חברת הציוד הרפואי שעשתה מהפכה בחדרי הניתוח

בשבוע השלישי של חודש פברואר הגיעו מדדי המניות המובילים לשיא כל הזמנים. הייתה זו הפעם העשירית, יש שיגידו ה-11 - מאז התחיל תהליך ההתמזגות הגדול בין מהפכת הטכנולוגיה לכלכלת וחברת המיינסטרים בקיץ 2008, עם הופעת הטלפוניה האלחוטית החכמה - שמדדי המניות המובילים שברו את "שיא כל הזמנים". 

אחת התופעות המעניינות ביותר של עשרת (או 11) "השיאים-תיקונים" מאז תחילת 2009 היא שבכל פעם שמדדי המניות שוברים שיא חדש של כל הזמנים ומתחיל תיקון, מתלווה לתיקון השאלה, "האם באמת מדובר בתיקון בלבד או שהשוק הולך למשבר נוסח 2008 שוב?". כלומר, זו הפעם ה-10 או ה-11, לאורך 15 שנות הגאות בבורסה, שהשאלה הזו נשאלת, ודעתי האישית היא שהתשובה לשאלה הזו היא שמדובר אך ורק בתיקון הערכות נכסים בבורסה, ולא שום דבר אחר. יודעים מדוע? כי הסיבה האמיתית לעשרת (או 11) השיאים עד כה היא הערכות החלל אליהן נדחפו המניות כתוצאה מציפיות מוגזמות שפיתחו המשקיעים בעידוד התקשורת והמומחים, והסיבה האמיתית לתיקון שמגיע לאחר השיא קשורה באיזשהו אירוע, שבכלל לא קשור להערכה אבל שמזכיר למשקיעים שהפרמיה שהם נותנים למניות מטורפת. כך זה קורה בכל סייקל של עליות (וגם ירידות) בבורסה, מאבק מתמשך בין הערכות, ציפיות ועובדות. 

מדדי המניות הגיעו לשיא האחרון באמצע פברואר, כשהם נישאים שוב על גבי ציפיות מוגזמות שנוצרו עם חזרתו של טראמפ והממשל הרפובליקאי לשלטון. הצעדים שעליהם הכריז הנשיא - שכולם היו ידועים וברורים לכל אורך מסע הבחירות, הם שעוררו את המשקיעים מחלומותיהם. מישהו, עם השכלה כלכלית של תיכון, באמת האמין שחברת אנבידיה (סימול:NVDA) שווה כמעט 4 טריליון דולר? מישהו האמין באמת שחברת Rocket Lab שמפסידה כמעט 50 סנט על כל דולר הכנסה, שווה 16 מיליארד? ואפילו "נושאת מטוסים פרמקולוגית" כמו אליי לילי (סימול:LLY) שווה כמעט 900 מיליארד, פי 6 ממתחרתה הגדולה פייזר (סימול:PFE), והכול בגלל תרופת-על אחת? האם לא ראינו מצבים דומים בכל אחד מעשרת (או 11) השיאים-תיקונים מאז 2009? לא רבותיי, התיקון הנוכחי אינו מאותת על משבר נוסח 2008 אלא על המחירים המטורפים אליהם הגיעו המניות בתחילת השנה. 

כמה ירדו הנאסד"ק וה-S&P 500 מאז השיא האחרון? ב-13% וב-9% בהתאמה נכון לבוקר יום ד'. בכמה עלה הצמד-חמד הזה מאז שהם שברו בסוף 2021 את "השיא הכי גדול של המאה"? ב-18.8% וב-28.4% בהתאמה (כן, ה-S&P עשה יותר). המניות היום כבר לא יקרות? כנראה שלא, אחרת למה אני רואה ויכוח שמתפתח שוב אם שבע המופלאות לא מעניינות לאחר הירידות? האם מניה כמו Intuitive Surgical (סימול:ISRG), שאני מלווה בקפדנות מאז הגיעה לבורסה בקיץ 2000, הפכה לפתע לזולה בגלל ירידה של 17%? המניה הזו הניבה 4560% מתחילת 2009, פי 4.4 מהנאסד"ק ופי 7.6 מה-S&P. ומה אני רואה הבוקר? לפי הוול סטריט ג'ורנל, ארבעה אנליסטים ממליצים ב"קנייה חזקה", 16 ב"קנייה", 14 ב"החזק", ואחד ממליץ למכור (המלצה שניתנה בקיץ 2024, מה שאומר הרבה לגבי ההתחשבות בקונצנזוס).

יש בעיה שמתלווה להתקדמות מהפכת האינפורמציה והולכת ומחריפה עם ההתקדמות. קשה מאוד להגדיר באיזה שלב של התיקון מגיעים המדדים והמניות שמרכיבות אותם ל"ערכים כלכליים". היכולת לקבל החלטה הגיונית/כלכלית לגבי עיתוי כניסה למניות או יציאה מהן בעת תיקון הולכת ומתמזערת ככל שמהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה מתקדמות ומשבשות. הוותיקים בין הקוראים לבטח זוכרים שבעבר אפשר היה להסכים על "ערכים כלכליים" לפי אינדיקטורים כלכליים מקובלים כמו מכפילי רווח, יחס מסוים בין נתונים עסקיים, השוואה למתחרות וכו'. היום זה כבר לא כך כי בין השינויים הגדולים בסוג ובכמות המשקיעים לבין תעתועי מהפכת האינפורמציה, כניסתן של מערכות התוכנה והאפליקציות המופלאות וכמובן פלטפורמות ה-AI, איבד "המשקיע הרציונלי" (מישהו בכלל זוכר מה זה?) את היכולת להגיע לערכים מוסכמים. קשה מאוד לקבוע מהו הערך הנכון שבגללו כדאי למשקיע לקנות או למכור מניה. 

האם מניית Intuitive Surgical מעניינת כהשקעה

האם מניית Intuitive Surgical מעניינת כהשקעה? אגב, זאת שאלה שנכונה לגבי כל נכס השקעה בתקופה הנוכחית והבאתי את המניה הזאת כדוגמה רק בשל היכרותי את החברה הזו מיום היווסדה. לפני חמישה חודשים פורסמה במגזין פורבס כתבה תחת הכותרת "האם ISRG בדרך ל-5000 דולר?". "אנו מאמינים שמניית ISRG", נטען בכתבה, "ממוקמת כך שתוכל להגדיל את ערכה בטווח הארוך בכמעט פי 10, שכן עסקי הניתוחים הרובוטיים שלה מחוללים מהפכה בתחום הבריאות, וזאת מתוך מעקב אחר מסלול דומה למה שחוותה מניית אנבידיה של מעבדי הבינה המלאכותית בשנים האחרונות והנה הסיבה ...", תקראו רבותיי, זה שווה כמה דקות. 

כשתסיימו לקרוא, הקדישו עוד מספר דקות למאמר באתר ה-gurufocus.com המכובד תחת הכותרת, "אמנות הערכת השווי: גילוי הערך הפנימי של Intuitive Surgical Inc (ISRG)". לפי הכתבה הזו, "הערך הפנימי של ISRG, כפי שחושב על ידי מודל הרווחים המוזלים (DCF=Discounted Cash Flow, שיטה להערכת שווי של חברה על סמך רווחים עתידיים חזויים. המודל לוקח את הרווחים עבור כל תקופה, כמו גם את הערך הטרמינל של החברה, ומוריד אותם בחזרה להווה כדי להגיע לערך) הוא 147.17 דולר, וזאת כאשר המניה נסחרת כעת (ב-5.3.2025) במחיר של 558 דולר. לכן, מרווח הבטיחות המבוסס על מודל DCF הוא מינוס 279%". כלומר, החברה מוערכת הרבה מעל ערכה הכלכלי. אין לדעתי סתירה בין שתי הכתבות המנומקות. אנסה להסביר מדוע אבל בעיקר אשתמש בחברה המופלאה הזו כדי לנסות ולהסביר את הקשיים בהערכה שהולכים ומתרבים ככל שמהפכת הטכנולוגיה מתקדמת.   

הסטארטאפ שביקש לסייע לרופאים בשדה הקרב

היכרותי את "המערכת הכירורגית של דה וינצ'י", שהולכת וממזגת בין יכולות הרופא המנתח למערכת הרובוטית שעוזרת לו בתהליך, התחילה לפני 30 שנים, כשהייתי מעורב בגיוס הון סיכון עבור סטארטאפ חדש ב-1995. אותו סטארטאפ הוקם ע"י ד"ר פרדריק מול, רופא, כירורג ומומחה לרובוטיקה, שביחד עם יזם מצליח בשם ג'ון פרוינד, רכשו את כל הקניין הרוחני שהצטבר במכון המחקר היוקרתי SRI International מאוניברסיטת סטנפורד שעבר לשוק הפרטי והיה זקוק לכסף. 

פרוינד ומול רכשו את הפטנטים, ביניהם מערכת רובוטית תומכת ניתוחים שכינויה "המערכת הכירורגית של דה וינצ'י", ושפותחה מתקציב משרד הביטחון האמריקאי שרצה לפתח את המערכת על מנת לאפשר למנתחים לפעול מרחוק ולטפל בחיילים שנפצעו בשדה הקרב. השניים ייסדו את הסטארטאפ שלהם סביב אותה מערכת ותחת השם Intuitive Surgical. ד"ר מול, שב-1994 ניהל חברת ציוד רפואי בשם Guidant, שמע על המערכת שפותחה ב-SRI וניסה לעניין את Guidant (שהייתה בבעלות שתי ענקיות הציוד הרפואי בוסטון סיינטיפיק ומעבדות אבוט) ברכישתה אך הם סירבו בטענה שהסיכוי המסחרי לכך אפסי. מול עזב את Guidant, וביחד עם פרוינד כתבו תוכנית עסקית שאותה הציגו לאליי-לילי (סימול:LLY) שדחתה את ההצעה. השניים לא ויתרו ולבסוף שכנעו קבוצות הון סיכון בראשות מורגן סטנלי להשקיע בחברה, וכך הגעתי להשתתף בהנפקה הפרטית הראשונה של Intuitive. 

ביוני 2000, ורגע לפני שהתפוצצה הבועה בניו יורק, בוצעה הנפקה ציבורית מוצלחת שהובילו בתי ההשקעה בר-סטרנס, רוברטסון סטיבנס וורבורג-דילון-ריד. ההנפקה בוצעה לאחר שב-1999 קיבלה החברה אישור לשווק מערכות רובוטיקה באירופה עוד בטרם קיבלה אישור FDA לשיווק בארה"ב. ההנפקה בוצעה על רקע תוצאות 1999 שלפיהן היו הכנסות החברה ב-1999 10.2 מיליון דולר עם הפסד של 18.4 מיליון או 3.81 דולר הפסד למניה.

וכך תיאר התשקיף את פעילות החברה ב-2000: "אנו מתכננים ומייצרים את מערכת הניתוח דה וינצ'י, מערכת כירורגית מתקדמת שלדעתנו מייצגת דור חדש של ניתוחים. אנו מאמינים כי הדור החדש הזה של ניתוחים, שאנו קוראים לו ניתוח אינטואיטיבי, הוא התקדמות מהפכנית שמאפשרת למנתחים לבצע ניתוח טוב יותר באופן שמעולם לא היה בעבר. מערכת הניתוח דה וינצ'י שלנו היא טכנולוגיה זמינה מסחרית יחידה שיכולה לספק למנתח את השליטה האינטואיטיבית, טווח תנועה, יכולת מניפולציה של רקמות עדינות וויז'ואל תלת ממד". 

קשה לומר שעולם הרפואה קיבל את השיבוש הזה בהתלהבות. איש לא האמין שהמערכת אכן תחליף רופאים או אפילו תעזור להם, לפני 2030 ויותר. אבל מהפכת הטכנולוגיה מתקדמת, ובמהלך הרבעון האחרון של 2024 הגיע לשוק הדור החמישי של המערכת שכולל בתוכו את הבינה המלאכותית (ה-AI) ואת למידת המכונה (ML), והכי חשוב נמכר באטרף. 

30 שנה לאחר הקמתה, אין שום ספק שעסקי הניתוחים הרובוטיים של החברה מחוללים מהפכה בתחום הבריאות. בעשור האחרון הגדילה החברה את מספר ההליכים השנתי שבוצעו פי 5 מכ-500 אלף ל-2.3 מיליון. בדוח השנתי של 2024 נכתב שבמהלך 2024 הציבה 362 מערכות דה וינצ'י 5 (שהושקו לראשונה במרץ 2024), 174 מתוכן ברבעון הרביעי בלבד, עם למעלה מ-2,500 מנתחים שביצעו יותר מ-32,000 פרוצדורות באמצעות החומרה. בסך הכול הותקנו במהלך 2024 1,430 מערכות, לעומת 1,313 ב-2023. הכנסות החברה ב-2024 הגיעו ל-8.352 מיליארד, עלייה של 17% לעומת 2023, ובסוף השנה היו לחברה יותר מ-9,900 מערכות ברחבי העולם. הרווח התפעולי עלה ב-33% ל-2.35 מיליארד והנקי ב-29.2% ל-2.32 מיליארד. הרווח למניה עלה ב-45.9%, ל-7.34 דולר, כאשר הקונצנזוס חוזה עליות של 9.8% ושל 17.5% ברווח למניה בשנתיים הבאות. 

בדרך ל-150 מיליון ניתוחים בשנה?

כיוון שהייתי שם, בהצגת החברה, גם ב-1995 וגם ב-2000 אני קובע שוב שאיש, לא ב-1995 ולא בהנפקה ב-2000, חלם על תוצאות כאלו. "יותר מ-300 מיליון ניתוחים מבוצעים מדי שנה ברחבי העולם", נכתב בכתבת פורבס שלמעלה. אז אם מערכות רובוטיות יכולות לכבוש אפילו מחצית מהשוק הזה, זה אומר 150 מיליון ניתוחים שנתיים. זה יותר מפי 60 מהמקום שבו ISRG נמצאת היום, וזה נכון לסוף 2024. היום, לאור הצלחת המערכת החמישית והעלייה החדה בהכנסות מהשירות, אין שום ספק שהמספר גדול בהרבה ואינטואיטיב שולטת ביותר מ-85% מהשוק.

מה כל זה אומר? שקשה מאוד להעריך מניות במאה ה-21 על סמך פלטפורמות ההערכה של המאה ה-20. למה? בגלל המיזוג בין מהפכת הטכנולוגיה לכלכלה ולחברה שמשבש את מערכות ההערכה. האם אפשר לקבוע ערך למניה כמו ISRG על פי מכפיל היסטורי או מכפיל עתידי אם לפניכם שלושה נעלמים, שכולם אפשריים בעולם של מהפכה כמו: 1. האם המנתח הרובוטי יוכל להחליף את האנושי על באמת? 2. האם החברה תצליח להמשיך בהובלת הסקטור? 3.האם קיימת הסכנה של מקרה כמו אנבידיה מול DeepSeek. אף יועץ או אנליסט לא מסוגל לעזור לכם בהחלטה טוב יותר משאתם יכולים לעזור לעצמכם, והמצב הזה יימשך כול עוד המהפכות ימשיכו וזה נכון לכל מניה. דבר אחד בטוח, אין כוח חזק יותר ממהפכת הטכנולוגיה והאינפורמציה, ולכן בטווח הארוך המניות הן המשחק המעניין ביותר.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.