ליידרמן: "שוק המניות ימשיך להיות אטרקטיבי לנוכח עקום התשואות"

החודשים האחרונים מהווים אתגר מיוחד לכלכלנים ולמשקיעים בעולם. מצד אחד, השווקים הפיננסיים רותחים ובפרט השוק בארה"ב שמציג עליות שערים של קרוב ל-40% מהשפל שנרשם בחודש מארס האחרון. מנגד, נתוני המאקרו ממשיכים להצביע כי אנחנו בשיאו של המיתון הכלכלי הקשה ביותר מאז שנות ה-30. בראיון עם פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים, ניסינו לקבל תשובות לסוגיות החמות היום בכלכלה העולמית והמקומית.

לנוכח הזינוק השוקי המניות בארה"ב, האם אנחנו בעיצומה של התפתחות בועה פיננסית?
"תמחור הנכסים בשווקים מתמקד במה שצפוי בעתיד ולא המציאות הכלכלית השוטפת, אלא אם כן זאת משנה את ההערכות לגבי העתיד. מרבית ההערכות והתחזיות הכלכליות (כולל אלה שלנו בבנק הפועלים) "מציירות" את התפתחות המיתון והיציאה ממנו בצורת שורש ריבועי, כפי שמתואר בגרף הבא.

מקור: Marketwatch

עיקר הפגיעה בצמיחה ובפעילות, ועיקר העלייה באבטלה, צפויה להתרחש ברבעון הנוכחי, קרי מתחילת אפריל ועד סוף יוני. בהנחה שממשיכים בבלימת ההדבקות מהקורונה, שיאפשר המשך ההסרה של מגבלות הסגר כמעט בכל מקום, הפעילות הכלכלית צפויה להתחיל להתאושש כבר במחצית השנייה של השנה. ההערכה היא שההתאוששות תימשך גם ב-2021, אולם ספק אם רמת התוצר והפעילות תחזור בשנה הבאה להיכן שהיא הייתה לפני הקורונה. כמו בכל תחזית, נזכיר שגם כאן יש אי-וודאות וגם תקווה שלא ינחת עלינו גל שני עוצמתי של התפשטות נגיף הקורונה. חלק מהנתונים שפורסמו בארה"ב ובאירופה בשבוע האחרון תומכים בדעה שנקודת השפל באינדיקטורים מסוימים לפעילות הייתה באפריל, וכבר במאי חל שיפור מסוים בנתונים.

לגבי השווקים, נכון הוא שמהירות ועוצמת ההתאוששות לרמות השפל של סוף מרץ הפתיעה את כל התחזיות המוקדמות. עם זאת, גם בחלק מה-fundamentals המשפיעים על השווקים חלו שינויים גדולים מאד מתחילת אפריל. ראשית, לראשונה נראו סימנים לבלימה ושליטה בתהליך ההתפשטות של הנגיף, ועמם התחילו הדיונים על אסטרטגיות היציאה מהסגר. שנית, גברו הדיווחים על ניסויים מוצלחים בחיסונים ותרופות אפשריים למחלה. ההערכה הרווחת היא שמאמצי המדע והטכנולוגיה יצליחו להשתלט על המחלה. שלישית, הפד והבנק המרכזי האירופי הדגישו, שוב ושוב, שהם יעשו כל מה שנדרש (whatever it takes) על מנת למנוע גלישה למיתון מתמשך, והחתירה שלהם לריביות נמוכות לאורך כל העקום בוודאי שנתנה boost רציני למדדי המניות.

נגעת בתפקיד של הבנקים המרכזיים בתיקון הנוכחי, תוכל לפרט?
"מומחים רבים לשוק ההון ממליצים 'לא ללכת נגד הפד, ולא להתווכח עם השווקים'. אני סבור שגם הפעם הם צודקים. מדיניות הבנקים המרכזיים, תוך התמקדות לא רק בריביות הקצרות, אלא בכל עקום התשואות, נותנת תמיכה רבת עוצמה בשוקי המניות על חשבון אפיק אגרות החוב.

למעשה, יש כיום תופעה חדשה ומעניינת: הבנקים המרכזיים מכוונים את מדיניותם לא רק לריבית שלהם, אלא לכלל עקום התשואות. למעשה, זה כאילו שהבנקים המרכזיים השתלטו על עקומי התשואות! ייתכן מאד וללא הפעילות האגרסיבית שלהם ברכישת אג"חים עקומי התשואות היו נהפכים להרבה יותר תלולים מהמצב כיום. שוב, היעדר האינפלציה ותחזיות אינפלציה מתונות, מאפשרים להם להמשיך במצב הזה.

