שוב כל העיניים נשואות לאנבידיה - האם היא תציל את השוק?

שוק המניות: שוב כל העיניים נשואות לאנבידיה

האירוע החשוב ביותר השבוע לא יהיה נתון כלכלי כזה או אחר, הכרזה או אי הכרזה של טראמפ על מכסים או נתון האינפלציה, אלא דווקא דוחות אנבידיה NVIDIA Corp. -3.09%    . חלק מהחולשה שמורגשת לאחרונה בשוק מיוחסת לחששות שנוצרו סביב הבינה המלאכותית שהייתה הקטר של שוק המניות בחודשים האחרונים, חששות שנוצרו בעקבות פריצת אפליקציית הבינה המלאכותית הסינית דיפסיק, שלפי הטענות הגיעה לתוצאות שוות ערך לאפליקציות המערביות עם השקעה מזערית. התוצאות האלו עוררו לא מעט סימני שאלה וספקות, אבל גם תרמו לנראטיב שאולי אין באמת צורך בכל כך הרבה השקעה בתשתיות מיחשוב כדי להתקדם בתחום הבינה המלאכותית, מה שהצטרף לסימני השאלה שהצטברו עוד קודם לכן סביב המודל העסקי שמצדיק השקעות עתק של עשרות מיליארדי דולרים מצד החברות הגדולות. אלו, בתוספת החששות מחזרת האינפלציה, וחוסר הבהירות סביב נושא המכסים מעיקים על שוק המניות ומגבירים את התנודתיות, אם כי עדיין לא נרשם מימוש משמעותי.

מניית אנבידיה עצמה עברה רכבת הרים בשבועות האחרונים. מצניחה של 600 מיליארד דולר בערכה ביום אחד בעקבות הידיעות על אפליקציית דיפסיק, התאוששות מדהימה של כמעט 90% מהנפילה, ושוב ירידות חדות בימי המסחר האחרונים לפני הדוחות שיתפרסמו ביום רביעי השבוע. התנודתיות הזו מעידה על חוסר וודאות וחששות\תקוות של המשקיעים לקראת הדוחות הגורליים, שנראה, שוב, שכל כך הרבה תלוי בהם, ושהשפעתם תחרוג מעבר לגורלה של מניה של חברה אחת. לאחר שבסוף השבוע שעבר התפרסמו נתוני מאקרו חלשים, בתוספת לנתוני אינפלציה גבוהים מדי וזינוק בציפיות לאינפלציה החלה להתגנב לשיח שוב המילה סטגפלציה, דוחות גרועים של אנבידיה (כלומר, פחות טובים מהציפיות העצומות שנבנו בשוק) עלולים להחריף את מגמת המימושים מהימים האחרונים. דוחות טובים, מצד שני, עשויים להוציא את השוק מהמיני משבר שהחל בשבוע שעבר, והחריף ביום שישי האחרון. 

אם צריך להמר, נראה לי שהדו"ח של אנבידיה יהיה חזק מאד. ראשית, בינתיים אין שום אינדיקציה להאטה בביקושים. ההיפך. כל החברות הגדולות הכריזו על הגדלה דרמטית של השקעות בתחום בתשתיות מחשוב. מלבד החשודות המיידיות - גוגל, אמזון, מטא ומיקרוסופט - הצרכניות הגדולות של שבבי אנבידיה, לאחרונה גם X בנתה מרכז נתונים עם 200 אלף שבבים של אנבידיה כדי להשיק את אפליקציית הבינה המלאכותית שלה גרוק 3. אינדיקציה חיובית נוספת היא דוחות טיוואן סמיקונדקטור, קבלן הייצור של השבבים של אנבידיה, שהיו חזקים מאד, כמו גם דיווחים על כמה חוזים גדולים מאד על שבבי בלקוול, השבב החדש והיקר יותר של החברה, מצד חברות כמו דל, HP ו-SMCI, שמרחיבים אף יותר את מעגל הלקוחות המשמעותיים. 

