מניות של חברות שנרכשות מזנקות; האם אפשר לדעת מי המועמדות לרכישה ולהשקיע בהן?

משקיעים אקטיביסטים, בתי ההשקעה, קרנות ההון, היועצים הפיננסיים ועורכי הדין הפכו את פעילות המיזוגים והרכישות לתעשיית ענק. רכישת אלקסיון (סימול:ALXN) ע"י  AstraZeneca (סימול:AZN) היא דוגמה טובה לכך. חברת התרופות הבריטית-שבדית אסטרהזנקה, אחת מחברות הפארמה-ביו רפואה המובילות בעולם, רוכשת את חברת הביו טכנולוגיה הרפואית האמריקאית אלקסיון, שמתמקדת במחלות נדירות, ב-39 מיליארד דולרים (פרמיה של 46% על השדווי רגע לפני ההודעה). ה-39 מיליארד, באם העסקה תצא לפועל, יועברו, במניות AZN ובמזומן, לבעלי מניות ALXN כאשר הבולט ביניהם הוא המיליארדר פול סינגר, אחד המשקיעים האקטיביסטים הבולטים בעולם והמייסד-מנכ"ל של קבוצת ההשקעות אליוט (Elliott Management) שמזה זמן לוחץ על מועצת המנהלים למכור את החברה בגלל מה שהוא מתאר "ניהול רכישות כושל".

Elliott אגב אינה מבעלי המניות המובילים של אלקסיון שהם קבוצת וואנגארד (8.62%), בלקרוק (5.68%) ו-SSgA Funds Management שמחזיקה ב-5.9% ממניות החברה. כולם תומכים בביצוע העסקה.    

ל-39 מיליארד שתשלם אסטרהזנקה נלווים תשלומי עתק נוספים שתשלמנה שתי החברות לעוד 9 מלווי עסקאות M&A (מיזוגים ורכישות) שיילוו את העסקה עד לסיומה המוצלח. אלו אגב יקבלו שכרם גם במקרה שהעסקה תיפול שהרי ברוב המקרים הם משתכרים לפי זמן העבודה שהשקיעו ומדובר במלווים ששעת עבודה שלהם שווה לשכר שבועי של עובד ממוצע בארה"ב. המלווים במקרה ספציפי זה הם שתי חברות הייעוץ האמריקאיות הגדולות לפעילות מיזוגים ורכישות, Evercore (סימול:EVR) ו-Centerview Partners (פרטית) שהובילו וימשיכו להוביל את הנהלת אסטרהזנקה בפיתולי רכישת אלקסיון כאשר את אלקסיון מלווה מנגד חברת הייעוץ הבריטית היוקרתית ONDRA. בנוסף ליועצים גם שלושת בתי ההשקעה הענקיים, ג'י פי מורגן (סימול:GPM), מורגן סטנלי (סימול:MS) וגולדמן סאקס (סימול:GS) ילוו את אסטהזנקה במימון העסקה כאשר בנק אוף אמריקה (סימול:BAC) באמצעות זרוע בנקאות ההשקעות שלו מריל לינץ', מדריך את אלקסיון בנושאים אלו. לבסוף ישנם כמובן עורכי הדין שמלווים כול דבר שזז ע"פ כדור הארץ. את אסטרהזנקה מלווה משרד עורכי הדין הלונדוני הגדול Freshfields Bruckhaus Deringer LLP ואילו את אלקסיון מלווה המשרד הניו יורקי המפורסם Wachtell, Lipton, Rosen & Katz שרבים טוענים שהוא הרווחי ביותר בעולם בתחום עריכת הדין העסקי.

