מטריד: הפד' יצר קרנות גידור ש"גדולות מכדי ליפול"

הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) פרסם ביממה האחרונה את הדו"ח השנתי שלו ובאופן צפוי כל הדו"ח התמקד באירועים בחודשים האחרונים סביב נגיף הקורונה. רוב הדו"ח לא מחדש הרבה: תיאור של השתלשלות האירועים, תיאור של הקיפאון בשוק המימון וההתמודדות של הבנקים המרכזיים. 

עם זאת, יש חלק מעניין במיוחד בדו"ח - ההתנהלות שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב. מדובר בשוק שידוע כשוק הנזיל ביותר והוא קפא לחלוטין בשיא המשבר. ההסבר שמעניקים ב-BIS לאירועים בשוק זה מעלה מסקנה מדאיגה במיוחד - הפד' יצר בשנים האחרונות קרנות גידור שנחשבות כעת "גדולות מכדי ליפול". 

שוק האג"ח של ארה"ב עברה טלטלה בחודש מארס. לאחר שלב ראשוני של "הורדת מינוף" בשווקים, שלב שהוביל לירידת תשואות חדה. תשואות האג"חים של ארה"ב החלו לזנק זמן קצר לאחר מכן - מהלך שחייב את הפד' להתערב ע"י רכישות אג"חים. ב-BIS מסבירים כי להערכתם, הגורם העיקרי לשיתוק של שוק האג"ח של ארה"ב היה צורך בהורדת מינוף מהירה מצד חלק מקרנות הגידור. 

נסביר: אחת האסטרטגיות הפופולאריות היום של קרנות הגידור בארה"ב כוללת רכישה של אגרות חוב ממשלתיות של ארה"ב ומכירה של נגזרים כמו לדוגמא חוזים על הריביות. הרווח מפעילות בודדת נמוכה יחסית, אך קרנות גידור מבצעות מספר רב של פעולות אלו. יותר מכך, קרנות הגידור בארה"ב הגדילו את המינוף שלהן ע"י שימוש בחלק מאגרות החוב של ארה"ב כביטחונות בשוק הריפו (ולקיחת עוד הלוואות למטרת רכישת אג"ח נוסף). כאשר המימון בשוקי הריפו משותק, כל אותן קרנות נמצאות בבעיה והן נדרשות למכור אג"ח ארה"ב בקצב מהיר.

נציין כי טכניקה זו הייתה פופולארית מאוד בסקטור הבנקאות לפני המשבר הכלכלי של 2008, אך תקנות הרגולציה שנקבעו בעקבות המשבר הורידו משמעותית את מספר העסקאות מסוג זה בבנקים. עם זאת, הרגולציה הנוכחית איננה מכסה גופים שאינם בנקים, ולכן גופים רבים המשיכו לבצע עסקאות מסוג זה.

נשמע לכם מוכר? בספטמבר 2019, כמה חודשים לפני השיתוק במארס האחרון, התרחש אירוע חריג ביותר בשוקי הריפו, כאשר הריבית קפצה בתוך יום מרמה של 2% לרמה של של יותר מ-10%. גם במקרה של ספטמבר, ב-BIS הסבירו כי לאותן קרנות היה תפקיד מכריע בהתפרקות של השוק (לכתבה המלאה). 

ב-BIS מסבירים כי הדילרים בארה"ב, שצריכים להיות מסוגלים לספוג כמויות גדולות של אג"ח ארה"ב, לא עמדו בעומס במהלך חודש מארס. בספטמבר 2019 הפד' פתר את הבעיה של קרנות הגידור ע"י הזרמה של כסף לשוק הריפו ורכישה של אגרות חוב קצרות. במארס האחרון הפד' נדרש  להציג התערבות חסר תקדים שנמשכת עד היום (עלייה של יותר מ-3.3 טריליון דולר במאזן כאשר הרוב מגיע מהרכישות בשוק האג"ח הממשלתי).

קשה מאוד ולא נכון לנתק את האירועים של ספטמבר 2019 מהאירועים של חודש מארס 2020. ספטמבר האחרון היה סימן אזהרה מקדים לשוק. סימן למינוף יתר של הקרנות ומצוקת נזילות במערכת.

נכון להיום, קשה לראות שיתוק של שוקי המימון. בניגוד לחודשים האחרונים של 2019 ותחילת 2020, המערכת היום מפוצצת בנזילות והפד' ממשיך לדאוג להזרים כסף. עם זאת, השתלשלות האירועים מעלה שאלה מטרידה במיוחד: האירועים בשנה האחרונה התרחשו בגלל מינוף יתר של קרנות הגידור בארה"ב. אם הפד' הציל את אותן קרנות פעמיים בחודשים האחרונים, מדוע שאותן קרנות לא יעבדו עם מינופים גדולים יותר? בעיית המינוף של הקרנות רק מחריפה. 

הפד' שבוי כרגע של השווקים - נוצרו לנו קרנות גידור ש"גדולות מכדי ליפול"  מבחינת הפד' והן מבחינתן יקחו עוד סיכון בשביל רווחים נוספים. הפד' והשוק האמריקני נמצאים כרגע ב"לולאה אינסופית" של לקיחת סיכונים והגדלת מינופים. זה יסתיים רע זה בטוח, אך כל עוד הפד' תומך בשוק, הלולאה הזו יכולה להתקיים. 

לקריאה נוספת: וול סטריט היא הונאה פיננסית, אבל המשקיע צריך לנצל זאת

לא מדובר רק בשוק האג"ח, כפי שאנחנו טוענים כבר תקופה בביזפורטל, העליות האחרונות במניות כמו טסלה (ששוברת היום שיא חדש), נובעות בעיקר בעקבות הרצה של קרנות גידור שמקבלות כסף זול משוק הריפו ומריצות את השווקים ע"י שימוש במינוף גבוה.

גרף מניית טסלה: הפד' כרגע מאפשר לקרנות גידור להריץ מניות ולקחת מינופים

לקריאת הדו"ח המלא של ה-BIS- לחץ כאן