כדאי לשים לב גם לשוק חדש שמתפתח ומשקף פוטנציאל ביקוש נוסף של מאות מיליארדי דולרים אם לא טריליונים לשבבים בכלל ושל אנבידיה בפרט, שוק שמנכ"ל החברה ג'נסן הואנג, דיבר עליו לאחר הדוחות הקודמים, והוא מתחיל לרקום עור וגידים בימים האחרונים. השוק החדש הוא תשתיות בינה מלאכותית מדיניתיות. בימים האחרונים האיחוד האירופי הודיע על השקעה של 200 מיליארד יורו בתשתיות בינה מלאכותית. צרפת גם הודיעה על השקעה של 109 מיליארד יורו בהשקעות פרטיות בתשתיות בינה מלאכותית. מדובר, כאמור, בהשקעות של מאות מיליארדי דולרים רק בשתי ההודעות הללו, שיכולים להגיע גם לטריליוני דולרים כשמדינות נוספות מכל רחבי הגלובוס יצטרפו למירוץ. לא כל הביקוש הזה ילך לאנבידיה כמובן, אבל לא מעט ממנו כן. לפחות בטווח הקצר-בינוני נראה שכל מה שאנבידיה תצליח לייצר היא גם תצליח למכור, ובמחירים טובים. הביקוש העצום הזה מצד ענקיות הטק, שלל חברות נוספות בתוספת למדינות שנכנסות למרוץ אחר כוח מחשוב מאיין כל השפעה אפשרית של האפליקציה הסינית.

• דוחות אנבידיה - מה צפוי, מה יפתיע ומה הנתונים החשובים?
• מה חושבים שחקני האופציות על הדוחות של אנבידיה?

מה בכל זאת יכול להעיב על הדו"ח של אנבידיה? החשש העיקרי הוא מפני בעיות בייצור או בשיווק של השבב החדש והיקר בלקוול. ברבעונים האחרונים התמודדה החברה עם שמועות על קשיים בייצור ועל קשיים בשרשרת האספקה שהביאו למחסור בשבב, כמו גם מהעובדה שככל הנראה החברה נאלצה לבצע שינויים בשבב עצמו, מה שעיכב את הייצור, והביא למחסור בשוק. חוסר יכולת לספק את השבב יוביל כמובן לאי מיצוי פוטנציאל ההכנסות והאטה בצמיחה הפנומנלית שמציגה החברה ברבעונים האחרונים. בעיה פוטנציאלית נוספת היא המכירות בסין לנוכח המגבלות על מכירת שבבים לסין (ולמדינות נוספות) שנקבעו עוד בזמן הממשל הקודם, ועלולים להחמיר תחת הממשל הנוכחי.

המשקיעים יבחנו בתשומת לב את הצמיחה בהכנסות, אבל חשוב מכך את שולי הרווח. שולי הרווח יוצאי הדופן של אנבידיה מאז התפרצות טרנד הבינה המלאכותית מעידים על ביקוש חזק וכמעט אפס תחרות. התכווצות של שולי הרווח יכולים להעיד על ירידה בביקוש או, אולי גרוע מכך מבחינת אנבידיה, התגברות התחרות, לאור העובדה שלא מעט חברות מנסות לפתח שבבים משל עצמן או למצוא אלטרנטיבות לשבבים היקרים מאד של אנבידיה. לאחרונה הודיעה גוגל על שיתוף פעולה עם חברת ברודקום לייצור שבבי בינה מלאכותית והיא לא היחידה. האם מישהו בסופו של דבר יצליח להעמיד אלטרנטיבה סבירה וזולה יותר לשבבים של אנבידיה? אולי, אבל ככל הנראה זה לא יקרה בדוחות הנוכחיים.

