האם טראמפ מוביל את וול סטריט לשוק דובי ואת ארצות הברית למיתון? לא בטוח

טראמפ שולט בשווקים. כל אמירה שלו מורידה או מעלה את המדדים. טראמפ גם היה מאוד רגיש לשווקים בקדנציה הראשונה שלו. אמירות ופעולות שגרמו לשוק לרדת יותר מדי הובילו לאמירות ופעולות יותר מתונות כדי לעודד את המדדים. בשוק קוראים לזה "טראמפ פוט". הכוונה היא שיש גבול שטראמפ לא יכול לעבור אותו וכשזה קורה הוא מתחרט-משנה עמדה, הכל כדי להחזיר את העליות. זה היה בקדנציה הקודמת. עכשיו, בשנה הראשונה שלו הוא מסביר שהוא הולך עד הסוף - עד הסוף עם הגבלות הייצוא, עד הסוף עם מלחמת סחר. טראמפ מסביר שיהיה קשה בהתחלה, אבל הצרכן האמריקאי בסופו של דבר ירוויח. הוא אומר שגם אם תהיה אינפלציה ומיתון, מלחמת הסחר תוביל לייצור מקומי, להגדלת הכנסות ממכסים והקלה על הצרכנים האמריקאים - הפחתת מסים ועוד. הפעם, הוא ומקורביו אומרים שזה עד הסוף - וצריך להבין שיכול להיות שהשווקים כעת פחות מעניינים אותו. הוא שחקן של כמה שנים, של קדנציה ואם השנה הראשונה תהיה קשה, אבל בהמשך יהיה טוב כי הכלכה תהיה טובה, אז הוא מוכן לספוג את זה.

וזה החידוש שהיה אתמול בשווקים. "טראמפ פוט" נעלמה. המשקיעים הפנימו שטראמפ לא מפחד מללכת עד הסוף במלחמת הסחר, שזה לא סתם איום והוא אפילו מדבר על מיתון. יכול להיות שהוא עוד יתחרט, אצל טראמפ אי אפשר לדעת, אבל בסביבה שלו אומרים שהוא נחוש להבריא את הכלכלה האמריקאית ומלחמת סחר היא חלק אינטגרלי מכך. חוץ מזה - האם באמת יהיה מיתון? על זה בהמשך. נתחיל עם שוק המניות.

שוק המניות: בדרך לשוק דובי?

התיקון עליו דיברנו בשבוע שעבר מחריף בתחילת השבוע הנוכחי ושוק דובי כבר מבצבץ באופק (מוגדר כירידה של 20% מהשיא), בהובלת הנאסד"ק שירד כבר מעל 13% מהשיא והמניות הקטנות, הראסל 2000. הנאסד"ק סיים כעת את היום הגרוע ביותר בשלוש השנים האחרונות. את הירידות, כמו בכל התקופה האחרונה, הובילו 7 המופלאות, ובראשן טסלה עם צניחה יומית מדהימה של 15%. אנבידיה כבר איבדה שווי שוק של יותר מטריליון דולר מהשיא. הפוגה קטנה בירידות נרשמה ביום שישי – לאחר פתיחה נוספת של ירידות אגרסיביות פאוול אמר שהכלכלה נמצאת במצב טוב, והירידות התמתנו בהמשך יום המסחר. אבל כל זה נשכח במהלך סוף השבוע, וביום שני שום דבר כבר לא עצר את השוק שרק המשיך לרדת ככל שהתקדם יום המסחר. בשעת כתיבת שורות אלו גם החוזים העתידיים מראים על המשך הירידות (ובינתיים כבר התחלפו בעליות). המגמה השלילית בעיצומה.