ברור הוא שבכך, הבנקים המרכזיים נותנים גיבוי ותמיכה לשוקי המניות על חשבון שוקי האג"ח, שעם תשואות כל כך נמוכות, נהפכו למאוד לא אטרקטיביים".

אנחנו עוקבים ב-BIZPORTAL באופן אדוק אחר הפעולות שביצע הפד' בחודשים האחרונים. אחת הפעולות שעוררו מחלוקת בשווקים היא ההתערבות של הפד' בשוק האג"ח הקונצרני. האם אין כרגע סיכון להתפתחות בועה פיננסית בעקבות צעדים אלו? 

"לכל מדיניות יש סיכונים ויש עלות. חשוב להדגיש כי יש חברות קונצרניות טובות, שנקלעו למשבר נזילות והיו עשויות להגיע מצב של פשיטת רגל. לגבי התמיכה של הבנק בחברות הקטנות, זו שאלה  של אלטרנטיבה: ייתכן מאוד כי העלות לכלכלה האמריקנית מחוסר תמיכה של הפד' בחברות אלו הייתה גבוהה יותר מהעלות הנוכחית". 

אוקי, אז תאירוטית, הפד' יכול לממן את כל השווקים: הממשל האמריקני, החברות. האם מדובר למעשה במימוש של תיאוריית ה-MMT (התיאוריה המוניטרית המודרנית)?
"חשוב להבחין בין זמנים 'נורמליים' למצבי חרום. במצבי חירום, כאשר קיים הסיכון לקריסת מערכות, אפקט דומינו של פשיטות רגל, ותופעות שמזכירות את משבר 1929 בארה"ב, מותר לנקוט בצעדים חריגים. הגדלת הגירעונות הממשלתיים תוך שימוש חלקי בהדפסת כסף, כאשר אין סיכוני אינפלציה, הוא צעד מומלץ וסביר. אנחנו עדיין שם. בהקשר הזה, הפער בין התיאוריה המונטרית המודרנית לבין תיאוריה מאקרו ניאו-קיינזיאנית הוא קטן ביותר. ברור שעם החזרה לנורמליות, וככל שהעולם יתקרב לתעסוקה מלאה, גישת ה-MMT תיהיה יותר מסוכנת ופחות מומלצת". 

עם זאת, קשה לראות "אסטרטגיית יציאה" של הפד' מתהליכים אלו? הרי השוק מתמכר כעת "לכסף הזול", אפשר להיגמל ממנו?
"לעניות דעתי, אין שום גוף שבנה תוכנית ליציאה ממהלכים אלו. אם נדמה את זה לסיטואציה רפואית, כאשר מגיע חולה במצב קשה הדגש הוא על טיפול מייצב לחולה וזה בדיוק התהליך שעובר כרגע על השווקים. איך מחדר ההתאוששות דואגים לכך שהחולה יחזור לתפקד בצורה נורמלית, יש עוד זמן לדאוג לסוגיה זו. עם זאת, הבנקים המרכזים הראו והוכיחו מאז 2008 את ההתגייסות המהירה שלהם לפיתרון הבעיות של המערכת. יש להם כאן יתרון ברור על הממשלות שפועלות באיטיות רבה".

בימים האחרונים אנו עדים לאירועים אלימים במיוחד בארה"ב בעקבות מותו של ג'ורג' פלויד ע"י שוטר. לנוכח נתוני האבטלה ההיסטוריים בארה"ב ובפרט בקרב אוכלוסיית השחורים, קשה שלא לקבל את הרושם שמדובר באווירה שמעודדת מחאות חברתיות, האמנם? 
"אחד מהמאפיינים הכי מצערים של המשבר הנוכחי הוא שהוא יגדיל את הפערים ואת אי-השוויון בכל מקום בעולם. אין ספק שיש אוכלוסיות שלמות שנפגעות כלכלית וחברתית מהמשבר. לצערנו, לא כל העובדים שנמצאים בחל"ת יוכלו לחזור לעבודה. כמו כן, יש עסקים קטנים ובינוניים, ועצמאיים, שעבורם המשבר הוא טרגדיה וסיום פרק בחיים העסקיים או תעסוקתיים שלהם. בארה"ב, עיקר הנפגעים מהקורונה שייכים לאוכלוסיות השחורים וההיספאניים. בתפיסה החברתית שלי, אני סבור שעל הממשלות לתת דגש מיוחד להיבטים החברתיים האלה של המשבר".

