לתפוס את השפל או סכין נופלת? במורגן סטנלי צופים היפוך מגמה באג"ח

מאקרו: תשואות אגרות החוב מעוררות דאגה
הרבה מהסוחרים בוול סטריט יצאו לחופש בימים האחרונים, ומחזורי המסחר נמוכים במיוחד. נראה שהמסחר מתנהל לאור איזון התיקים של סוף השנה. בניגוד למגמה בשבועות האחרונים, אגרות החוב דווקא טיפסו ביום המסחר האחרון ואילו המניות ירדו. ייתכן, וזו רק הערכה, שלאחר העליות החדות בשוק המניות והירידות החדות בשוק אגרות החוב, קרנות כמו 60\40 שנפוצות מאד בעולם צריכות לאזן מחדש את היחס בין המרכיב המנייתי והמרכיב האגחי ונאלצו למכור מניות ולקנות אג"ח.

למעט יום המסחר האחרון הנושא המדאיג ביותר בשוק ממשיך להיות תשואות אגרות החוב שנמצאות כעת בגבהים שלא נראו כבר 7 חודשים, מכבידים על התנאים הפיננסים ומהווים אלטרנטיבה להשקעה במניות. מאז שהפד' החל להוריד את הריבית, ריבית הבנק המרכזי נחתכה באחוז שלם, בזמן שתשואות אגרות החוב זינקו ב-100 נ"ב - תנועה מאד לא אופיינית המנוגדת להיגיון הפשוט שהורדת ריבית אמורה להוריד את שיעורי התשואות בשוק. עליית התשואות הלא רגילה נובעת ככל הנראה משתי סיבות. ראשית "שומרי הבונד ("Bond Vigilantes") - מושג שתבע הכלכלן אד ירקוני עוד בשנות השמונים של המאה הקודמת - לפיו השוק מעניש את הממשל כשהוא מגזים בהוצאות הממשלתיות. פאוול הגדיר את קצב גדילת החוב כ"לא בר קיימא", ובינתיים למרות הרעש שמייצר אלון מאסק, אין וודאות שמשהו בדרך להשתנות.
הסיבה השניה היא שהשוק תמיד מנסה לראות את הצעד הבא ולא את זה הנוכחי. תשואות אגרות החוב לפני התחלת הורדות הריבית שיקפו ציפיות להורדות אגריסביות ומהירות, אולם ככל שחולף הזמן מתגברת ההבנה שזה לא יקרה, הבנה שקיבלה חיזוק לאחר החלטת הריבית האחרונה שנתפסת כ-"הורדת ריבית ניצית". כעת גם השוק וגם בכירי הפד' מאד שמרנים ביחס לצפיות להורדות ריבית בהמשך עם צפי לשתי הורדות ריבית בלבד במהלך שנת 2025, וריבית ואינפלציה בטווח הארוך גבוהות יותר מהציפיות הקודמות. 

• "הפרמיה באג"ח עם הדירוגים הנמוכים לא אטרקטיבית, הייתי נשאר בגבוהים"
• לקראת 2025 - המלצות למרכיב האג"ח בתיק ההשקעות