• פרארי עומדת בציפיות האנליסטים – אך הביקושים בסין נחלשים
• הודעה תמימה של פרטנר חושפת מה החברות חושבות על כיוון המשק

הטריגר הספציפי בתחילת שבוע המסחר הנוכחי היו אמירות של טראמפ במהלך סוף השבוע שהוא לא מוציא מכלל אפשרות מיתון: "אני שונא לחזות דברים כאלה" ענה לשאלתה של  מריה ברטירומו מרשת פוקס, "ישנה תקופת מעבר, כיון שמה שאנחנו עושים הוא מאד גדול". בראיון נוסף אמר טראמפ בנוגע לשאלה ישירה בנושא: "מי יודע?". בזמן האחרון המשקיעים אף פעם לא יודעים לאיזו אמירה של טראמפ הם יחזרו מסוף השבוע. האמירות הללו אולי היו הטריגר הראשוני אבל הן כמובן מצטרף לחששות הכלליים ממדיניות המכסים הלא יציבה של טראמפ שטרם ברור היקפה והשפעתה על הכלכלה. חוסר הוודאות יימשך ככל הנראה לכל הפחות עד תחילת אפריל, אז אמורים להיכנס לתוקף מכסים נוספים. נכון לעכשיו לא ידוע על מכסים נוספים בקנה שצפויים להיכנס לתוקף מאוחר יותר, לפחות לא לפי ההכרזות של טראמפ וצוותו, אבל הכרזה כזו יכולה לצאת בכל רגע, ואווירת אי הוודאות שולטת. "התנודות בעמדה של טראמפ – הטלת המכסים ביום אחד והסרתם ביום שלאחריו – יוצרת אי ודאות מיותרת בשוק, מה שמקשה על עסקים לתכנן לטווח ארוך. חוסר ההחלטיות הזה יצר סביבת מסחר לא יציבה, בה השווקים עולים תחילה בתגובה לכותרות חיוביות, רק כדי לאבד את הרווחים באותה מהירות" כתב פרופסור ג'רמי סיגל בבלוג השבועי שלו.

חוסר הוודאות הזו פוגע בבטחון הצרכנים מה שמתחיל להשפיע על דוחות החברות שבאות במגע ישיר עם הצרכן. חברת התעופה דלתא פרסמה לאחר המסחר את דוחות הרבעון האחרון שלה, והודיעה על ירידה צפויה בהכנסות עקב ירידה בביקוש. "התחזיות מושפעות מהירידה האחרונה בבטחון הצרכנים והחברות שנגרמו על ידי עלייה בחוסר הוודאות המאקרו כלכלי" נכתב בהודעת החברה. אינדיקטור נוסף לכך שהצרכנים מצמצמים הוצאות לא נחוצות הוא דו"ח התעסוקה האחרון שהראה ירידה בתעסוקה של עובדי סקטור האירוח והפנאי. זה מדאיג כי ירידה בהוצאות הצרכנים עלולה להיות הצעד הראשון בדרך למיתון בפועל. ביום שישי יתפרסם סקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן יחד עם ציפיות האינפלציה וישפכו אור נוסף על מצב הרוח של הצרכן האמריקאי. אולי כדאי לשים לב גם לדוחות דולר ג'נרל שיתפרסמו השבוע, שיכולים להעיד על מצב העשירונים התחתונים שמשתמשים יותר בחנויות מן הסוג הזה.

מה יכול להפסיק את הירידות?

קשה לומר מתי יפסקו הירידות. התמחור של חלק מהמניות כבר זול, אולי אפילו מאד זול, אבל הירידה הכוללת ב-SP500 אפילו לא הגיעה ל-10% (ירידה של 8.6% מהשיא נכון ליום שני) כך שיש שם עוד הרבה בשר לירידות. נראה שהתמחור לבדו לא מספיק והשוק זקוק לטריגר בשביל שינוי כיוון. אולי דו"ח האינפלציה ביום רביעי יביא בחובו חדשות טובות ויהיה טריגר כזה. דו"ח האינפלציה האחרון היה לא טוב, אבל מאז התפרסם ה-PCE שדווקא היה בהתאם לצפי. סביב נושא האינפלציה מרחף גם ענן המכסים שלא ברור עד כמה ישפיע בפועל על רמות המחירים, אבל הצפי לחודש הקרוב הוא דווקא להתמתנות האינפלציה. המספרים הצפויים כרגע הם אינפלציה שנתית של 2.9% וחודשית של 0.3% לעומת 3% ו-0.5% שנרשמו בחודש הקודם. אינפלציית הליבה צפויה להיות 3.2% ו-0.3% לעומת 3.3% ו-0.4%. 

