הכתובת היתה על הקיר? ההזדמנות לייצר רווחי ארביטראז' בזכות הבדלי השערוך שבין קרנות REIT סחירות ופרטיות בארה"ב - התממשה

לפני כשנה וחצי (28/6/2023), פרסמנו סקירה, שבבסיסה עמדה הטענה, כי הפערים המשמעותיים שבין שווי נכסי הנדל"ן של קרנות ה- REIT הפרטיות, כפי שהוא מוצג בדוחותיהן הכספיים, לבין השווי של נכסים דומים, כפי שהוא משתקף משווי השוק של קרנות ה- REIT  הסחירות, עשוי לאפשר למשקיעים לייצר רווחי ארביטראז'.

קרנות ההשקעה בנדל"ן בארה"ב נבחרו באותה העת כדוגמה ספציפית, שמטרתה להמחיש, כי המשקיעים בהשקעות אלטרנטיביות, נהנים, ככל הנראה, בעיקר מ"הגנה" פסיכולוגית, שמקורה ב"גמישות" הסובייקטיבית שמאפיינת את הערכות השווי והשומות של נכסי נדל"ן פרטיים, שמאפשרות למתן את עוצמת ועיתוי שערוכי הנכסים, ובכך להציג, באופן מלאכותי, תנודתיות מחושבת נמוכה, בטח בהשוואה לענפי השקעה דומים, שנכסיהם נסחרים בשוק ההון הציבורי. 

עוד נטען, כי מרבית המשקיעים, מתקשים לתפוש כי ההבדלים בתשואות ובתנודתיות, שמייצגים, לכאורה, פערים מהותיים בין השקעות אלטרנטיביות לאלו שאינן, נובעים מיישום מתודולוגיות שערוך שונות כאמור, ואין מקורם, בפערים מהותיים במציאות הכלכלית הריאלית.

במהלך שנת 2022 הרימה האינפלציה את ראשה. כדי להילחם בה, בנקים מרכזיים רבים ברחבי העולם, ובראשם, הפדרל-ריזרב האמריקאי, החלו ב"הידוק מוניטרי", בעיקר, באמצעות תהליך חד וממושך של העלאות ריבית. בתגובה, נרשמו ירידות ניכרות במחירי המניות בשווקים הפיננסיים המובילים בעולם. העלייה החדה בשיעורי הריבית, כמו גם חוסר הוודאות הכלכלי, הביאו לירידה חדה בשווי של חברות רבות, במגוון תעשיות, אך ניכר כי סקטור הנדל"ן היה מהנפגעים הגדולים ביותר. לצד סיבות ספציפיות, שרלוונטיות לתתי-סגמנטים בענף הנדל"ן, דוגמת השפעת הקורונה על תחום המשרדים, על רקע השינוי היסודי בשוק התעסוקה, במסגרתו מרבית המעסיקים החלו לאפשר עבודה מהבית, או לכל הפחות עבודה במתכונת "היברידית", ניכר כי השפעות המאקרו, היו לגורם העיקרי שהוביל לירידות החדות בענף.

באותה השנה, מדד MSCI US REIT Index, שתשואתו מחושבת כתשואה הממוצעת המשוקללת של  למעלה מ-100 קרנות REIT סחירות, שפועלות ונסחרות בארה"ב, רשם ירידות חדות, בשיעור של כ- 24.5%. כמו כן, בתום שנת 2022, עמד ה- Discount החציוני של קרנות ה- REIT האמריקאיות, ביחס ל- NAV שלהן, על שיעור של כ- 20.8%, מה שמעיד על כך שהמשקיעים בשוק ההון "לא מסכימים", בלשון המעטה, עם הערכים הכספיים בהם מוצגים נכסי הנדל"ן בדוחות הכספיים של קרנות ה- REIT הציבוריות. תהא זו הזדמנות טובה להזכיר, כי לאורך זמן, מניות קרנות ה- REIT האמריקאיות נסחרות, בממוצע, סביב ה- NAV למניה שלהן (Discount חציוני - 0%), למעט בתקופות כלכליות מאתגרות, שמתאפיינות באי-וודאות גבוהה, דוגמת המשבר הכלכלי הגדול של 2008, משבר הקורונה בשנת 2020 ואפילו בשנת 2022, תקופות בהן ה- Discount "זינק" ועלה על שיעור של 20%.

האם קרנות הריט עדיין אטרקטיביות?

 מקור: https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/nav-monitor-us-equity-reits-end-december-2022-at-20-8-discount-to-nav-73718093

למרות הירידות החדות שנרשמו במהלך שנת 2022 במניות קרנות ה- REIT הסחירות בארה"ב, תעשיית קרנות ההשקעה הפרטיות בנדל"ן, שאינן סחירות, הפגינה, לכל הפחות, "יציבות" מרשימה. כדוגמה, קרן הנדל"ן הפרטית של ענקית ההשקעות Blackstone, BREIT, רשמה במהלך אותה שנה עלייה של כ- 3.7% ב- NAV למניה שלה. במילים אחרות, החששות והפסימיות שהפגין "השוק" לא באו לידי ביטוי בהערכות השווי של נכסי הנדל"ן של הקרנות הפרטיות, כשם שלא התבטאו במאזניהן החשבונאיים של הקרנות הסחירות, מה שהוביל כאמור, לזינוק בשיעור ה- Discount בין שווי המניות ל- NAV שלהן.

