ההיסטוריה חוזרת על עצמה, רק צריך לשים לב

שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב הוא הסיפור המרכזי בימים האחרונים: לאחר שהתשואות על אגרות החוב של ארה"ב הגיעו לרמות שפל מוקדם יותר החודש, בימים האחרונים התשואות מזנקות. ההנפקה החלשה מאוד אמש (לכתבה המלאה),  הקפיצה את מפלס החששות בנוגע לביקושים לחוב האמריקני לתקופות ארוכות. כמו בלא מעט מקרים, ההיסטוריה של המשברים האחרונים עשויה להצביע לנו על הצפי לעתיד. 

שוק האג"ח נחשב ל"שוק החכם ביותר" והוא הוכיח את עצמו גם במשבר הנוכחי. מי שעקב אחר התנהגות עקומות האג"ח של ארה"ב בשנתיים האחרונות ממש לא צריך להיות מופתע מהמיתון הנוכחי בארה"ב. בדומה ל-6 המיתונים האחרונים בארה"ב, גם המיתון הנוכחי לווה בהתהפכות של עקומות האג"ח כ-12-16 חודשים לפני שהמיתון התפרץ. בדומה לכל המיתונים האחרונים, גם הפעם בכירי הפד' בחרו להרגיע את הציבור ולטעון כי "הפעם זה אחרת".

חשוב להדגיש כי התהפכות של עקומות האג"ח איננה רק אינדיקטור למיתון אלא גם זרז למיתון. כאשר עקומות האג"ח של ארה"ב הפוכה, המודלים של הבנקים לא עובדים. כתוצאה מכך, הבנקים מקטנים אשראי לשוק. כאשר האשראי מהבנקים לכלכלה הריאלית נעצר, זוהי רק שאלה של זמן עד שהמיתון מגיע. 

לקריאה נוספת: 7 מתוך 7 האינדיקטור שזיהה שוק את המיתון. כתבה מאפריל האחרון

כאשר מדברים על עקומות האג"ח של ארה"ב מתייחסים לפער התשואות בין 2 תקופות. ניתן  לדבר על מספר עקומות: עקומת 3 חודשים-10 שנים, עקומת שנתיים מול 10 שנים, עקומת 10 שנים מול 30 שנה, עקומה של שנתיים מול 5 שנים ועקומה של שנתיים מול 3 חודשים. 

כל עקומה היא חשובה וניתן ללמוד ממנה הרבה על כיוון הכלכלה, אך ידוע כי הפד' בעיקר מתייחס לפער התשואות של 3 חודשים מול 10 שנים. הבנק אפילו בנה מודל שנקרא "ההסתברות למיתון ב-12 החודשים הקרובים". המודל אגב, צפה כי הכלכלה האמריקנית תיכנס למיתון ב-2020, אך מקבלי ההחלטות בפד' טענו בפני הציבור כי "הפעם זה שונה". גם ב-2008 וגם במשבר של 2000 טענו מקבלי ההחלטות בפד' כי "הפעם זה אחרת". 

אם צריך לתאר את התהנהגות המשבר האופייני בעשורים האחרונים ע"פ שוק האג"ח: בשלב הראשוני, הרבה לפני שהמשבר מתחיל, התשואות על אגרות החוב הארוכות מתחילות לרדת. היפוך עקומה בטווח הארוך של העקום (30-10 שנים) כמעט שאינו שמתרחש. בשלב השני - עקום התשואה בטווח הבינוני (5-10 שנים ו-2-5 שנים) מתהפך. ככל שמתקרבים למשבר, כך גם העקומות הקצרות מהתהפכות. בשלב האחרון, מספר חודשים לפני המשבר החלק הקרוב ביותר של העקומה 3 חודשים-שנתיים מתהפך - הרציונל בשלב זה הוא ברור, השוק מצפה מהפד' לחתוך את הריביות בטווח הקצר.

עוד לפני שידענו מה זה נגיף הקורונה: ברבעון האחרון של 2019 ובתחילת ינואר 2020 התרחש אירוע חריג בשוק האג"ח: התשואות לשנתיים ירדו מתחת לרף העליות של הריביות בארה"ב. איתות ברור שהשוק מצפה מהפד' להוריד את הריביות ושהמיתון בפתח.