חשש נוסף הוא שהתמחור הנוכחי והעובדה שאנבידיה "הרגילה" את השוק לכך שהיא מביסה את התחזיות בפער גדול, עלולים לגרום לכך שגם תוצאות טובות ואולי אפילו טובות מממוצע ציפיות האנליסטים לא יספיקו והמניה תרד לאחר הדוחות. יחד עם זאת, אני סבור שאם החברה לא תפספס את התחזיות או לא תביס אותן בפער מספיק מבחינת השוק מה שיגרום לירידות במניה עצמה, ההשפעה על השוק בכללותו תהיה צנועה יותר, אם בכלל. פספוס משמעותי לעומת זאת, יכול להפיל את כל השוק ולהגביר את מגמת המימושים מהימים האחרונים. 

עוד תכניות

שוק המניות: האם וורן באפט חוזה מיתון?

מהחברה הלוהטת ביותר בשוק, נעבור לחברה אולי הסולידית ביותר בשוק שמתנהלת לה על מי מנוחות אבל מהווה אינדיקציה לא פחות חשובה. ברקשייר האת'וואי Berkshire Hathaway Inc 4.11%   היא החברה הראשונה שאינה מעולם הטכנולוגיה שמגיעה לשווי של טריליון דולר (מלבד חברת הנפט ארמאקו שאינה נסחרת בארצות הברית). זה לקח לה 44 שנה להגיע לרף הזה לעומת 9 שנים בלבד לצוקרברג ומטא, אבל עם תנודתיות נמוכה בהרבה, יציבות והתמדה. הרבה טוענים שבאפט "איבד את זה", ושיכולת בחירת ההשקעות שלו כבר לא מה שהייתה פעם, אבל האמת היא שלמרות הרבה מאד תנאים שפועלים נגדו הוא ממשיך לספק את הסחורה ולהכות את המדדים בעקביות. כלומר, למרות שהוא יושב על הר מזומנים שמניב תשואה נמוכה יחסית לתשואות העבר על חלק גדול מהמזומן, ולמרות שבשנים האחרונות השוק נע בכיוון מניות צמיחה על חשבון מניות ערך, הלחם והחמאה של באפט, ולמרות כמה השקעות לא מוצלחות כמו פטרוליום אוקסידנטל (לפחות לבינתיים) ומימושים בתזמון שנראה שגוי (אפל לדוגמה), בסופו של דבר, במבחן האולטימטיבי – השוואה של תשואת ברקשייר האת'וואי ל-SP500 – באפט מנצח גם בתקופה המורכבת הזו מבחינתו. בשנת 2024 ברקשייר האת'וואי עלתה ב-27.09% לעומת 24.89% ב-SP500. בשלוש השנים האחרונות הוא מוביל 52.08% לעומת 44.37%. חמש שנים? 109.82% לגורו מאומהה לעומת 92.05% לסנופי – נוק אאוט בכל החזיתות. חלק גדול מתשואות היתר נובעות דווקא מהאחזקות הלא סחירות של חברת ההשקעות, ובעיקר מכונת המזומנים של חברות הביטוח שבבעלותה, אבל בשורה התחתונה קשה להגיד על תשואות כאלה ש"באפט איבד את זה". 

• לקראת פתיחת המסחר בוול סטריט - החוזים יציבים
• 38% אפסייד לחברת האנרגיה, חברת הפארמה שתטפס והאם יש הזדמנות במיקרוסופט?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אז לדעתי עדיין אפשר לסמוך על באפט שיעשה את הצעד הנכון, מה שמעורר לאחרונה לא מעט דאגות, כיון שהצעד בו בוחר באפט לאחרונה הוא להחנות לא מעט כסף במזומן על חשבון השקעה בשוק המניות. המזומן של החברה מסתכם לפי דוחות הרבעון האחרון ב-325 מיליארד דולר, שיא של כל הזמנים, שאמנם מכניס לו 12 מיליארד דולר בשנה ללא סיכון, אך עדיין הרבה פחות מהרווחים הפוטנציאליים בשוק המניות. למעשה, באפט מחזיק יותר מזומן או שווי מזומנים ממניות סחירות. האחזקות של ברקשייר האת'וואי ב-T BILLS (אגרות חוב ממשלתיות) גבוהות יותר משל הפד' ומקיפות כ-5% מכל האגרות הנסחרות. זה הרבעון התשיעי ברציפות שברקשייר היא "מוכרת נטו" של מניות, כלומר, מכרה יותר מניות מאשר היא רכשה. רבים רואים זאת כסימן לכך שבאפט דובי ומצפה למיתון או לקריסה של שוק המניות.