במהלך החודשים האחרונים של שנת 2022, החלה להתרחש תופעה מעניינת בקרן הנדל"ן הפרטית של Blackstone. הקרן, שמתיימרת להיות "פתוחה", קרי, כזו שמשקיעים יכולים לצאת ולהיכנס ממנה, אחת לתקופה מוגדרת, על בסיס מחיר ה- NAV  למניה, סגרה בפני משקיעיה את האפשרות לפדות את כספיהם כמעט לחלוטין, לאור חציית רף (דבר מקובל בקרנות מסוג זה) בקשר עם היקף בקשות הפדיונות ביחס להיקף נכסי הקרן, נטו. האם בקשות הפדיונות בקרן, שהצטברו לאורך חודשים רבים, להיקפים חסרי תקדים, נבעו כולן מהעובדה שמשקיעים זיהו את הזדמנות הארביטראז' האטרקטיבית, לכאורה, שנמצאת "ממש מעבר לפינה" – בדמות מעבר לשוק הסחיר? סביר שלא. יש לציין, ביושר, כי לא תהא זו הנחה מופרכת שחלק לא מבוטל מבקשות המשיכה הגיע על רקע "פאניקה והיסטריה" שאחזו במשקיעים, תופעה שלעיתים מזינה את עצמה ומתהווה לכדי "כדור שלג", שקשה להביא לעצירתו. כפי שנמחיש כעת, האסטרטגיה השלטת, נכון לתום שנת 2022, הייתה, כפי שניסינו לציין בזמן אמת - מימוש אחזקות באפיק האלטרנטיבי וחשיפה לנכסים דומים באפיק הסחיר.

במהלך השנתיים האחרונות, התהפכה המגמה בצורה מובהקת. מחודש ינואר 2023 ועד לתום חודש נובמבר 2024, חלה ירידה בשווי ה- NAV למניה של קרן הנדל"ן של Blackstone בשיעור מצטבר של כ- 6.1%, זאת, בשעה שמדד ה- MSCI US REIT Index  רשם תשואה מצטברת (חיובית) בשיעור של כ- 33.6%. באותה העת, שיעור ה- Discount החציוני של מניות קרנות ה- REIT הסחירות ביחס ל- NAV שלהן, פחת משמעותית, כשהוא עומד, נכון לתום חודש נובמבר 2024, על 6.5% "בלבד" – התכווצות משמעותית ביחס לרמתו בדצמבר 2022 (20.8%).

מקור: עיבוד עצמאי לנתונים המפורסמים באתר הקרן BREIT (https://www.breit.com/non-us-investor/)

במהלך השנתיים האחרונות, הדוחות הכספיים של קרנות ההשקעה בנדל"ן שיקפו, גם אם בהדרגה ובאיטיות, שערוך כלפי מטה של שווי הנכסים שלהן, שמקורו, במרבית המקרים, ב"זחילה מעלה" של שיעור הריבית להיוון (Cap Rate), נוכח העובדה שהשמאים ומעריכי השווי כבר לא יכלו "להתעלם" מהסביבה הכלכלית המאתגרת ומהשינויים בסביבה המוניטארית, לצד קיומן של סיטואציות מורכבות בסגמנטים ספציפיים, דוגמת אלו שאפיינו, בעיקר, את תחום המשרדים. הפחתות אלו בשווי הנכסים "קירבו" בין ערכם הכספי, כפי שהוא מוצג במאזנים של קרנות ההשקעה, לבין ערכם הכלכלי, כפי שהוא "מוערך", בעקיפין, על ידי המשקיעים בשוק הסחיר. כנגזרת, חלה ירידה הדרגתית בשיעור ה- Discount בין שווי מניות הקרנות ל- NAV שלהן, עד לרמתו הנוכחית (6.5%). יש שיטענו, כי את "ההתכווצות" בשיעור ה- Discount ניתן לייחס לכך שהשוק הסחיר עשוי להתאפיין, לעיתים, בתנודות חדות, ויש שיאמרו – מוגזמות ושאינן מוצדקות, כלפי מטה, שמשקפות פאניקה והיסטריה נקודתית, כשבסיומן, "התפכחות" המשקיעים מתרגמת, גם אם באופן חלקי, ל"ריבאונד" במחירי המניות הסחירות – וכנגזרת כאמור, לירידה בשיעור ה - Discount.