כל תשעת הגופים הנ"ל והדומים להם, לצד קבוצה הולכת וגדלה של משקיעים אקטיביסטים, נהנים מפעילות ה-M&A שמשמשת להם כמקור הכנסה שהולך וגדל ושהשפעתם על הפעילות הגדלה הזו, אדירה. תעשיית המיזוגים והרכישות בעולם שבעשור האחרון של המאה שעברה גלגלה בממוצע בין 600 ל-700 מיליארד דולרים לשנה החלה  "להתפרע" ממש מאז תחילת המאה הנוכחית כאשר בין 1999 ל-2020  התגלגלו בין 2 ל-5 טריליון דולרים לשנה כאשר מאז 2008-9 החל התחום הטכנולוגי להוביל גם במספר העסקאות וגם בסכומים. במהלך 2019 בוצעו 49,500 עסקאות בשווי 3.7 טריליון דולרים הרוב בתחום הטכנולוגי. שיא הפעילות היה ב-2007 אז הגיעה התעשייה לשיא של 4.92 טריליון אבל אז בעיקר בתחום הפיננסי-נדלני.

יש קשר הדוק בין המצב בבורסה למצב בתחום ה-M&A. שנות השיא בפעילות המיזוגים והרכישות  1999-2000, 2007-8 ומאז 2014 ואלו כידוע תקופות של גאות במניות. מהפכת הטכנולוגיה בהתקדמותה כופה 2 התפתחויות. הראשונה היווצרות מערך אוליגופול בכול מגזר והשנייה התייעלות. הלחץ התחרותי בדרך לאוליגופול מחד וההתייעלות מאידך מעודדים, לצד התמריץ שיש לכל הנהלת חברה לצמוח, את פעילות הרכישות והמיזוגים. תחום זה, שמאז ומעולם היה חלק מאסטרטגיית הצמיחה של חברות, הפך, מאז תחילת המאה, לאחד הגורמים המובילים בהשפעה על הערכת חברות שלא להזכיר את ההשפעה על המצב בבורסות. אין שום ספק שפעילות המיזוגים והרכישות תהיה אחד הגורמים המובילים בהתאוששות הכלכלית של פוסט הקורונה. מי שמעוניין לקבל תמונה מצוינת על התחזיות לגבי פעילות ה-M&A ב-2021, כולל בכל הסקטורים השונים של הכלכלה, אז ענקית שירותי הייעוץ המקצועיים הבריטית-אמריקאית PricewaterhouseCoopers הוציאה סקירה על הנושא שאנחנו מאוד ממליצים לקרוא בעיון.

פעילות ה-M&A תורמת רבות וחשובה לפעילות הכלכלית, מקרו ומיקרו אבל נלווית לפעילות זו בעיה "קטנה" - ההשפעה של משקיעים אקטיביסטיים, גופי ניהול נכסים ובנקאי ההשקעות על הפעילות הזו גדולה ביותר. אנשים כמו פול סינגר מקבוצת אליוט (64 עסקאות מאז 2017) שדחף את עסקת AZN-ALXN כאמור, קרל אייקן, Dan Loeb, Nelson Peltz, ביל אקמן ואחרים הפכו את פעילות הרכישות והמיזוגים למקור פרנסה אדיר ממדים. כול נושא ה-Special Purpose Acquisition Company (ה-SPAC) שהפך לפופולרי מכוון למעשה לסייע לפעילות ה-M&A. ישנם שטוענים (ודי בצדק, בגלל פוטנציאל הרווח) שחלק לא קטן מפעילות ה-M&A אינו הכרחי ומונע יותר מתאוות הבצע מאשר ממטרות כלכליות. בכל מקרה ישנם הטוענים שהפעילות מהווה אחד הגורמים למשברים בבורסות, לערכים מטורפים ולפעילות "לא כשרה" וכבר היו לא מעט מקרים שהצדיקו טענות אלו (תבדקו הרכישה של טבע במקסיקו למשל ופעילויות M&A אחרות מהסוג של WORLDCOM שגרמו להרס חברות).

כאשר למשל מפרסמת חברת ייעוץ יוקרתית כמו ONDRA את הקטע הבא בעמוד הפתיחה של האתר שלהם הדבר מדבר בעד עצמו: "אתה חושב שמחיר המניה שלך נמוך מערכה האמתי ורוצה לדעת אם זה נכון, כיצד רואים זאת בעלי המניות ומה לעשות בנידון אז אנחנו ניתן את התשובה לכך". כך או כך, פעילות ה-M&A רק תלך ותגדל בגלל פוטנציאל הרווח לכל המעורבים וכיוון שגם המשקיעים נהנים מפעילות זו החלו לצוץ גם קרנות שמתמחות בניסיון לזהות חברות בעלות פוטנציאל להיקנות ונגיע לכך בהמשך.