שינוי מגמה בקרוב?
יש החושבים שאנחנו נמצאים פחות או יותר בסוף המגמה ובקרוב נתחיל לראות שינוי כיוון נוסף, הפעם לכיוון האופטימי. שתי סיבות שציינו קודם כגורמות לצפי הפסימי יכולות להתהפך די בקלות. ראשית, ייתכן שממשל טראמפ אכן יפגין בגרות ויעילות ויתחיל לחתוך בהוצאות ולקצץ בממשל המנופח. טראמפ והצוות שלו העלו את הנושא לכותרות ונראה שהרבה מיוקרתם מונחת על הכף בנושא הזה. מלבד מאסק וראמסוואמי שתופסים כותרות, גם שר האוצר המיועד, דמות מוכרת ומכובדת בוול סטריט, התבטא בנושא, והגדיר את החזרה ליעד של 3% גרעון גבוה בסדרי העדיפויות. אני לא אופתע אם יתחוללו שינויים מהותיים בדרך ניהול התקציב הממשלתי שיכללו גם ניהול אחראי יותר של החוב. 
גם הצפי הניצי בשוק ביחס לריבית יכול להתהפך בקלות. ראינו בשנה האחרונה כמה שבריריות הן כל הערכות והציפיות האלו שמתשתנות במחי נתון כזה או אחר. התסריט הניצי נובע מחששות מחזרת האינפלציה וכן מחוזקה של הכלכלה האמריקאית (צמיחה, תעסוקה), אבל נראה שהוא מתמחר זאת בקיצוניות כששני האלמנטים האלו יכולים להיות פחות חזקים ממה שמתומחר כרגע. בעיקר נראה שהגורמים שהביאו לירידת האינפלציה טרם מיצו את עצמם ואנחנו צפויים לירידה מהותית נוספת באינפלציה, יותר ממה שמשתקף כעת בציפיות השוק. 

כלכלני מורגן סטנלי הם בין אלו שצופים שינוי מגמה כזה בקרוב, אך לא (רק) משתי הסיבות שציינו (ריסון ההוצאות הממשלתיות או שינוי בציפיות האינפלציה והצמיחה\תעסוקה) אלא מציינים סיבה נוספת - עלייה בביקוש. במורגן סטנלי מפרסמים ללקוחותיהם מחקר עם 10 הפתעות אפשריות בשוק בשנת 2025. ההפתעה האפשרית השניה לפי מורגן סטנלי היא "תחיית הביקוש לאגרות חוב ממשלתיות של ארצות הברית". לדברי הבנק "הביקוש לאגרות החוב של ממשלת ארצות הברית חזק יותר ממה שהמשקיעים מצפים. בבנק מונים שלוש קבוצות משקיעים שיניעו את תחיית הביקוש הזו. 

הגורם הראשון הוא הבנקים. המניעים להגדלת הביקוש מצד הבנקים הם רגולציה פחות מחמירה של הממשל החדש, סיום הצמצום הכמותי של הבנק המרכזי, ויותר וודאות לגבי מדיניות הפד'. בעיקר מציינים בבנק שפערי התשואות החריגים שנוצרו מצדיקים כעת אחזקת אגרות ממשלתיות לטווח קצר בינוני על פני אחזקת מזומן בפקדונות היומיים של הפד'. 

הגורם השני שיגביר את הביקוש לדברי כלכלני הבנק הוא קרנות הפנסיה. העליות בשוק המניות בשנים האחרונות גרמו לכך שערך הנכסים המהוון של קרנות הפנסיה גבוה מההתחיבויות העתידיות. כתוצאה מכך הקרנות יכולות לקחת על עצמן סיכונים נמוכים יותר בשוק המניות ו"לנעול" תשואות בטווח הארוך. בבנק מציינים גם את איזון התיקים, אבל לא רק כתופעה לקראת סוף שנה אלא כתופעה בת קיימא - קרנות הפנסיה יפעלו להורדת הסיכון בתיק ההשקעות ויגדילו את ההשקעה ארוכת הטווח באגרות החוב הארוכות. 

הגורם השלישי שצפוי להגדיל את הביקוש לאגרות החוב האמריקאיות הם המשקיעים הזרים. בבנק נוקטים מצביעים על המשקיעים היפנים כדוגמה. בשנה האחרונה אלו לא השקיעו כל כך באגרות החוב האמריקאיות (על רקע ציפיה להעלאת ריבית ביפן והורדת ריבית בארצות הברית), אבל עליית התשואות מחזירה את הכדאיות של גידור והשקעה באמצעות אגרות החוב האמריקאיות. 

