בתוך מוחו של גיל

גיל שוויד, מייסד ומנכ"ל צ'ק פוינט צ'ק פוינט +2.92% צ'ק פוינט 181.99 +2.92% סגירה:0 פתיחה:177.92 גבוה:183.51 נמוך:177.46 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הוא המנהל הכי מצליח מבין המנהלים בחברות הישראליות. אך נראה שמשהו נסדק באסטרטגיה שלו והחברה לא ממש צומחת בשנים האחרונות. שוויד שדוגל במו"פ בתוך הבית ולא רוכש חברות, דווקא מאמין מאוד ברכישה עצמית; הבעיה – צ'ק פוינט מאבדת גובה ביחס למתחרות, צ'ק פוינט נרדמת ומרדימה את המשקיעים דרך אשליה של גידול ברווח למניה – איך זה שהרווח עולה באחוזים בודדים והרווח למניה עולה בשיעור דו ספרתי והאם הגיע הזמן ששוויד "יחליף דיסקט"?        

 
ההתחלה היתה מרשימה: היא גייסה 40 מיליון דולר לפי שווי של כ-460 מיליון דולר והפכה לאחת החברות הישראליות הנסחרות בוול סטריט. אז היו רק 20-30 חברות כאלו, בכל זאת – עברו 24 שנים. היום יש מעל 120 ואם לוקחים בחשבון את הסמי-ישראליות (הנהלה ישראלית, פיתוח ישראלי וכו') המספר עולה על 150 חברות (בספירה שמרנית מאוד). השווי שלהן אגב, הוא פי כמה מהשווי של כל החברות שנסחרות בבורסה בת"א. וול סטריט תמיד היתה "הבורסה", את זה כולם ידעו כבר אז, אבל בודדות מישראל הגיעו לליגת העל. צ'ק פוינט הצליחה, ולא רק שהגיעה לשם, היא הפכה במהירות לגורילה בתחום שהיא עצמה המציאה – firewall (חומת אש).

צ'ק פוינט המציאה והובילה את תחום אבטחת המידע ברשת, והמייסדים שלה – גיל שוויד (המנכ"ל עד היום) מריוס נכט ושלמה קרמר, חתומים על ההצלחה המרשימה ביותר שקמה כאן (בינתיים) – עיקר הקרדיט לשוויד (לתוצאות צ'ק פוינט מהקמתה ועד היום). אבל השאלה הגדולה היא לאן הולכים מכאן? צ'ק פוינט מודל 2020 היא מבוגרת, עייפה, פחות חדשנית, פחות צומחת, פחות מלהיבה. הסימנים כבר קיימים כמה שנים טובות, למרות שהנהלת החברה עסוקה בלטשטש אותם. כלפי חוץ אתם רואים חברה שמכה את תחזיות האנליסטים, הרווח למניה שלה בסימן עלייה. אבל, כשמפשפשים בדוחות רואים – קיפאון. העלייה לכאורה היא מלאכותית. צ'ק פוינט רוכשת מניות של עצמה באופן סדרתי וכך מגדילה את הרווח למניה.

צ'ק פוינט רכשה מניות בסכום פנומנלי של 9 מיליארד דולר ולצד מזומנים בקופה בסך של קרוב ל-4 מיליארד דולר, מקבלים יצירת ערך מדהימה של שוויד ועובדי צ'ק פוינט. זה לא הכל. הערך הפנומנלי שנוצר בצ'ק פוינט הוא לא רק ברכישה העצמית ובמזומנים בקופה, הוא כמובן גם בשווי של 17 מיליארד דולר. קחו את כל הערכים האלו ותקבלו הצפת ערך של מעל פי 50 מאז שצ'ק פוינט הונפקה לראשונה וזה עוד בלי הערכים הנוספים – שכר לעובדים, מסים למדינה, יצירת תעשיית סייבר מקומית ועוד.