גם אם נעיף מבט מעבר לדו"ח הקרוב נראה שיש סיבות לחשוב שהאינפלציה תמשיך במגמת הירידה אלא אם כן המכסים יגרמו לזעזוע אמיתי במחירים. מדד המחירים ליצרן שצפוי להתפרסם ביום חמישי גם אמור להראות התמתנות. זהו מדד שיותר משקף את ההתרחשויות העתידיות, שכן שינויי המחירים ליצרן באים לידי ביטוי מאוחר יותר במחירים לצרכן. בנוסף, מחירי האנרגיה ממשיכים להיות נמוכים מאד וממשיכים לרדת כל הזמן, מה שמהווה סימן לחשש מהאטה כלכלית, אבל חיובי מאד לאינפלציה, ויכול לסייע גם בהמשך הדרך לקראת נתוני האינפלציה של החודשים הבאים. נוסיף את חששות הצרכנים והפירמות שגורמות להם לעצור קניות לא הכרחיות כפי שבא לידי ביטוי בדוחות דלתא, ונקבל גורמים דיס-אינפלציוניים רבי עוצמה. אם אכן תחזיות הכלכלניים ביחס למדדי המחירים יקלעו לנתוני האמת, הם יאשרו שהאינפלציה עדיין בכיוון הנכון, לכל הפחות עד שהמכסים יתחילו להשפיע. זהו הנתון החשוב האחרון לפני פגישת הפד' שתתקיים בשבוע שלאחר מכן. קשה לראות את הפד' מוריד את הריבית כבר בפגישה הבאה, אבל אולי זה יעודד את הפד' לצאת ממצב ה"נחכה ונראה" שהוא נתון בו בשבועות האחרונים ולהתבטא באופן ברור ביחס למועד הורדת הריבית הבא. 

• הסוף של אינטל? TSMC מציעה עסקה
• אסיה מאותתת על האטה: ירידות בשוקי המניות והחששות של המשקיעים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

טריגר נוסף שיכול לשנתו אווירה בשוק זה הקלות מס משמעותיות. טראמפ מדבר על מכסים כמקור הכנסות לממשל שיחליף את התשלומים של האזרחים עצמם. במקום IRA (סוכנות להכנסות פנימיות, כלומר מס הכנסה) או בנוסף לה הוא רוצה להקים את ERA (סוכנות להכנסות חיצוניות, כלומר מכסים). מכל הבטחות הבחירות של טראמפ, נראה שנושא הורדת המיסים ודה רגולציה מקבל הכי מעט תשומת לב. אולי טראמפ ירצה לאת עם תוכנית כזו בתחילת או במהלך אפריל יחד עם סיום סאגת המכסים (לעת עתה), מה שיכול להיות זריקת עידוד כפולה לשוק. יחד עם זאת, הורדת מכסים תלויה גם בקונגרס, שם רבים מהרפובליקאים הם שמרנים מושבעים שלא ימהרו לקצץ במיסים במצב של גרעון חמור. עד כה ידועה הכוונה להאריך את קיצוץ מיסי החברות מ-35% ל-21% משנת 2017 שאמור לפוג בסוף השנה הנוכחית, אבל ייתכן שאם הקיצוצים של DOGE בתוספת הכנסות ממכסים ישאו פרי, זה יבוא לידי ביטוי בתוכניות קיצוצי מיסים נוספות בתמיכת הקונגרס הרפובליקני ואולי אפילו כמה דמוקרטים. 

