הגיון בשיגעון – שימוש במכפילי הכנסות הוא נכון, במקרים מסוימים

לפני מספר שנים, החל תהליך מאוד מעניין בעולם ההשקעות העולמי. קשה לשים את האצבע מתי בדיוק זה קרה, אבל הייתה נקודה שבה משקיעים, פרטיים ובאופן יותר דרמטי - מוסדיים, החלו להיפתח ולשמוע על הזדמנויות השקעה בחברות שלא מייצרות רווחים מהותיים ומעדיפות לשים דגש על שיעורי הצמיחה שלהן.   

המודלים המימוניים הקלאסיים, כאלו שלומדים עד היום באקדמיה, מספקים דרכים לבצע הערכות שווי לחברות, בהתבסס על תזרים המזומנים הצפוי שלהן. אותם מודלים מתקשים לתת מענה לחברות שלא מרוויחות כסף ומייצרות מזומנים ויותר מכך – לחברות שלא מתכננות, בהחלטה מושכלת מצדן, לייצר הכנסות ומזומנים כאלו בעתיד הנראה לעין.

עד לאותה נקודה דמיונית בזמן, משקיעים מוסדיים ידעו להשקיע בחברות סטארט-אפ, מתוך הערכה שחברות אלו נמצאות בתחילת דרכן ולכן, משקיעות המון במחקר, פיתוח, שיווק ומכירות. ההנחה הייתה שבשלב כלשהו, בעתיד הלא מאוד רחוק, החברות יגיעו לנפח מכירות מהותי שיאפשר להן גם להרוויח כסף ולייצר תזרים מזומנים. בדרך כלל, הנקודה שבה החברות עברו לרווחיות הייתה גם הנקודה שבה הן הפכו לציבוריות, כך שהערכות השווי לחברות הציבוריות נעשו כמעט תמיד לפי המודלים הקלאסיים. אף אחד לא הכין את המשקיעים המוסדיים לחברות כמו אמזון, שגם 20 שנים לאחר הקמתה עדיין הפסידה כסף.

חזרה לבועת הדוט קום
אחד הסיפורים הידועים מבועת הדוט קום של שנת 2000 הוא על כך שחברות תומחרו לפי מספר ה"אישונים" ("Eyeballs"), כלומר מספר הצפיות באתרי האינטרנט שלהן. אחרי שהבועה הסתיימה כמו שהיא הסתיימה (לנאסדק לקח כ-15 שנה לחזור לרמות של שנת 2000) נשארה סוג של טראומה בקרב המשקיעים, בעיקר המוסדיים, מהשקעה בחברות ללא רווחים ותזרים מזומנים מהותי.

רק לפני כמה שנים, וביתר שאת בשנה האחרונה, משקיעים מוסדיים החלו לחזור ולהתעניין בהשקעה בחברות מסוג זה. בתקופה האחרונה ניתן לשמוע יותר ויותר על תמחור לפי מכפיל הכנסות, כאשר ללא תזרים מזומנים פנוי (וצפי לתזרים כזה בשנים הקרובות), זוהי פחות או יותר הדרך היחידה להתבונן על חברות שמייצרות צמיחה גבוהה אבל גם מפסידות המון כסף.

לצד מקרים שבהם הגיוני להשתמש במכפילי מכירות, יש גם המון "טרמפיסטים", כלומר המון מקרים שבהם השימוש במכפילי מכירות הוא פשוט לא נכון.

הרציונל – יכולת מינוף תפעולי יוצאת דופן
תחת נסיבות מסוימות, יש בהחלט הגיון בשימוש במכפילי מכירות. בראש ובראשונה, יש חשיבות לאופי הפעילות של החברה – חברות תוכנה, סייבר ואינטרנט בהחלט ראויות, בשלב מסוים בחייהן, להיות מתומחרות לפי מכפיל הכנסות. מצד שני, חברות בתחומים אחרים – כמו יצרניות שבבים, או חברות עם רכיב חומרה מהותי, לא יכולות להיות מתומחרות כך.

ההבדל המהותי בין התחומים הוא שיעורי הרווחיות הגולמית – ניסיון העבר מלמד שכבר בשנים הראשונות של החברה ניתן לדעת מה תהיה הרווחיות הגולמית שלה כחברה בוגרת ובשלה. לרוב, המרווח הגולמי "זוחל" כלפי מעלה במשך השנים, כתוצאה מיתרון לגודל בהוצאות מסוימות (בימינו – בעיקר הוצאות Hosting בענן). לכן, דין חברת תוכנה או אינטרנט שפועלת על מרווח גולמי של 80% ויותר, הוא לא דין חברה המייצרת שבבים או ציוד תקשורת, שהמרווח הגולמי שלה נמוך לעיתים מ-50%.