אבל הערך שהחברה מייצרת משמש בעיקר לשימור ולא לצמיחה וכאן הבעיה הגדולה. צ'ק פוינט איבדה את הצמיחה הגדולה שאפיינה אותה, איבדה את ההובלה, איבדה את האטרקטיביות מול העובדים. אז נכון, ככל שגדלים קשה יותר לצמוח – להגדיל מכירות ב-10% מ-20 מיליון דולר בשוק צומח זה קל – "כולה" 2 מיליון דולר. להגדיל מכירות מ-2 מיליארד ב-10% זה כבר סיפור אחר. חברות צמיחה אמורות לגדול בלפחות 10% בשנה. צ'ק פוינט שבתחילת הדרך גדלה מדי שנה במאות אחוזים ירדה לקצב של עשרות אחוזים (עדיין מרשים) ואחר כך ידעה גם קיפאון וגם ירידה במכירות, אך הצליחה להתאושש. בשנים האחרונות היא צומחת בקצב צב – 5% בשנה. הרווחים שלה גם צומחים בקושי. מנגד, הרווח למניה גדל משמעותית. איך זה קורה?

טריק פשוט, ידוע וחכם – צ'ק פוינט קונה צ'ק פוינט. צ'ק פוינט במהלך הזה מקבלת כמה בונוסים – ראשית, היא משדרת סיגנל מאוד חשוב לשוק - אנחנו מאמינים במניה שלנו. שנית היא תומכת במסחר באופן שוטף. שלישית, היא מקטינה את כמות המניות ואז היחס – רווח למניה גדל אוטומטית. היחס הזה הוא שם המשחק בוול סטריט. אפשר להתווכח אם הנתון הזה קיבל את מעמדו בצדק או לא, אבל זה לא משנה. המשקיעים והאנליסטים בוחנים את הרווח למניה ולא את הרווח – זו עובדה. ולכן, ברגע שחברה קונה את המניות של עצמה, אז אפילו אם היא לא מגדילה את הרווח היא מצליחה לייצר רווח למניה גבוה יותר.

הנה דוגמה מהדוח האחרון: צ'ק פוינט דיווחה  על הכנסות של 1.5 מיליארד דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה לעומת 1.45 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד – גידול של 3.5% בלבד. הרווח התפעולי עלה ל-652.8 מיליון דולר לעומת 632.4 מיליון דולר בתקופה המקבילה – גידול של 3.2%. הרווח הנקי הסתכם ב-575.8 מיליון דולר לעומת 553.3 מיליון דולר – גידול של 4%. כלומר, בדוחות הכספיים יש גידול צנוע במספרים. אי אפשר לזלזל כמובן בגידול הזה וצריך לזכור שאנחנו בעיצומה של מגפת קורונה, אבל גם צריך לזכור שהדיגיטל על רוב שלוחותיו דווקא בזכות הקורונה שובר שיאים וצ'ק פוינט מייצרת ומוכרת מוצרים לעולם הדיגיטל.

טוב, אז יש לנו גידול של 4% ברווח. בהגדרה של וול סטריט זה קיפאון. מה עושים? קונים מניות של עצמך. בתקופה המקבילה אשתקד מספר המניות של צ'ק פוינט היה בממוצע 153.4 מיליון מניות (לפני מספר שנים זה היה מעל 200 מיליון) ואילו בתקופה הנוכחית – תשעה חודשים ראשונים של השנה מספר המניות ירד ל-144.4 מיליון מניות. אגב, בסוף הרבעון השלישי המספר כבר ירד ל-141.8 מיליון מניות – כלומר, ירידה עקבית של מספר המניות.

ואז כשמחלקים את הרווח במספר המניות מקבלים "קסם" – הרווח למניה בתשעת החודשים הראשונים של 2019 עמד על 3.61 דולר למניה ובתשעת החודשים הראשונים של 2020 הוא 3.99 דולר למניה – גידול של 10.5%. הופה, זה כבר נחמד, את זה כבר אפשר למכור לוול סטריט. אבל כמובן שהגידול הזה הוא לא באמת מבטא את מה שמתרחש בעסקים של החברה. בעסקים יש קיפאון פלוס ובזכות ערמות של מזומנים שמשמשים לרכישת מניה, המצב כלפי חוץ נראה טוב.

גורילות מתות בסתר
השיטה הזו היא לא המצאה של צ'ק פוינט, היא המצאה של חברות טובות וגדולות שהחליטו שהן רוכשות מניות של עצמן כי הן הכי טובות שיש. יש הרבה גורילות כאלו בוול סטריט, וחלק מהן גילה לפתע פתאום שהשיטה כבר לא עוזרת כי בסופו של דבר, מה שבאמת חשוב אלו המספרים בדוחות ואם העסק לא צומח או צומח מעט, זו בעיה שעלולה להתגלגל ולהתעצם. ואז פתאום נזכרים שיש הרבה כסף בקופה ובוא נעשה בו גם משהו אחר כמו לפתח מנועי צמיחה. אז גם מפסיקים את הרכישות העצמיות - כי רוצים להשתמש בכסף לצמיחה, ולפתע אין מישהו שרוכש מניות ותומך במניה, ואז גם האנליסטים פתאום מגלים שהמצב לא כזה מזהיר.

בתחום הטכנולוגי וזו לא סיסמא חדשה - מי שלא צומח לא קיים. השורה התחתונה מעניינת, אבל בעיקר מעניינת הצמיחה בשורה העליונה. פאלו אלטו של ניר צוק יוצא צ'ק פוינט מוכרת פחות מצ'ק פוינט ומרוויחה פחות מצ'ק פונט. אבל צומחת הרבה יותר ולכן גם שווה הרבה יותר (כ-23 מיליארד דולר). חברות צעירות ונועזות גם בתחום הסייבר מנפיקות לפי שווים אסטרונומיים למרות שהם לא מגרדים את המכירות והרווחים של צ'ק פוינט. אולי זו סתם אופנה והאסטרטגיה של גיל תתברר כמנצחת – הוא לא אוהב לרכוש טכנולוגיות. הוא מאמין בעיקר בפיתוח עצמי. הוא גם לא אוהב לשלם את המשכורות שהם בטופ של טבלאות השכר – האמת שכנראה הוא צודק, אבל יש רבים שמעדיפים ללכת אחרי הכסף.

שוויד עקבי באסטרטגיה שלו לאורך הרבה זמן והוא בהחלט הוכיח שהוא יודע להציף ערך, אבל זה עדיין לא אומר שהוא צודק – יכול להיות ששינוי בגישה היה מציף הרבה יותר ערך - צ'ק פוינט סובלת מתמחור נמוך ביחס למתחרות שלה. אם תנטרלו את המזומנים תקבלו חברה שנסחרת במכפיל רווח של 13-15. זה מאוד נמוך אבסולוטית וזה מאוד נמוך ביחס לחברות סייבר – פאלו אלטו במכפיל העולה על 30, סייבר ארק במעל 40  ורוב התעשייה במעל 30. כן, השוק קונס את צ'ק פוינט על חוסר צמיחה, כמה רכישות טובות היו יכולים לעשות הבדל גדול. אף אחד לא מצפה להימורים נועזים, ברור שרכישות זה גם מסוכן, אבל צ'ק פוינט בהחלט יכולה להרשות לעצמה לקחת סיכון מחושב. 

אז אולי יתברר שלאורך זמן האסטרטגיה של שוויד תנצח. אך יכול להיות שיקרה לו מה שקרה למנכ"ל בנק גדול לפני 20 שנה שלא הבין איך צ'ק פוינט שווה פי כמה ממנו. שוויד יכול להתעורר ולגלות שאיזה יזם בן 30 המציא את הדבר הבא בתחום ולא להבין איך הוא שווה פי כמה מצ'ק פוינט. אולי אז הוא יצטער שהוא לא שלף את הארנק, רק שאז זה יהיה מאוחר מדי. בסופו של דבר כל החלטה היא עניין של עלות מול תועלת. לצ'ק פוינט יש 4 מיליארד דולר במזומן ויש לה שווי של 17 מיליארד דולר שמאפשר לה לקנות (במניות שלה) עסקים וטכנולוגיות. רכישה אפילו במיליארד דולר "קטנה" על צ'ק פוינט – העלות לא משמעותית וגם כישלון לא ימוטט אותה. התועלת – עשויה להיות גדולה, במיוחד שבארץ הסייבר – ככה אומרים בעולם – יש שפע של טכנולוגיות.

זה העניין הגדול -  צ'ק פוינט יכלה ועדיין יכולה להיות מעצמת סייבר עולמית שמאגדת תחתיה או לצידה שורה של חברות מקומיות. צ'ק פוינט יכולה להיות עוגן של סטארטאפים ובית ספר לחדשנות. ככל שהזמן עובר, מבחן העלות תועלת נעשה פחות ברור - הסטארטאפים הישראלים מרקיעים לשווים גבוהים.  

אולי זה יקרה, אך במחשבה קרה, לא סביר שזה יקרה. עשרות שנים של אסטרטגיה קשה לשנות.