האם הפד' מבין איזו בועה הוא יצר בשוק?

קשה להאמין: עם הכנסות של קצת יותר מ-6 מיליארד דולר ברבעון ועם רווח נקי, שגם הוא הגיע בגלל עזרה גדולה של הרגולטור, יצרנית הרכבים טסלה (סימול:TLSA) הופכת היום לחברה ה-9 בגודלה בוול סטריט. מניית החברה מטפסת  בעוד 4% לשווי שוק של 388 מיליארד דולר ומשלימה ראלי של קרוב ל-500% מהשפל של חודש מארס האחרון. 

טסלה היא ככל הנראה הדוגמה הבולטת להשלכות של הכסף שמציף את את השוק. עוד באפריל האחרון, כאשר מחיר המניה היה סביב 700 דולר, הערכנו בביזפורטל כי אופן הפעולה של קרנות הגידור (HFT) והמדיניות של הפד' מעודדות ניפוח בועות בקנה מידה היסטורי (לכתבה המלאה). מקורות המימון של קרנות אלו היום (בשוק הריפו) הם כמעט בלתי מוגבלים לנוכח ההתערבות של הפד' בחודשים האחרונים. במקביל, העובדה כי הפד' דואג לשוק האג"ח הקונצרני, רמת הביטחונות של קרנות אלו מאפשרות להן להתמנף כעת בצורה קיצונית. מדוע לעבוד במינוף של פי 10 אם אפשר לעבוד במינוף של פי 100? במקרה הגרוע ביותר הפד' יחלץ אותן. 
 

המקרה הראשון שהפד' הבין שיש לו קרנות גידור "גדולות מידי מכדי ליפול" התרחש בספטמבר האחרון, כאשר הריביות בשוק הריפו זינקו תוך מספר שעות מ-2.2% לרמה של 10%+. אותן קרנות נתקעו בלי מימון והפד' היה צריך להתחיל להזרים כסף לשוק. באוקטובר 2019 הכריז על תוכנית הזרקות לשוקי האג"ח. הפד' טען בזמנו כי "לא מדובר ב-QE" למרות שבפועל היה מדובר בתוכנית רכישות לכל דבר. 

במציאות, התוכנית הכניסה לא מעט כסף לשוקי הריפו. קרנות ה-HFT מצידן קיבלו אור ירוק להתפרע. שוב, מדוע לעבוד במינוף של פי 10 אם אפשר לעבוד במינוף של פי 100 ויותר? התוצאה - הטירוף הראשון בטסלה התחיל. תזכרו את התאריך, ה-16.10, היום בו הפד' התחיל להזריק הון לשוק. מאז ועד סוף 2019 זינקה מניית החברה במאות אחוזים. 
 

גרף שהצגנו מוקדם יותר השנה: הטירוף בטסלה התחיל באותו שבוע שהפד' הודיע על ה"NOTQE"

הפעם השניה התחילה במארס האחרון ונמשכת עד היום. הפד' גם הזרים המון כסף למערכת הבנקאית, נתון שמתורגם לריביות נמוכות בשוק הריפו, וגם במקביל דאג למנוע קריסה של הביטחונות של קרנות הגידור ע"י תמיכה בשוק האג"ח הקונצרני. אותן קרנות גידור קיבלו אור ירוק בפעם ה-2 בתוך חצי שנה להתפרע. את התוצאה אנחנו רואים בשוק. 
 

סוגיית הבעיה של "קרנות גידור הגדולות מכדי ליפול" לא עולה רק בהקשר של שוק המניות. ביולי האחרון פרסמה הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) את הדו"ח השנתי שלו ובאופן צפוי כל הדו"ח התמקד באירועים בחודשים האחרונים סביב נגיף הקורונה. רוב הדו"ח לא מחדש הרבה: תיאור של השתלשלות האירועים, תיאור של הקיפאון בשוק המימון וההתמודדות של הבנקים המרכזיים. 

עם זאת, יש חלק מעניין במיוחד בדו"ח - ההתנהלות שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב. מדובר בשוק שידוע כשוק הנזיל ביותר והוא קפא לחלוטין בשיא המשבר. ההסבר שמעניקים ב-BIS לאירועים בשוק זה מעלה מסקנה מדאיגה במיוחד - הפד' יצר בשנים האחרונות קרנות גידור שנחשבות כעת "גדולות מכדי ליפול". 

שוק האג"ח של ארה"ב עברה טלטלה בחודש מארס. לאחר שלב ראשוני של "הורדת מינוף" בשווקים, שלב שהוביל לירידת תשואות חדה. תשואות האג"חים של ארה"ב החלו לזנק זמן קצר לאחר מכן - מהלך שחייב את הפד' להתערב ע"י רכישות אג"חים. ב-BIS מסבירים כי להערכתם, הגורם העיקרי לשיתוק של שוק האג"ח של ארה"ב היה צורך בהורדת מינוף מהירה מצד חלק מקרנות הגידור. 

נסביר: אחת האסטרטגיות הפופולאריות היום של קרנות הגידור בארה"ב כוללת רכישה של אגרות חוב ממשלתיות של ארה"ב ומכירה של נגזרים כמו לדוגמא חוזים על הריביות. הרווח מפעילות בודדת נמוכה יחסית, אך קרנות גידור מבצעות מספר רב של פעולות אלו. יותר מכך, קרנות הגידור בארה"ב הגדילו את המינוף שלהן ע"י שימוש בחלק מאגרות החוב של ארה"ב כביטחונות בשוק הריפו (ולקיחת עוד הלוואות למטרת רכישת אג"ח נוסף). כאשר המימון בשוקי הריפו משותק, כל אותן קרנות נמצאות בבעיה והן נדרשות למכור אג"ח ארה"ב בקצב מהיר.

נציין כי טכניקה זו הייתה פופולארית מאוד בסקטור הבנקאות לפני המשבר הכלכלי של 2008, אך תקנות הרגולציה שנקבעו בעקבות המשבר הורידו משמעותית את מספר העסקאות מסוג זה בבנקים. עם זאת, הרגולציה הנוכחית איננה מכסה גופים שאינם בנקים, ולכן גופים רבים המשיכו לבצע עסקאות מסוג זה.

איך יוצאים מ"הלולאה האינסופית  הזאת"? אין באמת דרך יפה וטובה. ברגע שהפד' יפסיק את התמיכה לשווקים, הכל יקרוס במהירות רבה (בדיוק כפי שקרה במארס). כל עוד הפד' במשחק  - אין מה שיעצור את תהליך ההתמנפות. נציין בהקשר זה כי ההחלטה השבוע להוריד מהפרק את תוכנית השליטה על העקומה, היא נורת אזהרה גדולה במיוחד (לכתבה המלאה). לאחר תקופה ארוכה, הסיכון בשווקים עולה משמעותית.