יחד עם זאת גישה כזו לא מאפיינת את השקפת העולם ושיטת ההשקעות של וורן באפט. באפט לא מתזמן את השוק, לא מבחינת נתוני מאקרו ולא מבחינת סנטימנט משקיעים. אם הוא מזהה "חברה טובה במחיר הוגן" מבחינתו הוא לא יחפש לרגע הנכון להיכנס להשקעה אלא פשוט ירכוש אותה, כפי שהוא עושה לאחרונה עם חברת פטרוליום אוקסידנטל (שנחשבת עד כה להשקעה גרועה שלו שהניבה לו בעיקר הפסדים). הוא גם לא "מהמר" על אירועי מאקרו שיזיזו את השוק לכיוונו. הסיבה שהוא יושב על כל כך הרבה מזומן, לפי מה שבאפט עצמו אמר לאחר הדוחות, היא שהמצב כרגע הוא שפשוט אין השקעות שמתאימות לשיטת ההשקעה שלו במחירים המתאימים, ובסדרי הגודל של ברקשייר קשה למצוא חברות כאלו. בנוסף, הריבית כעת על השקעות נטולות סיכון היא גבוהה יחסית, כך שמבחינתו מדובר בווין ווין. מצד אחד הוא מרוויח תשואה נאה יחסית על המזומן, ומצד שני הוא מוכן לכל תיקון או ירידה בחברות ערך מתאימות עם אין סוף מזומנים להשקעה בכל סדר גודל שיבחר. כדאי לשים לב גם לשינוי מעניין בגישה של ברקשייר – היא הפסיקה לקנות מניות של עצמה. לאחר שביצעה ביי בק בעקביות מאז ימי הקורונה מדי רבעון, רכישות שהסתכמו בעשרות מיליארדי דולרים, בשני הרבעונים האחרונים החברה לא ביצעה כלל בייבק. כלומר באפט סבור שגם המחיר של מניות ברקשייר כבר גבוה מדי, ועדיף לו להישאר במזומן ולקבל עליו כ-4% ריבית, מאשר לקנות את מניות של עצמו בתמחור הנוכחי.

כאמור, העובדה שאין בשוק השקעות מעניינות כרגע מבחינתו של באפט אין משמעותה שהוא צופה נפילה בשוק. עובדה שהוא משקיע עדיין קרוב ל-300 מיליארד דולר בחברות הנסחרות. בנוסף, הוא מחזיק בחברות לא נסחרות בהיקף גבוה הרבה יותר, אפילו יותר מהמזומן, כפי שנכתב בדו"ח האחרון: "בעוד הבעלות שלו על ניירות ערך סחירים ירדו בשנה האחרונה מ-354 מיליארד דולר ל-272 מיליארד דולר, ערך החברות הלא נסחרות שבשליטתנו עלה במקצת, ונשאר גבוה בהרבה מהפורטפוליו הסחיר שלנו". כלומר, לא נראה שהוא סבור שאנו עומדים בפני מיתון, ושערוך החברות הלא נסחרות בערכים גבוהים יותר מעיד על כך. יחד עם זאת הגישה הזו שמתעקשת רק על השקעות טובות, שכרגע לא בנמצא, יכולה להעיד על כך שגם אם אולי לא יהיה מיתון, בהחלט ייתכן שבהמשך הדרך יהיו מימושים שיאפשרו כניסה בנקודה נוחה יותר להשקעות ערך. יש לציין שגם לפני משבר הקורונה הצטברו מזומנים רבים בקופת ברקשייר, ואז במהלך המשבר באפט החל לקנות בהיקפים גבוהים מאד. תופעה דומה נרשמה בזמן המשבר הפיננסי בשנת 2009.