הפד' מפרש בטעות את האמון של השוק בו כהוכחה שהמדיניות נכונה - אבל זה לא אומר שזה המצב

כשמסתכלים על עקום התשואות של אג"ח אמריקאי רואים משהו מעניין. בשבועיים האחרונים, בטווח של 5 עד 10 שנים (וגם בטווחים ארוכים יותר), העקום ירד מעט. זה מעניין, כי באמצע היה דו"ח אינפלציה, שמראה שהאינפלציה נשארת, לפחות בינתיים, ברמה גבוהה יחסית. האינפלציה היא סביב ה- 5%, וגם מדד מחירי הליבה, שהוא המדד המועדף על הכלכלנים של הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), היה קרוב ל- 4%.

>>>מה זאת בעצם אינפלציה?
זה הפוך ממה שהיינו מצפים. דו"ח אינפלציה כזה היה צריך להגדיל את החששות מאינפלציה, והגדלת החששות מאינפלציה הייתה צריכה לגרום למשקיעים לחשוש מעליית ריבית, ואם הריבית הולכת לעלות, כדאי למכור אג"ח ארוך, לא לקנות.

הפד מעוות את הסימנים בשוק - כבר 10 שנים
נראה שבכירי הפד, שאתמול החליטו שוב לא להעלות את הריבית, הסתכלו על הירידה בתשואות האג"ח, ולקחו את זה כהוכחה שהסוחרים בשוק, כמו הכלכלנים בפד, מאמינים שהאינפלציה שאנחנו רואים עכשיו היא תהליך זמני. שמדובר בעליות מחירים שנובעות מכך שהיציאה מהקורונה בחלקים נרחבים מהעולם המפותח מביאה לעלייה בביקושים, ושההיצע עדיין לא ערוך להתמודד עם הגידול הזה בביקושים. ברגע שצד ההיצע יחזור לקצב הרגיל, עליות המחירים יבלמו.

אבל אני לא בטוח שזאת אכן הדרך להסתכל על שוק האג"ח. הפד פועל כבר יותר מ- 10 שנים בשוק האג"ח האמריקאי, והוא מעוות את הסימנים שמגיעים מהשוק הזה בשתי דרכים. ראשית, הסוחרים יודעים שהפד יהיה מוכן לקנות אג"ח גם במחירים גבוהים, וזה מעודד גם אותם לרכוש במחירים גבוהים. שנית, ההתערבות של הפד הביאה לירידה בתשואות בכל הטווחים, וזה דוחף את המשקיעים לרכוש אג"ח לטווחים ארוכים כדי להרוויח לפחות קצת תשואה.

השוק לא בהכרח מאמין שהאינפלציה זמנית - אלא שהפד יתמוך בשוק בכל מחיר
לכן, העובדה שעקום התשואות ירד במקום לעלות לא בהכרח אומר שהשוק מאמין שהאינפלציה היא זמנית. יותר סביר שהשוק חושב שהפד הולך להמשיך לתמוך בשוק כל עוד יהיה צורך. או במילים אחרות: אם תהיה נפילה חזקה מידי בשוק האג"ח, הפד יאלץ לחזור ולקנות אג"ח, ולכן אין חשש שהמחיר ירד יותר מדי, גם אם האינפלציה תעלה.

נוצר מצב שבו השוק מאמין בפד והפד לוקח את האמונה של השוק כאיתות שהמדיניות שלו נכונה. אבל מה שעלול לשבור את המעגל הזה זה הקצב שבו העובדים חוזרים לשוק העבודה. אם התהליך הזה לא יקרה מספיק מהר, המעסיקים יצטרכו להעלות שכר. עליות השכר יביאו ללחצים לעלייה נוספת באינפלציה, שתביא ללחצים לעליית שכר נוספת. תהליך כזה של אינפלציה-שכר עלול ליצור מעגל שיקבע את האינפלציה ברמה גבוהה יחסית לתקופה ארוכה יותר מאשר מספר חודשים.

בינתיים, לפחות, קצב החזרה לעבודה בארה"ב הוא איטי יותר מכפי שהיו רוצים לראות בפד. יש עדיין למעלה מ- 10 מיליון עובדים פוטנציאליים שלא חזרו לשוק העבודה, למרות שבאפריל היו למעלה מ- 9 מיליון משרות פנויות. אם זה לא יתחיל להשתנות מהר, עלול מאוד להתברר שהאינפלציה לא יורדת בקצב שבו הפד היה רוצה שהיא תרד.

הדילמה של הפדרל ריזרב
כך שהפד נמצא בדילמה אמיתית: כדי להאיץ את החזרה של העובדים לשוק העבודה הוא מעדיף לשמור את הריבית נמוכה. אבל כל עוד העובדים לא חוזרים, האינפלציה הנמוכה מגדילה את הסיכון שהאינפלציה תתקבע ברמה שתאלץ אותו להעלות בסופו של דבר את הריבית לרמה שתפגע באופן קשה בכל מי שלקח הלוואות. בקיצור, הפד בדילמה בין להתחיל לצמצם את המדיניות המרחיבה עכשיו, בידיעה שעליית ריבית תעכב את החזרה של המשק האמריקאי לפעילות מלאה, לבין להמשיך עם המדיניות המרחיבה, בידיעה שאם הוא טועה, המשמעות היא משבר נוסף שמחכה מעבר לפינה.

דר' אביחי שניר, המכללה האקדמית נתניה ואוניברסיטת בר-אילן