אינטל בצרות? ממש לא

33 אנליסטים של צד המכירה מכסים את חברת אינטל כאשר הקונצנזוס על HOLD. מתוך 33 האנליסטים שמסקרים את אינטל, 17 עדכנו את המחקרים מאז תחילת אוקטובר. 4 מתוכם ממליצים על BUY והיתר על HOLD או SELL כאשר העדכון האחרון, ב-4.11 הוא של גולדמן סאקס שהעביר ההמלצה שלו מ-SELL ל-HOLD אבל מחיר היעד שהם נותנים ירד מ-46 ל-38 דולרים. משקיעים רבים מאמינים שאינטל אכן בבעיה ולראייה המניות. ישנם רבים שטוענים שאינטל עוברת את אותו תהליך שעברו ענקיות כמו IBM או GE, NOK ואחרות שלא בחרו נכון את כיווני ההתפתחות הנכונים, גם מכיוון הצריכה וגם מכיוון החדשנות הטכנולוגית והתדרדרו בעקבות התחרות שמתגברת.

עלייתה של אינטל
אינטל, די בדומה לחברות ענק טכנולוגיות כמו מיקרוסופט, IBM או NVDA וחברות ענק בתחומים אחרים כמו קוקה קולה, סטארבקס, קטרפילר ואחרות, הגיעה למעמד מוביל בנישת הפעולה המובילה שלה (פתוח, ייצור ומכירה של מעבדים ומוצרי הלוואי שלהם) בזכות 4 גורמים בעיקר, חדשנות, מוצר מוביל שאומץ ע"י התעשייה, עצמה שיווקית ובמיוחד יכולות ניהוליות יוצאות דופן. בשל הגורמים הללו והעמידה ברמות האיכות ועצמות השיווק לאורך זמן, הפכה החברה, כמו האחרות שהזכרנו ועוד רבות אחרות, לנכס צאן ברזל בתיקי השקעה אמריקאים ויש לכך הוכחות אינספור. אלו מניות שמכונות "Buy and hold stocks".

כשאנחנו עבדנו בוול סטריט לא נתקלנו בתיק שלא הכיל מניות כמו IBM, GE. GM, PFE ועוד כמה מסוגן וברוב המקרים המניות נרכשו ע"י הסבא או האבא ועברו בירושה. מניית GE כדוגמה עדיין מוחזקת בתיקים רבים למרות שהפסידה כ-85%-90% מערכה בשיא. עם התקדמות מהפכת הטכנולוגיה החלו גם ענקיות הטכנולוגיה לתפוס מקום של כבוד ב-Buy and hold כאשר אינטל ומייקרוסופט היו הראשונות שהצטרפו למעמד המכובד הזה עוד בשנות ה-90. חלק מהחברות שהוגדרו כ-"Buy and hold" במהלך המאה ה-20 התדרדרו ונמחקו מהרשימה, בעיקר בשל כישלונות ניהוליים, הנהלות שלא הבחינו בשינויי הצריכה או בשינויים הטכנולוגיים. חלק מהחברות נעלמו אבל היו כאלו ביניהן שבעלי המניות השכילו לנקוט צעדים שהחזירו עטרות ליושנן, בדר"כ באמצעות הנהלות חדשות.

התחרות היא הבעיה הגדולה של אינטל
הטענה שאינטל מתדרדרת אינה חדשה והבסיס לטענה, במקרה שלה, הוא התחרות, די בדומה למה שקרה ב-IBM בזמנו. הטענות הללו קבלו חיזוק משמעותי ביולי השנה כאשר החברה הודיעה שייצור מעבדים מבוססי טכנולוגיית ה-7 ננומטר לא יסתיים בזמן והיא צופה שמעבדי ה-PC הללו יגיעו לשוק רק בסוף 2022 או בתחילת 2023 ושמעבדי השרתים ייצאו לשוק רק במחצית הראשונה של 2023. כתוצאה נפלה המניה בקרוב ל-20% כאשר מניותיהן של המתחרות AMD ו-TSM עלו כתגובה בכ-15 ו-9 אחוזים בהתאמה. מילא העיכוב אבל מה שהדליק נורה אדומה ובוהקת בוול סטריט הייתה הודעת החברה שהסתיימה במשפט, "אם נזדקק לטכנולוגיית ייצור של מישהו אחר, אנחנו מוכנים לעשות זאת, ולחסוך בהוצאה הכרוכה בהקמת מפעל בטכנולוגיה ישנה או בטכנולוגיה החדשה ביותר".

התפתחות מחיר מניית אינטל - תשואה אפסית ב-3 השנים האחרונות

תחילת המגמה של אובדן ההובלה הטכנולוגית 
הודעה כזו מאותתת לוול סטריט על תחילת מגמה של אובדן ההובלה הטכנולוגית בתהליכי ייצור שבבים מה שאומר לאנליסטים שצריך לצלול לבדיקת יכולות החדשנות של אינטל ויכולת החברה לשמור על ההובלה. טכנולוגיית ה-7 ננומטר אגב מתייחסת לצומת טכנולוגי בתהליך הייצור של מעבדים שאמור להחליף את צומת ה-10 ננומטר ולהתחלף בעתיד בצומת ה-5 ננומטר כאשר ההבדלים הם במזעור, בעלויות, באיכות וכו. מאז 1987 מובילה אינטל כאשר חברות כמו AMD Taiwan Semiconductor (סימול:TSM) וסמסונג מגדילות בהתמדה את יכולתן להתחרות בה, במיוחד בשנים האחרונות ומספר גדל והולך של חברות חדשות שמצטרפות לתחרות. עמיתנו עמי גינזבורג עשה כתבה בנושא מלחמת המעבדים בין אינטל ל-AMD שכדאי לעיין בה (לכתבה המלאה). הטבלה המצורפת מציגה את הצמתים ותהליך המזעור שעוברת הטכנולוגיה.

ההודעה על כישלונה של אינטל ביישום ה-7 ננומטר השכיחה את העובדה שכמה ימים קודם הפתיעה אינטל את וול סטריט והאנליסטים בתוצאות נפלאות של הרבעון השני.

החשש שאינטל מאבדת את הבכורה היא שלוחצת על המניה כי הניסיון ההיסטורי בוול סטריט מראה שכאשר חברות ענק מהסוג של אינטל מתחילות לאבד חלקים מ"ממייצרי ההכנסה" המובילים שלהן (או יש סימנים שמצביעים בכיוון) הן מתקשות לחזור בגלל התחרות ותהליך ההבראה, ה-Turn around, הארוך מאוד ושלאורכו, בד"כ, המניה מאבדת חלק גדול מערכה. כך זה קרה בכול המצבים הדומים במאה שעברה והנוכחית בחברות כמו T&AT, IBM, GE או GM.

מעידה זמנית או תחילתה של מגמה?
אז השאלה שמרחפת מעל אינטל היא "האם אינטל באמת מתחילה את "מסלול ה-Turn around" (שכך מכנים הברוקרים תהליך שבו חברה מובילה מתחילה לאבד הובלה ועד לשיקום) או שמדובר במקרה חד פעמי שיתוקן במהירות.

על שאלה כזו קשה מאוד לענות ובעיקר כיוון שקשה להעריך את המצב האמיתי ומה שמטריד אנליסטים זו העובדה שבפעם הראשונה בתולדותיה נאלצת אינטל להיעזר במתחרות כי להמשיך ולהוביל מה גם שמדובר במתחרות שכ"א מהן מסוגלת, טכנולוגית ושיווקית, לדחוק את אינטל מההובלה וכול זה לנוכח ההצהרה של אינטל עצמה ש," החשיבות להגביר את יכולות וקצב החדשנות שלנו חשוב כרגע יותר מאי פעם כי אנחנו פועלים בסביבה שבה התחרות הולכת וגדלה כאשר לצדה של AMD מצטרפות שורה ארוכה של ספקים שמשתמשים במעבדי יישומים מבוססי הארכיטקטורה של חברת ARM (ARM Holdings ששייכת למעשה לנבידיה שרוכשת אותה מסופטבנק) כמו קוואלקום ומה שלא פחות מאתגר הוא שחלק מהצרכנים שלנו (כמו אפל או סמסונג) מפתחים בעצמם את המוליכים למחצה שלהם. אנחנו צופים תחרות שתתחזק בשנים הקרובות". בקיצור, אפילו אינטל עצמה מודה שקיימת בעיה.

התנהגות המניה כאמור מצביעה על חששות רציניים. למרות שגם ברבעון השני וגם בשלישי הכתה אינטל את הקונצנזוס נפלה המניה בסה"כ ב-29% לערך מאז ההודעה על ה-7 ננומטר ביולי. לנפילה של כ-20% ביולי נוספה נפילה נוספת באוקטובר וזאת בעקבות אכזבה מהתוצאות של חטיבת השבבים לתפעול מרכזי מידע (מכירות חטיבת ה-data center נפלו בכ-10%). כתוצאה משתי הנפילות נפלה המניה למכפיל ריאלי של 8.9 (מאוד נדיר בין חברות המוליכים למחצה המובילות). סכמו זאת האנליסטים של בית ההשקעות היוקרתי Sanford Bernstein כך, "לא נראה לנו שכדאי לנצל הירידות ולקנות המניה בגלל המכפיל. אם נתח השוק שמחזיקה אינטל, 80%-85%, בתחום המחשב האישי ומרכזי המידע, שהם מובילים בהכנסותיה, אכן במגמה של נפילה, כפי שרואים בדוחות הרבעון השלישי, זה מאותת שהחברה בצרות" וכדי להמחיש זאת הוציאה סנפורד המלצת SELL למחיר יעד של 40 דולר.

הבעיה היא נבידיה?
הבעיה של אינטל היא לא AMD או TSM אלא נבידיה? נתחיל בכך שמי שמסתכל על הדוחות השנתיים ומחליט על סמך הדוחות נטו אין לו על מה לדאוג. על פני הדברים ולמרות הירידות בשני החטיבות המובילות מדובר בדוחות חזקים מאוד ומאזנים חזקים מאוד. מהכנסות של 59.4 מיליארד דולרים ב-2016 עלתה ל-72 מיליארד ב-2019 ול 79 מיליארד השנה כשהמכירות עולות בעקביות. הרווח התפעולי עלה מ-14.8 מיליארד ב-2016 ל-24.8 ב-2020 והנקי מ-10.3 ל-22 השנה. החברה משופעת במזומנים ואין לה בעיית חוב.

הבעיה שעליה מדברים האנליסטים מתגלית בארבעת הרבעונים האחרונים שם רואים ירידה עקבית בהכנסות מ-20.2 ברבעון האחרון של 2019 ל-18.3 ברבעון השלישי של 2020. ירידה מדאיגה יותר רואים בתפעולי, מ-6.9 מיליארד ל-5 ובנקי מ-6.9 ל-4.3 מגמה זו תומכת בחששות. למרות זאת, רמת המחיר של המניה כבר כוללת את הירידות הנ"ל ואם מישהו יגיד לכם שהוא בטוח שאינטל תמשיך להתדרדר תחפשו Second opinion כי אין דרך אמיתית לדעת בגלל כמות המשתנים שמעורבים וקצב ההתקדמות של מהפכת הטכנולוגיה. המצב הוא כדלקמן: אינטל היא עדיין ובהפרש גדול המובילה בתחום מעבדי ה-PC והשרתים, רחוקה מאוד מחברות כמו AMD או TSM כאשר היא חודרת לתחומי עיסוק חדשים כמו הגרפיקה, הרכב האוטונומי והחלל. אינטל בהחלט מסוגלת, בעזרת יכולות החדשנות והידע שהצטבר בחברה לחזור ולייצב את נתחי השוק שלה.

מקור ההכנסה העקרי של אינטל בירידה
הסכנה הגדולה שנשקפת לאינטל, לדעתנו, היא מהכיוון של מעצבי מעגלים משולבים ספציפיים ליישום כמו ARM Holdings שהיא החברה המובילה בעולם במעבדי IP, מעבדים שמאפשרים התאמת המעבד ליצירה של מערכות על שבב (SOC) שמתואמות לצרכי הלקוח. במילים אחרות, מקור ההכנסה העקרי של אינטל, מעבדי PC ושרתים בירידה, העולם עובר לרשת ואפליקציות, IOT, ענן ו-AI, למערכות שזקוקות למעבדים לפי צורך ספציפי (Tailor made processors). זו לדעתנו החולשה של אינטל והם יודעים זאת.
 
ולכן נכנסת החברה לגרפיקה ולמערכות על שבב. הירידה באינטל בהכנסות ממעבדי PC ושרתים אינה כ"כ מהתחרות מול ADM כמו מהירידה בשימוש ב-PC ואינטל, עם יכולות המו"פ, הייצור ובמיוחד השיווק שלה יכולה להגדיל ההכנסות גם ממקורות אלו. העובדה שנבידיה רכשה את ARM היא הבעיה האמיתית של אינטל כי NVDA הופכת כעת למתחרה הרצינית ביותר. יחד עם זאת אינטל, לדעתנו, לא נכנסת למהלך מהסוג של IBM או חלילה GE אלא למהלך של התאמה שיהיה קצר בהרבה מ"מסלול ה-Turn around" שראינו בחברות שהוזכרו בכתבה. אבל איך שלא תסתכלו זה ייקח זמן אז ההצעה שלנו היא לא להתייחס למכפיל הנמוך אלא להתקדמות המכירות.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.