טראמפ כבר דיבר על תוכנית נוספת להרחבת ההכרה בהוצאות של חברות לצורכי מס, שתחול רטרואקטיבית מינואר. ההכרה בהוצאות הן לכאלה שתהיינה בארצות הברית בלבד. זה תמריץ חיובי לחברות לאסוף רווחים שנוצרו במקומות אחרים בעולם ולהעביר ייצור לארצות הברית, מלבד התמריץ השלילי שיוצרים המכסים, ולפתע לייצר בארצות הברית הופך להיות משתלם הרבה יותר, אולי אפילו יותר משתלם מלייצר במקסיקו או בסין. הוצאות העסקים, להבדיל מהוצאות הצרכנים, טרם התאוששו מאז מגיפת הקורונה, וייתכן שזה מה שיהווה זרז לשינוי כיוון. ההודעות על הקמת מפעלים והעברת ייצור לארצות הברית הגדולות ביותר מגיעות מסקטור השבבים והבינה המלאכותית אבל הן מתרחבות לסקטורים נוספים. חברת התרופות אלי לילי, לדוגמה, הודיעה על השקעה של 27 מיליארד דולר בארבעה מפעלי תרופות חדשים בארצות הברית. בשונה מהמתריצים של ביידן שהתרכזו באנרגיה ירוקה, התמריצים של טראמפ לא מבדילים בין סוגי עסקים ובכך נמנעים מיצירת עיוותים בחלוקת ההשקעות. יקח עוד קצת זמן עד שנראה עלייה בתפוקה התעשייתית, אבל גם תחילת יישום תוכנית ההשקעות של החברות השונות אמורה להעלות את הייצור והתוצר ואולי להחזיר את הצבע לשוק המניות. 

מאקרו: האם טראמפ מהנדס מיתון?

בינתיים מתחילה להתגלגל תיאוריה שטראמפ מנסה להשיג מיתון בכוונה. למה שטראמפ ירצה דבר כזה? "הוא יוכל להתפאר אם תהיה התאוששות בתחילת השנה הבאה" אמר גרג וולייר, אסטרטג השקעות. בנוסף, לדבריו, זה יעזור לטראמפ ולרפובליקנים לקדם קיצוצי מס מאוחר יותר השנה. טובין מרקוס, ראש מחלקת מחקר נוסף שמצוטט באתר מארקט ווטצ' אמר כי "אם יתחיל מיתון בתחילת הרבעון השני של השנה הגיוני מאד שנהיה בהתאוששות בתחילת השנה הבאה וזה יתאים למועמדים הרפובליקנים לבחירות לקונגרס". 

אלו נשמעות טענות מגוחכות. למה שמישהו יכנס בכוונה למיתון לנוכח סכנה להתפרצות אינפלציונית ממדיניות הנכסים, כלומר סטגפלציה, שאתה יודע איך אתה נכנס אליה אבל לא איך אתה יוצא ומתי. זהו פשוט סיכון עצום שצריך לקחת כדי "להתפאר אם תהיה התאוששות". שתי סיבות נוספות מסתובבות באוויר. הראשונה היא שמיתון יאלץ את הפד' להוריד את הריבית. גם זה נראה טיעון קצת משונה, כמו ניתוח שהצליח אבל החולה מת. הורדת ריבית אינה מטרה כשלעצמה. הסיבה שטראמפ רוצה שהפד' יוריד את הריבית היא כדי לעודד את צמיחת הכלכלה, לכן לא הגיוני להכניס אותה למיתון לשם כך - בדיוק התוצאה ההפוכה. 