הגרף מינואר האחרון: שוק האג"ח קבע לפד' להוריד ריבית, עוד לפני שהכרנו את הקורונה

בתהליך של התאוששות ממשבר כלכלי, גם יש שלבים: בשלב הראשון, יש התללה של העקומה. ברגע שהשוק מתחיל לזהות סימני צמיחה ואינפלציה, הראשונות להגיב אלו אגרות החוב הארוכות שכן הן הכי רגישות לציפיות האינפלציות. בשבוע האחרון אגרות החוב הארוכות של ארה"ב אכן התחילו לזנק והעקום התחיל להפוך לתלול. ככל שנתקדם לקראת התאוששות כלכלית, כך הלחץ על אגרות החוב הארוכות יתחזק. 

עקומת האג"ח 3 חודשים מול 10 שנים: ההיסטוריה חוזרת בכל משבר, רק צריך לשים לב

יש להדגיש כי התללה של העקומת היא קריטית לסייקל הכלכלי שמגיע לאחר המיתון. כפי שההתטחות העקומה גרמה לבנקים להקטין אשראי לשוק, התללה של העקומה מגדילה את הרווחיות שלהם ואת התמריץ להעניק אשראי. כאשר אשראי מגיע לשוק - הצמיחה תגיע. בלי התללה משמעותית, הבנקים לא ישחררו אשראי והתהליך יגמר כמו ביפן.

לקריאה נוספת: שוק דובי נגמר במיתון לא מתחיל במיתון

חשוב לציין כי יש גם גורם טכני שגורם להתללה. בחודשים האחרונים נכנס הממשל האמריקני לגירעונות ענק. את הגירעון הנ"ל הוא מימן באמצעות הנפקות קצרות טווח (T-BILLS). בשבוע האחרון החל הממשל האמריקני להעביר חלק מהמימון לטווח ארוך והדבר יוצר כצפוי לחץ בטווח הארוך של העקומה. נציין כי במשבר הקודם לקח לממשל האמריקני שנתיים וחצי עד שהם הצליחו לעבור למימון טווח ארוך. לפי 2 ההנפקות השבוע, לממשל האמריקני יהיה מאוד קשה לעבור למימון טווח ארוך. 

הפעם זה אחרת בכל זאת?
אז ראינו שתהליך של התללה הוא טבעי ואפילו רצוי בשלב ההתחלתי של הסייקל. אם זאת, האם הדבר אפשרי כאשר ארה"ב סוחבת על עצמה חוב כה גדול? עלייה בריבית תגרור לחוב העצום לזנק עוד יותר. כל לא בטוח שניתן לגרום לעקום להפוך להיות תלול בלי להקפיץ את הסכנה של דיפולטים.

ב-2011 ביצע הפד' תוכנית שנקראית Operation Twist. במסגרת תוכנית זו, הפד' מכר אגרות חוב קצרות של ארה"ב ורכש אגרות חוב לטווח הארוך. המטרה הייתה למנוע קפיצה של הריביות לטווחים הארוכים, בזמן שהממשל האמריקני עובר למימון טווח ארוך. גם הפעם הממשל האמריקני יבצע תוכנית דומה?

אחת התוכנית שעולות לכותרות בחודשים האחרונים היא תוכנית לשליטה על עקומת האג"ח (YCC). בתוכנית זו, הפד' קובע ריבית מקסימלית לכל טווח בעקומה ורוכש כל אגרת חוב הנסחרת מעל לתשואה זו. בחודשים האחרונים דיברו על ספטמבר כתאריך היעד להשקה של תוכנית כזו. האירועים בשבוע האחרון מראים מדוע חשוב שהפד' יציג תוכנית שכזו. 

כך או אחרת, כפי שאנחנו טוענים מאז מארס האחרון, נכנסו לסייקל כלכלי חדש. עבור המשקיעים בשוק, זהו השלב שהם צריכים להנות מהרוח הגבית שמספק הפד'.