ענקית התרופות מחפשת תרופה לדשדוש מתמשך

לפני כשנה כתבתי מאמר על שתי חברות גדולות, מובילות נישות, שמניותיהן ירדו חזק, פייזר בתחום התרופות ובראון פורמן (סימול:BF-B) בתחום המשקאות החריפים. שתי המניות, שבמהלך המאה ה-20 היו מכוכבות וול סטריט, נפלו בגלל מגפת הקורונה אבל כל אחת מהן מסיבות שונות. פייזר נפלה כי במהלך שתי שנות הקורונה עלו הכנסותיה ורווחיה לרמות חסרות תקדים, מה שהעלה את המניות לשיא כל הזמנים ומשהסתיימה המגפה חזרו ההכנסות והרווחים לרמה שלפני המגיפה. אלא שהמניות המשיכו לרדת. מדוע? ראשית, בגלל הירידות החדות בהכנסות וברווחיות כתוצאה מהירידה בביקוש לחיסון הקורונה, ושנית בגלל שבמהלך הירידות עלו חששות נוספים שקשורים בעתיד הכנסותיה של ענקית התרופות, במיוחד בגלל סיום הגנת הפטנטים על תרופות-על אחרות של פייזר, וכן חששות לגבי החוסר בתרופות-על חדשות שבפיתוח. 

בפועל הסתבר ששנתיים לאחר סיום המגיפה מציגה החברה איתנות פיננסית, כאשר ההכנסות חזרו למסלול הצמיחה שקדם לקורונה, לחברה יש בפיתוח לא מעט תרופות בעלות פוטנציאל להפוך לתרופות-על אם יאושרו, והרכישה האחרונה של החברה, חברת Seagen, מהמובילות בתחום תרופות וחיסונים אונקולוגיים, משקפת פוטנציאל גדול שמשום מה לא נלקח בחשבון. ברור כעת כי עליית המניות בשנים 2020-21 חרגה זמנית ממסלולה ההיסטורי של המניה. בסוף 2023 נחתה המניה על 25 דולר אחרי שנסחרה ב-60 דולר בסוף 2021, והיא ממשיכה להתנדנד סביב הרמה הזו עד היום עם מה שנראה למשקיעים כנטייה להמשך הירידות. זאת למרות שלאחר שהמכירות צנחו בין 2022 ל-2023 מ-100.3 מיליארד דולר ל-58.5 מיליארד, בלוויית ירידה חדה ברווח התפעולי, מ-37.3 מיליארד ל-3.4 מיליארד והרווח למניה ירד מ-5.47 דולר ל-0.37 דולר (מה שמסביר ומצדיק את הירידה החדה במניות), חזרו ועלו ההכנסות בשנת 2024 ל-60 מיליארד, הרווח התפעולי עלה ל-9 מיליארד והרווח למניה טיפס ל-0.75 דולר. הקונצנזוס הנוכחי ל-2025 מציג הכנסות של 63 מיליארד ורווח למניה של 2.95 דולר, והקונצנזוס לרווח למניה ב-2026 עומד על 3.06 דולר. אבל המניה, כאמור, נסחרת כרגע בסביבות המחיר עליו נחתה בסוף 2023. אגב, במהלך השנה האחרונה ולמרות השיפור בכל סעיפי הפעולה של החברה, ירדה המניה ב-6.6% לעומת עלייה של 20% במדד S&P 500. 

חברת המשקאות בראון פורמן ירדה הרבה יותר מפייזר אבל מסיבות שונות כאמור. ההכנסות בירידה כי הדורות הצעירים נוטשים משקאות חריפים לטובת בירה. אולי כן ואולי לא, אבל הביקוש שחזר למוצרי פייזר לא חוזר למוצרי בראון. 