• הבורסה היפנית: האם 2025 תהיה שנת השיא של יפן?
• מניות המשכנתאות מזנקות - הנה הסיבה
• תוכן שיווקי כמה מצבים בהם עו"ד ירושות וצוואות הוא הכתובת עבורכם

נציין שמלבד ההפתעה השניה - עלייה בביקוש לאג"ח - ההפתעה הראשונה שציינו בדו"ח של מורגן סטנלי זה ירידה בגרעון - כלומר שכפי שכתבנו קודם לכן, הממשל אכן יתחיל להשתלט על ההוצאות המוגזמות שלו, במקביל לעלייה בחוב בגרמניה ובסין, מה שיגרום לשינוי מגמה - עלייה בגרעון בסין ובגרמניה וירידה בארצות הברית, מה שיוביל להיחלשות הדולר והיפוך מגמה בתשואות - אלו של ארצות הברית ירדו ואלו של סין (שנמצאות בשפל היסטורי) ובאירופה תעלנה. שוב, כל זה, בניגוד למגמות הנוכחיות בשוק. על כל פנים גם זה מוביל להערכה שהמגמה בתשואות אגרות החוב צפויה להשתנות בשנה הקרובה.

מיקרו: אם מורגן סטנלי צודקים - איך להשקיע באגרות חוב ממשלתיות? 3 ווריאציות

אז נניח שאני חושב שמורגן סטנלי צודקים וכדאי לשקיע כעת באגרות חוב אמריקאי - איך לעשות זאת? ראשית, נציין שזו השקעה בניגוד למגמה. ניסיון לקנות את השפל לעיתים קרובות מתברר כניסיון לתפוס סכין נופלת. מי שבכל זאת סבור שזה הצעד הנכון בתקופה הזו הנה כמה מהאפשרויות העומדות בפניו להשקעה באגרות חוב ממשלתיות ארוכות:

iShares 20+ Year Treasury Bond תעודת סל על אגרות החוב ל-20 שנה המוכרת בסימול TLT היא הדרך המקובלת ביותר להשקעה באגרות החוב האמריקאיות הממשלתיות לטווח ארוך. התעודה מנהלת קרוב ל-60 מיליארד דולר - הגדולה ביותר בסקטור עם דמי ניהול של 0.15%. נציין שבניגוד לרושם שעשוי להתקבל שמדובר בהשקעה סולידית מדובר בהשקעה תנודתית למדי שגם עלולה להסב הפסדים כבדים. מי שהחזיק בתעודה הזו בחמש השנים האחרונות איבד כ-36% מכספו (בלי להתחשב בדיבדנדים). בשיאו נסחר הנייר תמורת  כ-180 דולר וכעת המחיר הוא 87.8 לאחר ירידה של כ-11% בשנת 2024. תשואת הדיבידנד השנתי עומדת על 3.92% (כך שההפסד השנתי נטו היה עד כה 8.3%). 

Direxion Daily 20+ Year Treasury Bull 3X  מי שרוצה להעלות את רמת הסיכון יכול להכפיל את ההימור פי 3 עם תעודת הסל TMF שהיא ממונפת פי 3 על ה-TLT. בהתאם, התעודה איבדה 37% בשנת 2024 ולא פחות מ-84% בחמש השנים האחרונות. דרך כמעט בטוחה לאבד את כספך בטווח הארוך תמורת דמי ניהול של 1.04%. 

iShares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ווריאציה נוספת של השקעה ב-TLT היא תעודת הסל TLTW שמייצרת הכנסה באמצעות כתיבת אופציות קול ופוט על נכס הבסיס. התעודה הזו אמנם איבדה מעט יותר מנכס הבסיס בשנה האחרונה - 14.05%, מצד שני היא כיסתה את כל ההפסדים עם תשואת דיבידנד של 14.96% כך שהיא עם תשואה חיובית נטו בשנת 2024 שלא האירה פנים למשקיעי אגרות החוב הארוכות.