מדוע חייבת אסטרהזנקה לרכוש את אלקסיון? השאלה שמלווה את הרכישה הגדולה הזו היא, האם AZN באמת צריכה את אלקסיון ומדוע היא מציעה מחיר כזה? חלק מההסבר לכך קשור בהתפתחויות בתחום הרפואי, בשינויים שמובילה מהפכת הטכנולוגיה בתחום וברגולציות ממלכתיות. מה שקרה לתעשייה הרפואית מאז נכנסו לתמונה, בשנות ה-70 וה-80, תעשיות הגנריקה והביו טכנולוגיה ומאוחר יותר השפעת המהפכה הטכנולוגית הוא שחברות מובילות, שעד לשנות ה-70-80 (כמו פייזר, באייר, רוש, מרק, בריסטול מאייר ושכמותן) התמחו  בנושאי רפואה ספציפיים, התחילו, בגלל ההתפתחויות והשינויים במנהגי הצריכה, להתפשט לתחומים החדשים ובעיקר באמצעות מיזוגים ורכישות. פייזר למשל, שנוסדה ב-1849, הייתה, במהלך 130 השנים הראשונות לקיומה, חברה פרמקולוגית נטו. במהלך שנות ה-80 וה-90 חדרה לתחומי הביו טכנולוגיה והגנריקה והיום היא מעורבת בכול מגזר רפואי שמייצר תרופות, מפרמקולוגיה וביו טכנולוגיה ועד לגנריקה כולל כל תחומי הרפואה החדשים כמו תאי גזע, מולקולות וכו ("וול מארט של תרופות").

אחת הסיבות המרכזיות להתפתחויות הללו היה שוק ההון, המשקיעים שרצו לראות צמיחה כי צמיחה ובמיוחד הציפיות לה מעלים המניות. משקיעים אקטיביסטים התחילו לחפש חברות שצמיחתן איטית אבל שקיים פוטנציאל, אם באמצעות שינויים בתפעול או באמצעות רכישה/מיזוג, לזירוז הצמיחה ובתי ההשקעה הגדולים לא פיגרו אחריהם בעיקר כי פוטנציאל הרווחים מעסקאות, במיוחד בשווקים סוערים ומתנדנדים, הקסים את בתי ההשקעה הגדולים. הנושא של M&A קסם גם להנהלות החברות כי להתפשט לתחומים שונים באמצעות M&A קל יותר, זול יותר ויעיל יותר מאשר להקים כל תחום מההתחלה והפעילות הזו בנוסף אמורה להוריד עלויות, במיוחד עלויות שכר ופתוח.

אסטרהזנקה עברה את אותו תהליך בדיוק. הרציונל לרכישת אלקסיון, אליבא אסטרהזנקה, הוא שהמיזוג יאיץ את התקדמות האסטרטגיה לצמיחה מהירה יותר וישפר את המצב הפיננסי שלה מבלי לפגוע במצב החברה. הרכישה תרחיב את מאמצי הפתוח והגדלת קו האספקה של מוצרי החיסון וזאת בגלל החדשנות המשלימה שתספק אלקסיון. הסינרגטיות בין החברות, לדעת הנהלת אסטרהזנקה, תרחיב את השווקים בהם תוכל החברה המשותפת לפעול ובמיוחד בסין ובשווקים מתפתחים והרכישה תגרום לגידול מידי בהכנסות הליבה. לדעת הנהלת אסטרהזנקה תואץ הצמיחה בהכנסות לקצב דו ספרתי עד 2025. מנכל החברה, Pascal Soriot (שהיה המועמד המועדף לניהול טבע בזמנו), אדם שגדל בתעשיית התרופות ושימש כמנכ"ל אוונטיס ארה"ב, מנכ"ל ג'נטק, חברת הבת של  Roche Pharma וב 2012 הובא לאסטרה, התכוון מאז שהגיע להכניס את החברה לתחום החיסונים ובמהלך גדול. הסיבה לכך הייתה שאסטרה שצמיחתה הואטה מאוד בשנים האחרונות, כמעט ונרכשה (לפני שהגיע לחברה) ע"י פייזר ולדעתו כניסה מסיבית לחיסונים, לתחום המניעה, הכרחית כי תהפוך את החברה "מנטרף פוטנציאלי לטורף פוטנציאלי". Soriot, שחשב להשתלט על GILD "גילה" את אלקסיון והתלהב בשל העובדה שהחברה מהמובילות בתחום המחלות הנדירות (מפתחת חיסונים כרגע ל-12 מחלות נדירות), חלומו מהיום בו הגיע.

כדי להישאר במרוץ וכדי להשביע רצון בעלי מניותיה חייבת הייתה אסטרה למצוא רכישה גדולה ואלקסיון מתאימה לאסטרטגיה. למה בפרמיה כזו? כנראה שקיבל מידע מבנקאי ההשקעות שזה המחיר שיגשר. עכשיו צריך לקוות ש-Soriot ינהל את החברה הממוזגת להצלחה. אם יעשה זאת יהפוך למנהל-על ואם לא יפוטר אבל ברירה לא הייתה לו.

איך משקיעים בפוטנציאל ה-M&A? כעובדה נציין שהאפשרות לזהות חברה שתירכש נמוכה יותר מלמצוא מחט בערמת שחת, פחות בהרבה מהסיכוי לפגוע בול במניה "מנצחת". פעילות M&A מתבצעת בכל המגזרים. הסיכוי  לזהות "מנית M&A בתחום עיצוב השבבים גבוה לא פחות מהסיכוי ברפואה או בתכנה. בלחץ משקיעים רבים שמאוד מעוניינים במשחק הניחושים הזה, יצרו סלים שונים שמאפשרים למשקיע להשתתף בפוטנציאל. הסל הגדול הוא ה-IQ Merger Arbitrage (סימול:NMA) שכולל 57 "מועמדות לרכישה/מיזוג" מתחומים שונים ושכבר הוצעו להן הצעות רכש בעבר ותמצאו חברות כמו חברת המוליכים למחצה MXIM או ענקית התכשיטים טיפני (סימול:TIF) ואפילו סל המוליכים למחצה, ה-SOXX בפנים. ישנם 2 סלים קטנים, הסל MRGR שנוקט באסטרטגיית ה-Long/Short  מוכר מדדים ואגחי"ם בשורט כנגד המניות שמחזיק ושמי שלא מבין שלא יגע!! וישנו סל חדש (עדיין קטן מאוד) שהופיע באוגוסט, ה-IBBJ שמתמקד בזיהוי חברות ביו טכנולוגיות רפואיות קטנות שהטכנולוגיות שלהן נמצאות בקדמת הטכנולוגיה (Cutting-Edge Technologies) בתחומי רפואה נבחרים ושעשויות לעניין ענקיות רפואה. הסל משקיע ב-171 חברות כאלו ובארבעת החודשים מאז הונפק הניב 40%. רוב המניות בסל  כבר "מוערכות חלל". המניה המובילה בסל כרגע, Mirati Therapeutics (סימול:MRTX) עלתה מאז מרץ ב-264% והרימה את שווי חברת ה-"clinical-stage" מסאן דייגו , שמנסה לפתח חיסונים לסרטן, לשווי של 12 מיליארד. נכון, היא מייצגת חלומות מדהימים ועובדת מול נוברטיס, אבל יש גבול. לא?

דעתנו? סלי מוליכים למחצה, סייבר סקיוריטי וסלי הביו טכנולוגיה יעניקו למשקיע סיכוי גדול יותר למצוא פוטנציאליות ל-M&A ובסיכון נמוך בהרבה.