נעבור למשק המקומי, כיצד אתה רואה את ההתאוששות הכלכלית? האם בנק ישראל מציג מדיניות מתאימה לנוכח המדיניות המרחיבה במיוחד בשאר העולם?
"ההתאוששות בישראל צפויה להתקדם בדומה לעולם, ובהתאם להתפתחות העובדות הסטטיסטיות לגבי ההדבקות והשליטה בקורונה. המשק נמצא במיתון, כמו כל העולם, ועוצמת המיתון תהיה הכי חריפה ברבעון הנוכחי. גם כאן, יש חשיבות עצומה לנקיטת צעדים לתמיכה באוכלוסיות הנזקקות ובמגזרים שנפגעו במיוחד מהמשבר".

"אני סבור שאין כרגע סיבה לשינוי במדיניות הנוכחית של בנק ישראל. הכדור להתפתחות העתידית של המשק נמצא עתה בעיקר במשרד האוצר, היכן שבנוסף לטיפול השוטף במשבר, האתגר העיקרי יהיה לבנות תקציב מדינה לשנתיים הקרובות. מדובר במשימה מאתגרת מאד, כאשר גודל הממשלה והקואליציה בוודאי יבטיח דיונים לא פשוטים וממושכים". 

סוגיית הגירעון בישראל – הצפי הוא לגירעון דו ספרתי בשנה הנוכחית וגירעון גבוה בשנה הבאה. מה עמדתך בנושא? 
"אנו עדיין נמצאים בעיצומו של המשבר, וכאמור לעיל, בתקופות חרום מותר לנקוט בצעדים חריגים, מה עוד שזאת הנורמה בעולם כיום. המשבר תפס את המשק הישראלי במצב מאוזן יחסית, עם יחס חוב תוצר נמוך. מצב זה, שהוא הרבה יותר נוח ממדינות מפותחות אחרות, אפשר את הגדלת הגרעון והיחס חוב תוצר ללא סיכון של חוסר יציבות. במבט קדימה, כמו שחשוב יהיה לקבוע את יעדי התקציב לשנתיים הקרובות בצורה שקולה ומדודה, בהתאם למצב והצרכים של המשק, חשוב יהיה להבטיח שהמצב הפיסקלי יהיה תחת שליטה. אם לחשוב על צעדים פיסקליים מרסנים, נראה לי שאלה יצטרכו להמתין  ל-2022." 

2022? עד כה הקונצנזוס היה כי 2020 ו-2021 יהיו "שנים הפוכות", כלומר מדיניות מרחיבה מאוד אך ב-2021 המדינה תצטרך "להדק את החגורה"
"התהליכים לקביעת תקציב ל-2021 הם תהליכים שמתרחשים כבר היום, אני מעריך כי אנחנו עדיין נהיה תחת החשש מהתפרצות מחודש של הקורונה בחורף. בנוסף, התוצר בישראל יהיה עדיין נמוך משמעותית מהפוטנציאל שלו. 

חשוב לציין כי אנחנו מושפעים מ"מוזיקת הרקע בעולם". הגישה בעולם הולכת להיות לכיוון של גירעונות ענק, גם של מדינות עם יחס חוב תוצר גבוה במיוחד כמו איטליה וארה"ב. בסיטואציה כזו, במדינה כמו ישראל, שנכנסה לתקופה האחרונה במצב הרבה יותר מאוזן משאר המדינות בעולם, אנחנו לא צריכים לדאוג יותר מידי מהגירעון בשלב הנוכחי. 
 

עם זאת, חשוב לשמור על מספרים סבירים, וכי המצב הפיסקלי יהיה תחת שליטה. היינו כבר באיפיזודות כאלו בהיסטוריה ואנחנו צריכים להימנע מכך". 

שאלה האחרונה לסיום, אנחנו שומעים בימים האחרונים על חשש מגל שני של התפרצות הנגיף בישראל? האם הכלכלה הישראלית יכולה להתמודד עם גל נוסף? אנחנו בדרך לסגר?
"אני חושב שכלכלת ישראל יכולה להתמודד עם עוד גל של הנגיף ואני חושב שנלמדו לקחים משמעותיים מהגל הראשון. כמובן שצריך לבדוק את המאפיינים של הגל נוסף (אם אכן יתרחש) אך אחד הלקחים המשמעותיים מהגל הראשון הוא שסגר מוחלט על המדינה איננו נדרש אלא רק על אזורים ספציפים".