• פייזר מכה את הצפי בשורה התחתונה ברבעון; מאשררת את התחזית
• לקראת מגפה? החיסונים לשפעת העופות עוד רחוקים

פייזר שברה שיאים בזכות חיסון לקורונה

איני עוקב ממש מקרוב אחרי בראון פורמן, אבל אחרי פייזר אני עוקב מאוד מקרוב עוד מתחילת שנות ה-80, ובמיוחד מאז הגיעו החברה והמניה לשיאים בשל פיתוח החיסון לקורונה. דעתי היא שבשלב הנוכחי, בשל ההערכה אליה הגיעה החברה, מדובר באחת ההשקעות המעניינות בוול סטריט, השקעה שמשלבת פוטנציאל של צמיחה והכנסה. כעת אנסה להסביר את הסיבות שהובילו אותי למסקנה זו. עם זאת, אקפיד להזהיר שהעובדה שיש פוטנציאל אינה אומרת שכדאי לרדוף אחרי המניה, לבטח כשהשוק נמצא בשלב חוסר ודאות. מטרת הכתבה היא לשכנע משקיעים שכדאי מאוד לבדוק את מצבה האמיתי של פייזר, שכעת, לאחר פרסום דוחות 2024 וארבעת הרבעונים, מאפשר בדיקה רצינית.

לפני שאנסה להסביר מדוע מניית פייזר אינה מתאוששת אציג לפניכם את חברת הביוטק Novavax (סימול:NVAX) שאני מכיר מאז נוסדה בשנת 1987 ושבסוף 1995 הונפקה לפי מחיר מתואם של 80 דולר למניה וכיום נסחרת ב-8 דולר. החברה מגדירה את עצמה כ"מקדמת בריאות משופרת באמצעות גילוי, פיתוח ומסחור של חיסונים להגנה מפני מחלות זיהומיות קשות". הגדרה שכזו בוול סטריט, לבטח בעולם הביו-רפואי של סוף המאה שעברה, מייצרת מיידית חלום, ואכן בין הנפקת החברה בסוף 1995 לקיץ 2001, עלתה מ-80 דולר ל-295 דולר, ומשם נחתה בתוך ארבע שנים ובגלל אכזבה מהפיתוח, על 17 דולר. חמישה סיבובים מהסוג הזה עשתה המניה מאז הונפקה ועד לתקופת הקורונה, אז ביצעה את הסיבוב המרשים ביותר. 

כאשר מניית פייזר "זינקה" במהלך 2020-21 מכ-40 דולר ל-60, עלתה NVAX מ-3.5 דולר ל-301 דולר (!), וכאשר פייזר התדרדרה מ-60 ל-25 דולר, ירדה NVAX מ-301 ל-3.8 דולר. הסיבות לסיבובי העליות החדות של NVAX היו תמיד קשורות לחלום שניצת בעקבות התקדמות בפיתוח חיסון, והירידות החדות היו תמיד התגובה לגפרור שכבה, הכול ללא קשר לביצועים העסקיים או להפסדים שהלכו וגדלו. למשל, את 2021, שבסופה הגיעה המניה לשיאה, סיימה החברה עם הכנסות של 197.6 מיליון דולר והפסד של 1.74 מיליארד. 

NVAX היא דוגמה להבדל בין הערכת חלום להערכה עסקית, תופעה שמאוד בולטת בתחום הרפואי. גם היום, במחיר של 8 דולר למניה, הערכת החברה נמצאת בחלל החיצון כי החברה מפסידה 3 דולר על כל דולר הכנסה. אבל אם ייוודע לפתע לדוגמה, שהתוסף שהחברה מפתחת, ה-Matrix-M, שמוגן בפטנט ושמשמש להגברת תגובה חיסונית למחלות זיהומיות קשות (עוזר לחיסון נגד קוצר נשימה, תחום שבו מתמקדת החברה) עובד, המניה יכולה בקלות לחזור לרמות השיא. 