קיימות המון דוגמאות של חברות תוכנה, אבטחת מידע ואינטרנט, שלאחר התבגרותן ראו האטה טבעית בקצב הצמיחה, אבל העבירו את הפוקוס הניהולי ליצירת ערך ותזרים מזומנים.

היכולת של חברות טכנולוגיה בתחומים מסוימים לעבור במהירות, לעיתים תוך מספר רבעונים, לרווחיות ויצירת מזומנים גבוהה, נובעת ממבנה ההוצאות הייחודי שלהן בצעירותן. חברות טכנולוגיה צעירות משקיעות המון במחקר ופיתוח, כאשר בשנים הראשונות לחייהן הוצאות המו"פ גבוהות לפעמים פי כמה מההכנסות. בשלבים מתקדמים יותר, עם צמיחת המכירות, יחס הוצאות המו"פ מההכנסות יורד, אבל נשאר על רמה גבוהה יחסית, של 40% ויותר. חברות טכנולוגיה וותיקות יותר יודעות לשמור על מעמד תחרותי מוביל גם עם היקף הוצאות מו"פ נמוך הרבה יותר, לרוב מתחת ל-20% מההכנסות.

ההיבט השני הוא הוצאות שיווק ומכירות. גם במקרה זה, חברות צעירות צריכות להשקיע משאבים גדולים כדי ליצור מודעות, מעמד ומוניטין בשוק. לאחר שהפתרון שלהם מאומץ ברמה מסוימת ושהשוק מגיע לבשלות, יש אפשרות להוריד בחדות את יחס הוצאות השיווק והמכירה מההכנסות. חברות טכנולוגיה צעירות (אבל לא מאוד צעירות) ישקיעו לרוב עד 60% מהמכירות שלהן בשיווק ומכירות, כאשר חברות וותיקות יותר יוציאו 35% ואפילו פחות מכך.

שני היבטים אלו יוצרים מינוף תפעולי מדהים, שכמעט ולא קיים בתעשיות אחרות.

התמחור משני בחשיבותו לשיעורי הצמיחה
לא פעם אנחנו שומעים על כניסה של משקיעים מוסדיים בחברות עם מכפילים גבוהים מאוד ומגרדים את הראש בניסיון להבין מה הם רואים. ניסיון העבר מלמד באופן חד משמעי, שרמת התמחור של חברה בעת ההשקעה, משנית בחשיבותה לשיעורי הצמיחה הפרמננטיים שלה. במילים אחרות, אם אתם רוצים להשקיע במכפיל הכנסות גבוה, תהיו בטוחים בכך שהחברה המושקעת תהיה מסוגלת לייצר שיעורי צמיחה גבוהים מספיק בטווח הארוך, כך שגם "דילול" בתמחור יאפשר לכם להרוויח כסף.

קיימות לכך מספר דוגמאות מהעבר. לדוגמא, בשנת 2015 נסחרה מניית Adobe בשווי שוק של סביב ה-50 מיליארד דולר, ששיקף מכפיל רווח נקי למנייה של כ-80. חלפו 5 שנים וכיום, היא נסחרת במכפיל רווח של 44, כלומר כמעט 50% פחות. מה עשתה מניית ADBE באותה תקופה? עלתה יותר מפי 5 - למקרה ששאלתם.

הסיבה לעלייה החדה במנייה במקביל לשחיקה של כמעט 50% במכפיל הרווח הנקי היא שהצמיחה הגבוהה ברווחי החברה הייתה משמעותית הרבה יותר מהירידה במכפיל הרווח. הרווח הנקי למנייה עלה מקצת יותר מדולר ב-2015 ליותר מ-10 דולר ב-2020, CAGR (שיעור צמיחה שנתי ממוצע) של כ-54% של בשנים 2015-2020. קיימות עוד לא מעט דוגמאות דומות.  

לכן, בפעם הבאה שאתם שומעים על גוף מוסדי שמשקיע במניה שנסחרת בתמחור שנראה לכם לא הגיוני, סביר להניח שכחלק מהבדיקות שלו על החברה הוא הסיק שהיא אמורה להמשיך לצמוח קדימה בקצבים גבוהים, כך שגם שחיקה מהותית של המכפיל תותיר מרחב מספק ליצירת ערך.

הכותבים הינם ניר צרפתי סמנכ"ל מחקר ומנהל השקעות וניר חצב אנליסט טכנולוגיה במור בית השקעות.

אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות בידי יועץ השקעות בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד.