"גדול מכדי ליפול" - גרסת מערכת הפנסיה בארה"ב

"הזדקנות האוכלוסייה" איננה רק בעיה דמוגרפית, אלא בעיה המתפשטת גם לתפקוד של הכלכלה המקומית.  בכתבה קודמת תיארנו כיצד השינויים הדמוגרפים המתרחשים בארה"ב עלולים להכביד על ההוצאות הציבוריות בארה"ב בתחומי הבריאות והרווחה (לכתבה המלאה). הסיטואציה מאתגרת עוד יותר בכל הנוגע לחיסכון הפנסיוני, ויש לה השפעה מכרעת על התנהלות השווקים היום בארה"ב. 

על מנת להבין את הבעייתיות הנוכחית של מערכת הפנסיה בארה"ב, יש צורך בהכרת 2 מושגים: קרנות פנסיה המוגדרות ע"פ זכויות (defined benefit או בקיצור DB), ותוכנית פנסיה המוגדרות לפי תרומה (defined contribution) או בקיצור DC. בקרנות פנסיה מסוג DB, המבוטח יודע מההתחלה את הזכויות שהוא זכאי להם בגיל פרישתו. מנגד, קרנות פנסיה מסוג DC, אינן מתחייבות לשיעור או לגובה מוגדר מראש של התשלום התקופתי. התשלום נקבע על פי חישוב אקטוארי המבוסס על תוחלת החיים של העמית, מלאי הנכסים של הקרן ופרמטרים נוספים (כמו בארץ). 

עד לעשורים האחרונים, רוב הקרנות פנסיה בארה"ב היו מסוג DB, אך לנוכח הגירעונות שנצברו בקרנות אלו בעקבות השינויים הדמוגרפים, מאז 1980 החל הסקטור הפרטי בארה"ב לעבור בהדרגה לקרנות מסוג DC, דבר שמאפשר לחברות לבצע איזונים אקטוארים. עם זאת, תהליך זה לא התרחש בסקטור הממשלתי ברוב המוחלט של המדינות בארה"ב..

חוסר היכולת לבצע שינויים במערכת הפנסיונית הציבורית בארה"ב, ביחד עם השינויים הדמוגרפים שמתרחשים כעת בארה"ב, הגדילו בצורה דרמטית את הגירעונות של קרנות אלו. נכון לסוף 2017, סך ההתחייבויות הנוכחיות של קרנות הפנסיה הציבוריות בארה"ב גבוה בקרוב ל-4 טריליון דולר ביחס לסך הנכסים שברשותם. 

ריבית היוון של 7%? חלום בלהות
העובדה כי קרנות הפנסיה הציבוריות בארה"ב הן מסוג DB, למרות ההיסטוריה הבעייתית של קרנות מסוג זה, היא רק בעיה אחת. הבעיה הגדולה יותר היא שקרנות הפנסיה בארה"ב משתמשות בערכים אקטוארים לא ריאליים. לדוגמא: שימוש בריבית היוון גבוהה בהרבה מהנדרש. 

על מנת להבין את החשיבות של פרמטר זה, נדגים זאת ע"י חישוב פשוט של היוון תזרימי מזומנים לתקופה אינסופית. נניח לדוגמא כי קרן פנסיה מסוימת צריכה לשלם בעתיד סכום קבוע של 1,000 שקלים (בהנחה ששאר הפרמטרים קבועים), הערך הנוכחי של ההתחייבויות בריבית היוון של 7.5% עומד על 13,333 שקלים. לעומת זאת, בריבית היוון של 3%, הערך הנוכחי של הנוכחי של ההתחייבויות עומד על 33,333 שקלים. מדובר בפער עצום, בפרט כאשר מדובר בסכומי כסף גדולים בהרבה. לפיכך, ע"י שימוש בריבית היוון גבוהה יותר, קרנות הפנסיה יכולות להציג תמונה ורודה יותר של המאזנים – והאמריקנים מנצלים זאת עד הסוף. 

באופן מפתיע, למרות החשיבות שיש לריבית ההיוון על מצבן הפיננסי של קרנות הפנסיה, לא נקבע עדיין דרך אחידה להערכת ריבית זו, והיא תלויה במקבלי ההחלטות בכל מדינה. נכון להיום, יש מחלוקת ב-2 גישות עיקריות. גישה אחת טוענת כי ריבית ההיוון צריכה לשקף את ההחזר ההיסטורי של תיק ההשקעות של הקרן. כך לדוגמא: אם קרן הפנסיה הצליחה להשיג תשואה של 7.5% ב-2 העשורים האחרונים, ריבית ההיוון צריכה לעמוד על 7.5%. נכון להיום, גישה זו נתמכת ע"י כל קרנות הפנסיה הציבוריות בארה"ב, כאשר ריבית ההיוון עומדת בטווח של 7.5%-6.8%. 

גישה אחרת טוענת כי גישה זו איננה מקובלת כיוון שהיא לא עומדת בתקינה החשבונאית המקובלת, והיא למעשה ניסיון של קרנות הפנסיה ליצר תמונה אופטימית בנוגע להתחייבויות העתידיות. ע"פ הגישה האחרונה, ריבית ההיוון צריכה לשקף את הסיכון של ההתחייבויות ולא את הסיכון של הנכסים. לפיכך, בעקבות העובדה כי קרנות הפנסיה ממומנות ומבטוחת ע"י הממשלה, ריבית ההיוון צריכה לשקף את התשואה בשוק האג"ח על נכסים חסרי סיכון כמו אג"ח ממשלתיות. בסיטואציה כזו, ריבית ההיוון צריכה להיות נמוכה בהרבה, במיוחד לנוכח העובדה שהתשואות בשוקי האג"ח הממשלתי ירדו בשנים האחרונות לשפל היסטורי.

במהלך 2015 ניסה הבנק המרכזי בארה"ב (FED) להתייחס לסוגייה, כאשר הוא בחן מה הגורמים לשוני בהערכות לגבי ריבית ההיוון. המחקר של הפד' אמנם קבע יש הצדקה לקביעת ריבית היוון שונה בין קרנות הפנסיה השונות בארה"ב, אך במקביל הוא מאשר את הקונצנזוס בקרב הכלכלנים סביב הערכה כי קרנות הפנסיה במגזר הציבורי מבצעות את הערכותיהן בנוגע לשווי ההתחייבויות הנוכחיות ע"פ ריבית היוון גבוהה מהנדרש. 

מסקנותיו של הפד' הוזנחו, מהסיבה הפשוטה שאם היו מיושמות, המשמעות הייתה פשיטת רגל של מערכת הפנסיה הציבורית בארה"ב. לדוגמא: שימוש בריבית היוון של 3.2%, היה מעלה את השווי הנוכחי של ההתחייבויות בקרן הפנסיה הממשלתית של קליפורניה פי 3, ולמעשה הקרן הייתה צריכה להודיע כבר על פשיטת רגל. 

השפעות על שוקי המניות
טענה נוספת של המתנגדים לשיטת החישוב הנוכחית של קרנות הפנסיה היא שהשיטה הנוכחית למעשה מעודדת את מקבלי ההחלטות בקרנות הפנסיה לבצע השקעות בנכסים מסוכנים – ע"י השקעה היום בנכסים מסוכנים כמו מניות, ניתן להשיג תשואה גבוהה יותר, ושימוש בתשואה זו כריבית היוון תגרום להורדה של השווי הנוכחי של ההתחייבויות בתקופה הבאה- דבר שנוגד על התיאוריות במימון בנוגע לתוחלת/סיכון.

בתוך כך, העובדה כי התשואות המעניקות אגרות החוב ירדו לשפל היסטורי בשנים האחרונות, והדרישה להשיג תשואה של בערך 7% לשנה הובילה בשנים האחרונות לגידול משמעותי בחשיפה של קרנות הפנסיה לשוק המניות.  

לפי הפרסומים האחרונים של מאזני הקרנות, החשיפה של קרנות הפנסיה הממשלתיות בארה"ב לשוק המניות עלתה בשנה האחרונה לרמה של 50%-60%, וזאת לעומת יחס היסטורי של 35%-30% וזאת במטרה להשיג תשואה גבוהה יותר, אך הסיכון לתיק ההשקעות של הקרנות עלה משמעותית. 

מבנה תיק ההשקעות של קרן הפנסיה של מדינת קליפורניה לסוף 2018 – חשיפה גדולה מאוד למניות. מקור, דו"חות הקרן

לסיכום, הסיטואציה בקרנות הפנסיה בארה"ב נראית רע, גם בגלל העובדה כי הקרנות הן עדיין מסוג DB, אך בעיקר בגלל העובדה כי הקרנות משתמשות בערכים אקטוארים לא לא מציאותיים. המשמעות הפרקטית היא שאסור למדדים המובילים בוול סטריט לבצע תיקון משמעותי וארוך טווח, וזו אולי הסיבה שאין כמעט תיקונים משמעותיים בשנים האחרונות. סיטואציה של ירידות שערים חדות במדדים המובילים לאורך זמן תוביל לפשיטת רגל של מערכת הפנסיה הציבורית בארה"ב (זה מה שקרה לקרן הפנסיה של שיקאגו בעקבות הירידות בדצמבר הקודם), וזה באמת "גדול מכדי ליפול". יותר מכך, הדרך היחידה של קרנות הפנסיה בארה"ב להימנע מהכרזה על פשיטת רגל היא ע"י הרצה של שוקי המניות.