עוד תכניות

תופעות כאלו אצל חברה כמו פייזר לא קורות כי הערכה של ענקית כזו מתבססת על הציפיות להכנסות ורווחיות בעיקר, החלום הוא שולי במקרים כאלו. תקופות הקורונה, מבחינת המניות, היא היוצאת מן הכלל, בדיוק כפי שראינו גם בתקופה שבה אושרה תרופת-על אחרת של פייזר, הליפיטור. מדובר על תרופה שמשמשת להפחתת רמות גבוהות של כולסטרול בדם, אחת התרופות המובילות בעולם מאז 1996 ושהפכה את פייזר למניה כל כך נחשקת במאה ה-20. 

• מנכ"ל פלנטיר מתכנן למכור מניות - האם זה הזמן למכור גם?
• משבר ביחסים? מניית הדייטים שצונחת ב-28%
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

על מנת שמניית NVAX תחזור ותשבור שיאים היא צריכה להדליק חלום אחד כמו חיסון נגד קוצר נשימה לדוגמה. על מנת שפייזר תחזור למסלול שבירת שיאים צריכה ההנהלה לשכנע את המשקיעים שהיא יכולה, תוך חמש-שש שנים, לחזור למכירות של 100 מיליארד פלוס ורווח נקי של 31 מיליארד פלוס או של למעלה מ-5.6 דולר רווח למניה, כפי שעשתה ב-2022. זו משימה לא קלה למרות שאת 2024 סיימה החברה עם מכירות ורווח נקי של  63.6 ו-8.03 מיליארד דולר בהתאמה, או 1.41 דולר למניה שמשקפים עליות של 279% ושל 281% בהתאמה ל-2023, טוב בהרבה ממסלול ההתקדמות שלה עד לקורונה. המניה כאמור ירדה במהלך 2024. מדוע? כי המשקיעים בעזרת האנליסטים והתקשורת אומרים למנכ"ל אלברט בורלא, "רוצים הרבה יותר". המשקיעים רוצים לראות משהו בסגנון של איליי-לילי (סימול:LLY), שגם הצליחה להוציא תרופת-על ארוכת טווח ושגם מציגה צנרת פיתוח חלומית שמתרכזת בתחום מרכז העצבים "מייצר החלומות", שם אגב מתחרה בה פייזר אבל המשקיעים פחות מודעים לכך. 

נשרכת מאחורי מתחרותיה העיקריות 

המתחרות העיקריות של פייזר, שמוצריה פרושים על כל מגזרי הבריאות, הן חברות מהסוג של JNJ, LLY, ABBV, NVO, ROCH, MRK, נוברטיס ואפילו טבע ועוד כמה ענקיות שמאז היציאה ממשבר 2008-9 מציגות שתי תופעות מעניינות. הראשונה, שבין היציאה ממשבר 2008 ועד לסוף 2021 (ולהוציא LLY ו-NVO שעלו באטרף ממש בגלל התרופות מדכאות השמנת היתר שפיתחו) היכתה מניית פייזר את כל מתחרותיה ומאז היא נשרכת מאחור. הדבר השני הוא שסל הבריאות המוביל, ה-XLV, שכולל את כל מניות הקבוצה, הניב מאז תחילת 2009 יותר מכל המניות, להוציא LLY ו-NOV, וכאשר בודקים את הסל מגלים שעד 2021 הובילו אותו, מבחינת המשקל, מניות הקבוצה בראשות פייזר, ומאז נכנסו להובלה מניות כמו ABT, ISRG, TMO, AMGN אפילו DHR, BSX, GILD, חברות ש"נישאות על כנפי מהפכת הטכנולוגיה". פייזר שעד 2021 הייתה בחמישייה הראשונה בסל, נמצאת היום במקום ה-11. שתי התופעות האלו הן שדוחפות את זעקת המשקיעים "רוצים הרבה יותר" מפייזר, והשאלה היא האם הם צודקים. 