אמנם, אין מדובר בארביטראז' "טהור", קרי, ביכולת לייצר רווח ודאי, ללא עלות וללא סיכון – אך הנתונים בקשר עם שוק קרנות ה- REIT בארה"ב במהלך 3 השנים האחרונות (2022-2024), ממחישים כיצד יכלו משקיעים "לנצל" את פערי התמחור בין השוק הפרטי לזה הסחיר, ולהניב תשואה עודפת משמעותית, לו היו מממשים את אחזקותיהם ה"אלטרנטיביות" בתום שנת 2022 ועוברים להשקיע במניותיהן של קרנות נדל"ן דומות, שמניותיהן נסחרות בשוק הציבורי. למען הסר ספק, נכסי הבסיס דומים, כך שמבחינה מהותית, אין כל סיבה להניח, להוציא נסיבות ייחודיות ונקודתיות, כי השקעה בקרן נדל"ן פרטית צפויה להיות, בתוחלת, ובמונחי תשואה מותאמת סיכון, עדיפה על פני השקעה בקרן מקבילה שמניותיה סחירות.

החסרונות של האפיק האלטרנטיבי

השנתיים האחרונות הדגישו כמה מהחסרונות המהותיים של ההשקעה באפיקים ה"אלטרנטיביים". קרנות ההשקעה הפרטיות בנדל"ן בארה"ב המחישו כי גם קרנות Open-Ended, כאלו שמתיימרות להיות "פתוחות" לכניסה ויציאה של כספי משקיעים באופן שוטף יחסית, עלולות להיקלע ל"משבר נזילות", בטח כאשר בקשות הפדיונות מגיעות על רקע אירועי מאקרו ואינן נובעות מצרכי נזילות ספציפיים של משקיע זה או אחר. 

לא בכדי, התיאוריה המימונית מציעה למשקיעים לדרוש פיצוי, בדמות תשואה גבוהה יותר, על השקעות שאינן סחירות ("פרמיית היעדר סחירות / נזילות"). בנוסף, בחינה של נתוני התשואות בחתך זמן רחב, המחישה כי ההבדלים שקיימים לעיתים, לכאורה, בשווי הנכסים ובתנודתיות שמאפיינת אותם, הינם נקודתיים ואף מלאכותיים – ונובעים מכך שמנהלי הקרנות, באמצעות השמאים ומעריכי השווי, לא נדרשים להעריך את שווי נכסי הנדל"ן שברשותם מדי יום, כפי שקורה, אמנם באופן עקיף, אך דה-פקטו, במסחר הרציף במניותיהן של קרנות ה- REIT הציבוריות, ובאופן שמשקף את "חוכמת ההמונים" - האינדיקציה הטובה ביותר, ככל הנראה, ל"מחיר השוק ההוגן" של נכסי הבסיס. לראיה, במרבית המקרים, ה"הגנה" שסיפקו ההשקעות האלטרנטיביות במהלך שנת 2022, בשעה שבשוק הסחיר נרשמו ירידות שערים חדות, התפוגגה לחלוטין במהלך השנתיים העוקבות, גם אם לא בירידה אבסולוטית, קרי, בהצגת תשואה שלילית, אך לכל הפחות – בדמות תשואת חסר משמעותית ביחס לתשואות המרשימות שהציגו מרבית ההשקעות הסחירות באותה העת.

בחינה של ביצועי קרנות ההשקעה בנדל"ן בארה"ב במהלך השנים האחרונות, ממחישה כאמור, את החסרונות של האפיק האלטרנטיבי. עבור משקיעים שעלולים להיתקף בפאניקה והיסטריה בעתות משבר, ייתכן שהאפיק הלא סחיר מספק סוג של "הגנה" – אך על המשקיעים לדעת כי זוהי "הגנה" פסיכולוגית גרידא, וחשוב מכך, היא מצילה אותם – בעיקר מעצמם. משקיעים שמסוגלים להיצמד לאסטרטגיית השקעה סדורה וארוכת-טווח בשווקים הסחירים, יניבו ככל הנראה, בתוחלת, תשואה מותאמת-סיכון גבוהה יותר, בטח כאשר לוקחים בחשבון את השפעת דמי הניהול וההוצאות הישירות והעקיפות שמושתות על הלקוח.

גם בישראל, חלה עלייה בשנים האחרונות במשקלן של השקעות האקוויטי הלא סחירות בעולם הגמל והפנסיה, ו"מלכודת" השערוכים האופטימיים לזמן משבר בשווקים הפיננסיים, רובצת לפתח עמיתי קופות הגמל. הזדמנות הארביטראז', על-ידי משיכת זכויות עמית מקופה עם משקל נכסי אקוויטי לא סחיר גבוה, בעת משבר, ו"גניבת" זכויות פנסיוניות ברישיון הרגולטור, עדיין קיימת לצערנו בישראל.

הכותב, יריב מדר, הינו אסטרטג ההשקעות בקבוצת ילין לפידות ("ילין לפידות").

אין לראות בסקירה ו/או בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות/שיווק פנסיוני או תחליף לכזה.