האם האינפלציה תהיה הברבור השחור שיוריד את השווקים?

במשך שנים, המשקיעים בשוק ההון האמריקאי התרגלו שבכל פעם שהתשואות מתחילות לעלות, הבנק המרכזי (הפד) מיד מתערב. אבל הפעם הפד מהסס להתערב בצורה ברורה למרות העלייה המהירה בתשואת האג"ח הממשלתי ל-10 שנים. ההיסוס של הפד הוא בעייתי מבחינת המשקיעים גם בגלל שיישום חבילת החילוץ של הממשל צפויה להזרים לשוק עוד אג"ח בשווי של הרבה למעלה מטריליון דולרים. אם הפד לא ירחיב את הקניות שהוא מבצע, המשמעות היא שהתשואה תעלה עוד יותר, כי חוץ מהפד אין עוד הרבה רוכשים שמוכנים לשלם מחיר גבוה על אג"ח בכמות כזאת.

אבל קל להבין את ההיסוס של הפד, אם זוכרים שכל כלכלן מוניטרי גדל עם האמונה בעקומת פיליפס, זאת שמתארת את הקשר השלילי שבין אבטלה ואינפלציה. בפעם הראשונה מזה הרבה שנים, מתחיל להיווצר חשש משמעותי מכך שעקומת פיליפס שוב הולכת לשחק תפקיד משמעותי בכלכלה. ועם עקומת פיליפס חוזרת, הבנק המרכזי כבר לא יכול לעשות מה שהוא רוצה.

מאז 2008, הפד האמריקאי הדפיס כמויות אדירות של כסף, בלי כמעט שום השפעה על האינפלציה. גם כאשר האבטלה ירדה לרמה נמוכה והבנק המרכזי המשיך להדפיס כסף, משהו שבעבר היה גורם לקפיצה מיידית באינפלציה, האינפלציה לא ממש הגיבה.

אין הסבר מלא ללמה זה קרה. אבל חלק מההסבר זה הגמישות של ההיצע בעולם הגלובלי, וחלק אחר זה העובדה שהרבה מהכסף שהוזרם הגיע לשוק ההון ולשוק הדירות, ולא לשוק המוצרים והשירותים. אבל בתקופה שבה ההיצע עדיין מתאושש ממגבלות הקורונה, וארה"ב עסוקה בלנהל מלחמות סחר מול סין, גידול בביקושים שנובע מהזרמת כסף בהחלט עלול לגרום לעלייה מסוימת באינפלציה.

הפד התכונן לכך, ואפילו הודיע ב-2020 שעלייה זמנית באינפלציה לא תגרור תגובה מצידו, גם אם היא תביא לכך שהאינפלציה תעלה מעל היעד של 2%. כך שהפד לא מתכוון לצמצם את הזרמת הכסף רק בגלל שהאינפלציה עולה. אבל זה שהפד לא מתכוון לצמצם את הזרמת הנפט למדורה רק בגלל שהאינפלציה עולה מעל היעד, לא בהכרח אומר שהפד מתכוון לשפוך אפילו יותר נפט.

כי כפי שאפשר לראות בתרשים 1, זה לא רק התשואות על האג"ח ל- 10 שנים שמטפסות מהר בחודש האחרון. גם ציפיות האינפלציה של השוק מטפסות מהר. חשוב לזכור שגם אחרי העלייה בתשואות האג"ח הארוכות, הריבית הריאלית היא עדיין שלילית, כי התשואה עדיין יותר נמוכה מציפיות האינפלציה. התחייבות מפורשת של הפד להגדיל את הרכישות ולהזרים עוד כסף לשוק משמעה עלייה נוספת בציפיות האינפלציה, מה שיוריד את הריבית הריאלית אפילו יותר, וייצור לחץ נוסף לעלייה בתשואת האג"ח.

בקיצור, הפד נמצא בסיטואציה שבה הוא לא יכול לנצח: אם הוא יתחייב לרכוש כל כמות של אג"ח ארוכות שנדרשת כדי לשמור את המחיר נמוך, הוא יעלה את ציפיות האינפלציה, יגרום למשקיעים למכור את האג"ח שלהם, מה שיאלץ אותו להחזיק כמעט את כל האג"ח בשוק. לכן עדיף לו לתת לריבית לעלות. אני מעריך שהבנק אכן יאפשר לזה לקרות, וייקח בחשבון שזה עלול להביא לנפילה בשוק המניות. השאלה היא מה יקרה אם הנפילה תהיה גדולה יותר מכפי שהוא התכוון?

לסיכום - האינפלציה היא איום, אפילו איום גדול על השווקים. הכלכלנים ממעטים בהשפעה שלה על השווקים. הרוב סבורים שזה יהיה עניין נקודתי, זמני והאינפלציה תחזור להיות נמוכה. אבל במצב העניינים שנוצר בפועל, הבנק המרכזי, איבד כמה דרגות חופש, והחשש שעניין האינפלציה שנרגע לכאורה בשליטה יהפוך לברבור השחור שמאיים על השווקים. בינתיים - כמעט כולם אפטימים וסבורים שהשוק ימשיך לעלות. אבל זו המשמעות של הברבור השחור - הוא מפתיע, הוא מגיע כשלא מצפים לו, או כשהציפיות למימושו נמוכות. 

האקדמית נתניה ואוניברסיטת בר אילן