו חברות טכנולוגיה רבות אחרות, יורדת מאז מארס - אפריל. אבל על CHKP לוחצת פאלו אלטו נטוורק (סימול: PANW) שמישהו הפיץ אינספור סיפורים מטופשים שהיא תדחק את צ'קפוינט מהביזנס. בכל מקרה, צ'קפוינט צומחת מהר, משפרת רווחיות, עמוסה במזומן (3.2 מיליארד שזה למעלה מ-15 דולר למניה), צבר שגדל מהר ורוכשת מניותיה במרץ (אפילו הודיעה בפגישה השבוע עם אופנהיימר שתגדיל הרכישות). לכן אין זה פלא שבבלומברג מאמינים שצ'קפוינט היא אחת החברות שאותן בוחנת "מלכת האיחסון" EMC לצורך רכישה על מנת להיכנס לתחום האבטחה (שזה הצעד הבא של החברה, אליבא המנכ"ל Joe Tucci בראיון לאתר). לנו זה לא נראה משתי סיבות. הראשונה, ווייד, תודה לאל לא יסכים. השנייה, הפרמיה שתידרש, אם כן יסכים, אינה בגבולות היכולת של EMC. שתי החברות האחרות שמוזכרות הן PANW ופורטינט (סימול: FTNT) שרחוקות להציע ערכים כלכליים שמציעה CHKP בהערכה הנוכחית.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל