האם המשקיעים שרוכשים את טסלה ללא התחשבות בערכה "החללי" מטורפים או שיש הגיון בשיגעון?

4 בתי השקעה עדכנו את הערכותיהם על טסלה TESLA INC +3.8% TESLA INC 352.56 +3.8% סגירה:0 פתיחה:341 גבוה:356.64 נמוך:337.7 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: מאז תחילת נובמבר, 3 מהם ממליצים ב"החזק" אבל כולם העלו מחיר היעד והרביעי, קבוצה של ארבעה אנליסטים (Buy side analysts) ממורגן סטנלי שממליצים ב"קניה" ומעלים את מחיר היעד מ-360 ל-540 (TSLA עברה את מחיר היעד עוד בטרם יבשה הדיו על המחקרים). קונצנזוס ארבעת בתי ההשקעה שעדכנו בנובמבר למחיר המטרה של TSLA עומד על 530 דולרים, (המניה מעל 570 דולר בשוק), כאשר הקונצנזוס של כל 34 האנליסטים שמכסים את החברה עומד כרגע על 275 דולר - פחות ממחצית ממחיר השוק. כלומר, TSLA, מכל כיוון שתבחנו את המניה, "יקרה נורא", הרבה מעבר להערכות המוגזמות בתחום הטכנולוגיה, איך אפשר להסביר זאת?

האמת? קשה מאוד להסביר הערכה של 550 מיליארד דולרים וקשה עוד יותר להסביר העובדה שהערכה זו גבוהה מסך ההערכות של 11 ענקיות הרכב המתחרות בטסלה גלובלית: טויוטה, פולקסוואגן, GM, פורד, פיאט-קרייזלר, דיימלר-מרצדס, רנו-ניסן, טאטא ההודית ו-SAIC Motor  הסינית שמוערכות יחדיו בפחות מ-540 מיליארד ושכולן משיקות רכב חשמלי שמתחרה ברכבי טסלה. אז נכון שיש לה את אלון מאסק, שככול שעובר הזמן מוכיח יכולות הצלחה במימוש חלומות שאין להם אח ורע בתולדות האנושות. אבל אפילו מימוש כול החלומות הפוטנציאליים של מר מאסק במסגרת טסלה אינם יכולים להצדיק הערכה של 550 מיליארד דולרים.

מדובר בתופעה שאין לה אח ורע בתולדות עולם העסקים, אפילו הדבקות יוצאת הדופן של המשקיע האמריקאי בחלומות ומימושם אינה יכולה להסביר זאת אבל התופעה קיימת ולא רק בגלל מיליוני משקיעי החלום בארה"ב, גם משקיעים סולידיים רציניים מחזיקים במניה בערכים הנוכחיים. כבר כתבנו בזמנו על ענק הניהול וההשקעות הסקוטי Baillie Gifford&Co, אחד ממנהלי הנכסים המוצלחים ביותר בעולם וסולידיים  באסטרטגיה שלהם, שרכש במהלך 2012, פוזיציה ענקית ב-TSLA (כ-7%) במחיר ממוצע של 30 דולרים למניה. מנכ"ל חברת הניהול, Andrew Telfer, החליט על רכישת המניות בניגוד לדעת הדירקטוריון שחשש שטסלה תגיע אז לחדלות פירעון. Telfer מכר כמחצית מההחזקה לאחרונה, "בגלל ההערכה המופרזת" אבל ממשיך להחזיק ב-3.7% ממניות TSLA ולדבריו אינו מתכוון למכור יותר, "לאור ההתפתחויות בחברה". הוא לא פירט על איזה התפתחויות מדובר אבל המחקר שהוציאו ארבעת האנליסטים של מורגן סטנלי בשבוע שעבר ושמשתרע על 68 עמודים, בהחלט שופך אור על הסיבות האפשריות.  

"הגענו למסקנה", מסכמים ארבעת האנליסטים במורגן שבצעו המחקר, "שטסלה נמצאת על סף שינוי מודל עסקי עמוק, שינוי שיעלה משמעותית את הכנסות ורווחיות החברה. החברה עוברת ממודל שמתבסס על הכנסות ממכירת מכוניות (מספר המכוניות שנמכרות X מחיר המכונית) למודל שבסיסו יצירת הכנסות בעלות מרג'ין גבוה מתוכנה ושירותים חוזרים (לקוח X ההכנסה הממוצעת ממנו) מה שמכונה APRU (Average Revenue Per User) או "מודל העסקים של אפל".

"עסקי המכוניות, לדעתנו, הם כרטיס הכניסה לשוק שזמין לחברה ושגדול בהרבה מהמכוניות לבדן. מדובר במה שנקרא TAM /Total Available Market- סה"כ של שוק זמין. זו הפעם הראשונה שאנחנו מוסיפים להערכת החברה ולבסיס הרווחיות שלה את שירותי הרכב מבוססי התכנה, מקור הכנסה גדול שלא נכלל בהערכות הקודמות ולכן ההעלאה במחיר המטרה.

"טסלה מצליחה לפתח את פלטפורמת השירותים הנלווים לרכב לרמה שלדעתנו מחייבת משקיעים לשנות את הדרך שלפיה הם מעריכים כרגע את ההכנסות והרווחים של החברה ובנוסף", ממשיכים האנליסטים, "הוספנו, גם זה לראשונה, את עסקי הבטוח והאנרגיה הפורחים של החברה. טסלה מייצרת כבר עכשיו הכנסות ורווחים הולכים וגדלים מהשירותים ומהאנרגיה. זה ביזנס שכבר קיים ומייצר הכנסות ורווח אבל שרוב המשקיעים מתעלמים ממנו".

החשבון לדעת האנליסטים פשוט: בהנחה שמספר המכוניות הגלובלי שתמכור החברה עד סוף 2021 יגיע ל-2.1 מיליון (לעומת 1.3 בסוף השנה הנוכחית), "מגיע הרגע", מסכמים האנליסטים, "שבו תתחיל החברה לספק לציבור נתונים מדויקים על ההכנסות והרווחים שמגיעים מהשירותים הנלווים, מהביטוחים ומתחום האנרגיה שמתפתח במהירות מה שיוביל לחישוב מחדש של ערך המניה".

על איזה שירותים בדיוק מדובר? טסלה מכנה אותם Tesla Network Services (שירותי הרשת של טסלה). על כל מכונית שהחברה מוכרת במחיר המוצע מציעה החברה מגוון של תוספות כמו אפשרות מעבר לסמי-אוטונומיות, שדרוג מערכות ה infotainment (אינפורמציה ובידור, מערכות קשר), שדרוג ביצועים (כמו בטריות ארוכות טווח או יכולות הבצוע של הרכב), טיפולים, מגוון בטוחים כולל ביטוחי בריאות  ורכוש. בקצור, טסלה מעבירה את מרכז הרווח מהמכונית ללקוח וזה מה שגורם לאנליסטים להעלות מחיר המטרה. מחיר המטרה הקודם, 360 דולרים, התבסס רק על מכירת רכבים. "במהלך 2021", טוענים האנליסטים, יירד מחיר הרכב הממוצע ויוריד 11 דולר ממחיר המניה אבל עסקי שירותי הרשת, האנרגיה והביטוח יוסיפו למניה 164, 12 ו- 15 דולרים בהתאמה.

תורידו ממחיר המטרה הקודם (360 דולר) 11 דולר על הרכב ותוסיפו 164, 15 ו-12= 191 והרי לכם מחיר מטרה חדש של 560 דולר המהלך הופך את טסלה לחלק מתעשיית ה-SaaS(תכנה כשירות), לצד חברות כמו CRM, SHOP, VEEV, ZI ושכמותן, חברות שבגלל המרג'ין שהן מציגות מוערכות בפרמיה גבוהה. אבל מה שיותר מעניין הוא שהאנליסטים מביאים כדוגמה דווקא את ההצלחה של AAPL להכניס פלטפורמת חומרה/תכנה שלמעשה נמכרת לרוכשי הטלפונים ויוצרת "סביבת קשר/אלחוט מחוברת".

פלטפורמות אלו אחראיות היום ל-20% מהכנסות של אפל ול-40% מהרווח, "זה הכיוון אליו הולכת טסלה". לדעת האנליסטים תגיע טסלה ב-2022 להכנסות של 62.9 מיליארד (לעומת 31.7 השנה) והרווח למניה יעלה מ-2.25 השנה ל-6.35 דולר. האנליסטים מאמינים שעד  2030 יגיעו ההכנסות מהשירותים ל-38% מהכנסות החברה. "מכונית הטסלה שלך היא למעשה חנות של מוצרי אפל כשאתה נוהג באמצעות משחק ווידאו", אומרים האנליסטים, "משקל המכונית בסה"כ של הכנסות החברה ילך ויקטן אל מול הפלטפורמות שמשקלן בהכנסות ילך ויגדל". הקורא יכול להבין מדוע האופטימיות. טסלה משתמשת במכונית שלה בדיוק כפי שאפל עשתה באייפון שלה או מייקרוסופט בחלונות שלה.

התרחיש האופטימי: אם האנליסטים צודקים אפשר להבין את ההערכות הנוכחיות ולבטח אם מוסיפים את "אפקט מאסק" והחלומות שהוא מצליח להגשים. משקיעים רבים מאמינים שהמיזוג המתבקש הבא הוא עם SpaceX, שמייצגת מצבור של חלומות שהולכים ומתגשמים ולא רק החלום הענק שכבר מתגשם של הטיסות לחלל. הספור הגדול באמת של SpaceX הוא חברת הבת שלהם Starlink שתספק חיבור לאינטרנט מהחלל באמצעות לוויני אינטרנט בפס רחב. מדובר במערך לוויינים שבנתה SpaceX. המערך, כאשר יושלם, יהיה מורכב מאלפי לוויינים קטנים, שמיוצרים בייצור המוני שיסתובבו במסלול חלל נמוך מעל כדור הארץ כשהם מחוברים אלחוטית למערכות משדר-מקלט רדיו על פני כדור הארץ. SpaceX מתכננת להתחיל למכור כמה מהלוויינים לצבא, למרכזי מחקר ולאקדמיה בארה"ב כבר בשנה הבאה והיתרה תשמש לאפשר שימוש ברשת לציבור במהירות ובמחירים שלא קיימים היום.

בסוף אוקטובר השנה הגיעה סטרלינג לתנאים הנדרשים ותתחיל, כבר בסוף דצמבר, לספק  גישה לרשת מהחלל בארה"ב ובקנדה. לפי הערכות מומחים תכניס סטרלינג ל-SpaceX  כ-4 מיליארד דולרים ב-2021 וההכנסות השנתיות יגיעו ל- 22 מיליארד ב-2025. אז נכון, מדברים בוול סטריט על הנפקת SpaceX בנפרד ועל הנפקת סטרלינג בנפרד אבל יש לא מעט שמאמינים שהכול יתחבר לטסלה, במיוחד סטרלינג שתספק גישה גם לרכבים.

SpaceX זה רק "עוד חלום מתממש של מאסק". הוסיפו לזה את ה-The Boring Co או ה-LOOP שלא להזכיר לאן יכולה הבטרייה של טסלה להגיע והרי לכם חלום רציני ביותר ששווה כל הערכה. איך אמר אותו Andrew Telfer, "טסלה אינה חברת רכב אלא חברה לייצור חלומות שלהבדיל מחלומות רגילים מתגשמים". החלום הגדול ביותר שמספקת טסלה הוא של מיזוג כול קבוצת מאסק וזה חלום שכול הערכה בבורסה, מטורפת ככול שתיראה, תתקבל.

משקיעים רבים אינם חוששים מההערכה הנוכחית גם אם טסלה תמשיך להתקדם "רק" בתחום הרכב החשמלי והאוטונומי, האנרגיה והשירותים הנלווים ותצליח להפוך ל"אפל של תעשיית הרכב העתידית". המודל שמתארים במורגן סטנלי לצד העתיד בתחום האנרגיה ושימורה (הבטריות) ויכולות הניהול של מאסק מאותתים להם שהפרמיה תמשיך עוד שנים רבות, נחיה ונראה.
אז המסקנה ש TSLA תמשיך לטוס לחלל? לא !!! המסקנה שלנו היא שבגלל אופי ההתקדמות הטכנולוגית, בגלל התחרות ולא מעט בגלל האישיות של מאסק והקושי לצפות את צעדיו אנחנו מהמרים שמה שהיה הוא שיהיה, המניה תמשיך, בטווח הארוך, כלפי מעלה ובלוויית זעזועים לא קטנים.