אתר התחזיות Trefis.com מאמין שב-2030 יגיעו מכירות פייזר ל-76 מיליארד, מה שלא עוזר למשקיעים הרבים שנעזרים באתר הזה (חלק גדול מחברות הניהול הענקיות). עובדה, אליבא דאתר, שווי המניה צריך להיות מעל 36 דולר או כ-44% מעל מחיר המניה הנוכחי, אבל מי שחושב שעם עלייה של 20% במכירות בשש שנים אפשר לפתות משקיעים לקנות מניית תרופות שנסחרת במכפיל 18, טועה כי משקיעי 2025 רוצים הרבה יותר, ולי נראה שפייזר מסוגלת לכך. יש לי רק חשש אחד והוא שהאווירה השלילית סביב החברה תעבור למאבק בעד החלפת המנכ"ל, ומאבק כזה, בחברות ענק כאלו, לוקח המון זמן כפי שראינו ב-GE, ב-IBM וכמובן בטבע. אז נא לקחת זאת בחשבון למרות שלדעתי אי אפשר להאשים את בורלא במצב.

אז היכן הפוטנציאל של פייזר? הבעיה של פייזר מול המשקיעים מתמקדת כאמור בחששות מהמצב בצנרת הפיתוח אל מול פקיעת הפטנטים של כמה מתרופות-העל המובילות שלה בחמש השנים הקרובות. לבד מבעיה זו איני יכול למצוא שום סיבה להערכה הנוכחית של המניה. דוחות 2024 מצביעים על התייעלות משמעותית וחוסן פיננסי, והחברה משלמת דיבידנד מהגבוהים בתעשייה, 1.72 דולר לשנה שזו תשואה של 6.75%, ולפי המצב בדוחות לא נשקפת לדיבידנד סכנה. הוסיפו לכך את העובדה שבעיית איבוד ההגנה על תרופות-העל של החברה תתחיל רק ב-2029, כך שכרגע איני רואה סיבה להמשך הירידות. 

אחת מצנרות התרופות החזקות בתעשייה

לגבי התרופות שבצנרת, תוכלו להסתכל במצגת "Pfizer's pipeline 2025", ותגידו לי אם המוצרים שבשלבי הפיתוח השונים אינם בעלי פוטנציאל. אני עוקב אחרי צנרת מוצרים בפיתוח בחברות שונות ולפייזר יש אחת הצנרות החזקות בתעשייה - כולל תרופות ביולוגיות, מולקולות קטנות, תרופות אימונותרפיות וביוסימילרים, חיסונים ותהליכי מניעה, שלא להזכיר את תחום האונקולוגיה שאליו מצטרפת חברת Seagen שרכישתה נסגרה בשנה שעברה. החברה נחשבת למובילה בתחום פיתוח של נוגדנים ותרופות לטיפול בסרטן, ואפילו התרופות לטיפול בהשמנת יתר, שבגלל העיכובים בהתקדמות הפיתוח שלהן ירדה המניה, ממשיכות להתקדם. אין כמעט תחום רפואי שהחברה אינה מתקדמת בו. האם מישהו באמת יכול לטעון שלפייזר אין פוטנציאל בצנרת הפיתוח שלה? ומה יקרה אם היא תהיה הראשונה למצוא פתרון לשפעת? 

נראה לי שמניית פייזר הופכת למעניינת ביותר. האנליסט ואמיל דיוואן מגוגנהיים, אחד המובילים בתחום הבריאות, התחיל כבר בתחילת 2024 להמליץ על פייזר עם מחיר מטרה של 33 דולר והשבוע חזר על המלצתו. "פייזר צריכה להירכש על ידי משקיעים שמאמינים בצמיחה וגם כאלו שמאמינים בהכנסה", כתב אז. אז למי שלא נחפז, שאינו Day trader ושמסוגל לשבת בנחת ולהשוות את מצבה של פייזר למצבן של רוב ענקיות הרפואה יגיע לדעתי למסקנה שמניית פייזר מעניינת מאוד, אבל רק לאלו שבאמת בודקים.

ועוד עובדה אחרונה - ענקיות התרופות גם תקבלנה "מתנות" לא מעטות מהחברים החדשים שמנהלים את ארה"ב, מה שמאוד יעזור גם להודו ולתעשיית התרופות שלה.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.