האם שוק המניות באמת יקר? מה זה מכפיל לעשר שנים ומה ניתן ללמוד ממנו?

האם שוק המניות האמריקאי יקר? המומחים אומרים שזו לא בועה, שיש עוד מקום לעליות, אבל כמעט כולם מסכימים ש"המחירים מלאים". יש כאלו שמצפים לעליות של מעל 10% בשנה, אבל נראה שהרוב מדבר על עלייה של 10%. זה לא רע, אבל האם זה ריאלי אחרי עליות רצופות במדד ה-S&P500 שעולות על 25% במשך שנתיים רצופות. ההגיון הפשוט אומר שא השוק זינק ב-60% בשנתיים וגם לפני כן היו עליות נאות הרי שהוא עשוי להיות יקר?

זה תלוי כמובן בגידול ברווחים של הפירמות. אם הרווחים עולים כמו שהשוק עלה, אז התמחור הוא אותו תמחור. אם הרווחים עולים פחות אז השוק מתייקר. יש מספר שיטות לבחינת תמחור של מניה ושל שוק. הכי נפוץ הוא להתייחס למכפיל הרווח, אבל איזה מכפיל בדיוק - יש מכפיל היסטורי של 12 חודשים אחרונים, יש מכפיל עתידי ויש מכפיל שמתייחס לעשור האחרון. נוהגים להשתמש בו כי הוא מנטרל משברים וגאות, הוא הממוצע לאורך זמן של השוק. 

מכפיל הרווח הזה נקרא CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), והוא נוצר על ידי הכלכלן זוכה פרס נובל רוברט שילר. המדד הזה משווה את רמת מחירי המניות לרווחי החברות בעשור האחרון – מה שאמור לתת תמונה רחבה יותר של תמחור השוק.

לפי המדד הזה, שוק המניות של היום יקר יותר מאי פעם, למעט רגע השיא של בועת הדוט-קום בשנת 2000. אם זה נכון, אז ייתכן שהשוק נמצא בסכנה של נפילה חדה. אבל מחקר חדש טוען שה-CAPE עלול להטעות אותנו. לפי המחקר, שנעשה בחברת Research Affiliates, החישוב של CAPE מושפע מהשינוי במרכיבי מדד S&P 500 לאורך השנים, וכתוצאה מכך הוא עלול להגזים בתמחור הגבוה של השוק.

• חמש סיבות להמשך ירידה בשווקים וסיבה אחת לחזרה לעליות
• טויוטה מציגה רווחים גבוהים מהצפוי ומביסה את טסלה

מה הבעיה עם חישוב ה-CAPE המסורתי?

כאשר חברה יוצאת ממדד ה-S&P 500 ומוחלפת באחרת, הרווחים שלה עדיין נשארים בחישוב של ה-CAPE המסורתי במשך 10 שנים נוספות. הבעיה היא שהחברות שיוצאות מהמדד הן בדרך כלל כאלה שנמצאות במצב גרוע – ולכן יש להן רווחים נמוכים מאוד. לעומת זאת, החברות שמחליפות אותן הן לרוב צומחות, עם רווחים גבוהים יותר.

במילים אחרות, ה-CAPE המסורתי כולל רווחים של חברות חלשות שכבר לא במדד, ולא את החברות הטובות שמגדילות רווחים. זה יוצר תמונה מעוותת של תמחור המניות בפועל.

הפתרון: מדד CC-CAPE

כדי לתקן את הבעיה, החוקרים הציעו גרסה משופרת של ה-CAPE, שנקראת Current Constituents CAPE (CC-CAPE). במקום לכלול את הרווחים של חברות שכבר לא נמצאות במדד, המדד החדש מתחשב רק ברווחים של החברות שנמצאות כרגע ב-S&P 500.

• "המניה שמשגעת את השווקים - פי 23 ביומיים; האם ניוזמקס היא ה-DJT הבאה?"
• המניה הישראלית שמככבת במומלצות של גולדמן זאקס; "אלה המניות שיכולות לשרוד מלחמת סחר"
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לדבריהם, השיטה הזו משפרת את התחזיות לגבי שוק המניות. כשבדקו את הנתונים משנת 1964 ועד היום, הם מצאו שה-CC-CAPE מדויק יותר מה-CAPE הרגיל בתחזיות לטווח של שנה, שלוש, חמש ועשר שנים.

מה אומר לנו הפער בין המדדים?

החוקרים מצאו עוד משהו מעניין – ההפרש בין ה-CAPE הרגיל ל-CC-CAPE לא קבוע, והוא משתנה לפי תקופות.

למשל, בשנות ה-90 המאוחרות, רגע לפני התפוצצות בועת הדוט-קום, הפער הזה היה ענק. זה קרה כי הוכנסו למדד חברות טכנולוגיה עם שווי מנופח מאוד, בזמן שחברות ישנות ורווחיות הוצאו ממנו.

אבל כיום, הפער הזה הרבה יותר קטן, מה שכנראה אומר שהשוק לא מתנהל באותה רמת "אי-רציונליות" כמו בבועה של 2000.

אולי לא כמו בדוט.קום, אבל עדיין יקר

עם זאת, שימו לב לנתונים - מכפיל הרווח ל-10 השנים האחרונות הוא 43, מכפיל הרווח המתואם (שמוציא חברות שאינן במדד ה-S&P) הוא 37. זה מבטא את הרווח בעשור האחרון וזה נמצא ברמה היסטורית גבוהה. אנחנו לא במדדים של תקופת הדוט.קום שהיו מעל 65, אבל אנחנו בנקודה הכי גבוהה על גרף המדים מאז בועת הדוט.קום 

חוץ מזה, כדאי מאוד שלא לזנוח את מכפיל הרווח העתידי - הוא הרי משקף את מה שיהיה בהמשך. מכפיל הרווח העתייד של ה-S&P 500 על רווחי השנה הקרובה הוא כ-25. זה גבוה בכ-30% מהממוצע ארוך הטווח של מכפיל הרווח של ה-S&P 500. אז אולי זה מוצדק כי מסבירים שאנחנו בעיצומה של מהפכה טכנולוגית שתגדיל את הרווחים של הארגונים, ועדיין מדובר במספר גבוה. לא כמו שהיה בבועת הדוט.קום, אז זה היה מעל 40. 

שאלות ותשובות: תמחור השוק ומה זה אומר למשקיעים?

למה המדד של שילר (CAPE) כל כך פופולרי?

מדד CAPE נחשב לכלי חשוב למשקיעים כי הוא בודק את שוק המניות על פני תקופה ארוכה של 10 שנים, במקום להתבסס רק על הרווחים האחרונים. זה אמור למנוע עיוותים שנוצרים בתקופות קצרות של גאות ושפל כלכלי.

אבל כמו שכל מדד יש לו מגבלות, גם ה-CAPE לא מושלם, ואם הוא מציג את השוק כיקר מדי בגלל חישובים מיושנים, זה עלול להוביל למסקנות שגויות.

אם ה-CAPE כל כך גבוה, האם זה אומר שהשוק הולך לקרוס?

לא בהכרח. המחקר החדש מראה שהשוק אולי לא כל כך יקר כפי שחושבים, כי ה-CAPE המסורתי מתבסס על נתונים מיושנים.

בנוסף, ההפרש בין CAPE ל-CC-CAPE נמוך יחסית, מה שאומר שאנחנו לא רואים את אותה אופוריה מסוכנת שהייתה לפני בועת הדוט-קום.

מה ההבדל בין CAPE ל-CC-CAPE?

• CAPE רגיל – מחושב לפי הרווחים הממוצעים של חברות ב-S&P 500 ב-10 השנים האחרונות, כולל חברות שכבר לא במדד.
• CC-CAPE – מתחשב רק ברווחים של החברות שנמצאות כרגע במדד, ולכן מספק תמונה עדכנית יותר של מצב השוק.

אם השוק יקר, למה מניות ממשיכות לעלות?

יש כמה סיבות לזה:

1. ריביות נמוכות – כשהריבית נמוכה, משקיעים מעדיפים להשקיע במניות ולא באג"ח, כי התשואה על אג"ח נמוכה מאוד.
2. חוזק החברות הגדולות – החברות שמובילות את השוק (כמו אפל, מיקרוסופט, אמזון, מטא וטסלה) מציגות רווחים גבוהים וצמיחה מתמדת.
3. AI ובינה מלאכותית – תחומים חדשים כמו AI מביאים למשקיעים ציפיות לעתיד חזק יותר, ולכן הם מוכנים לשלם מחירים גבוהים יותר על מניות.

האם השוק של היום דומה לבועת הדוט-קום?

לא ממש. בבועת הדוט-קום, מניות של חברות שלא הרוויחו שקל נסחרו בשווי עתק, כי כולם חשבו ש"האינטרנט ישנה הכל".

היום, לעומת זאת, החברות הגדולות כמו אפל, גוגל, אמזון וטסלה באמת מרוויחות הרבה כסף, וזה הופך את השוק לפחות מסוכן משהיה אז.

אז מה המשמעות למשקיעים?

לפי המחקר החדש, השוק אכן יקר, אבל לא בצורה מוגזמת כמו בעבר. לכן, המצב כרגע הוא מבחינת החוקרים "רמזור צהוב" ולא "רמזור אדום" – כלומר, צריך להיזהר, אבל זה לא בהכרח אומר שהשוק עומד לקרוס. מנגד, צרים להסתכל על הסיכונים שמתבטאים דרך בחינת תמחור לפי מכפיל רווח עתידי - השוק יקר ביחס להיסטוריה, הוא מעל הממוצע הרב שנתי. הוא לא כמו בדוט.קום, ועדיין הוא יקר. התומכים בשוק מסבירים שזה נובע מצמיחת רווחים מואצת על רקע המהפכה הטכנולוגית מבוססת ה-AI. זה יגדיל ואף יאיץ את רווחי החברות ובהתאמה התמחורים ירדו.