הסיבה השניה שהוזכרה מעט מורכבת יותר ואולי קצת יותר הגיונית. המטרה היא אכן הורדת ריבית, אבל לאו דווקא ריבית הפד', אלא בעיקר הריבית לעשר שנים ואף לטווחים ארוכים יותר. הסיבה שזה חשוב לטראמפ ולשר האוצר היא שבששת החודשים הקרובים הממשל צריך למחזר חוב של 7 טריליון דולר. ברמות הריבית של תחילת השנה היה מדובר באסון ארוך טווח. ככל שהריבית לעשר שנים ומעלה יורדת הנזק ארוך הטווח ממחזור חוב בהיקף כזה יורד אף הוא. כל מאית אחוז בתשואות משמעותה מיליארדי דולרים בטווח הארוך. לכן המגמה הנוכחית של ירידת התשואות חיובית מאד לאוצר האמריקאי עשרות שנים קדימה. גם שר האוצר סקוט בסנט דיבר על המיקוד בתשואות לעשר שנים כבאנצ'מארק לכל הריביות במשק, לא רק החוב הממשלתי, ושהחוב קצר הטווח, כולל ריבית הפד', פחות חשוב כרגע. לכן, ככל שהחששות מחולשת הכלכלה יתחזקו, תשואות אגרות החוב ירדו אף הן והחוב ימוחזר עם פחות נזק. 

 קשה להעריך את תוקפן של טענות מעין אלו, ולי לפחות זה נשמע קצת כמו תיאוריות קונספירציה. המטרה העיקרית של כל נשיא היא צמיחה כלכלית. צריך סיבה מאד מאד טובה להסתכן בלשבור דברים ולקבל על שמו את "מיתון טראמפ" או "מיתון מכסי טראמפ". הסיבות שצוינו, התפארות מטופשת, הורדת ריבית או מיחזור חוב, לא נראות משכנעות מספיק. 

להבדיל מהתשובה המסויגת של טראמפ בנוגע לשאלה אם לדעתו יהיה מיתון שר המסחר הווארד לוטניק היה נחרץ הרבה יותר: "לא הולך להיות מיתון באמריקה" אמר ביום ראשון. גורמים נוספים בממשל מנסים למתן את הדיבורים על מיתון. ביום שני אמר קוין הסנט, ראש המועצה הכלכלית הלאומית "יש הרבה סיבות להיות מאד שורי על הכלכלה בהמשך, אבל בוודאי שישנם כמה מהמורות בנתונים ברבעון הנוכחי". אלו נובעים, לדבריו, מכמה התאמות מההפעלה המהירה של מדיניות המכסים של טראמפ כמו גם "ירושה מביידן". הכלכלנים, לעומת זאת, כן מתחילים לחשוש. בג'יי פי מורגן העלו את הסיכון למיתון השנה מ-30% ל-40%. ומאשימים "מדיניות אמריקאית קיצונית" בסיבות לכך. בגולדמן זאקס מעלים את הסיכון ל-20% מ-15% בהערכה קודמת, ושהסיכוי יכול לעלות אם ממשל טראמפ "יישאר מחויב למדיניות שלו אפילו אל מול נתונים גרועים יותר". במורגן סטנלי חושבים שהתוצר בארצות הברית יצמח ב-1.5% בשנת 2025 וב-1.2% בשנת 2026, ירידה מהערכת קודמת, ושהאינפלציה דווקא תשאר ברמה של 2.5% אפילו בדצמבר השנה. אפילו אד ירקוני, האופטימי הנצחי, העלה השבוע את הסיכויים למיתון ל-35% לעומת 20% בלבד שהעריך בשבוע שעבר.

נראה לי ברור שטראמפ לא יוזם מיתון, אבל נראה גם שהוא אכן מוכן לספוג מיתון ברבעון הראשון או אפילו תחילת הרבעון השני אם הוא יהיה מתון ויגרור התאוששות מהירה בהמשך השנה, שכן השינויים העצומים שהוא מבצע במבנה הכלכלה והממשל יגררו בהכרח כמה הפרעות. מדובר, בכל מקרה, באסטרטגיה מסוכנת מאד.