הספאקים - ניגודי העניינים והבעיות שמסתתרות בין השורות

מכשיר השקעה שכנראה הכי מזוהה עם הגאות בשווקים בתקופה הנוכחית - הוא הספאק (SPAC).

הספאק נועד להיות השלד הבורסאי גרסת 2.0, הוא תוכנן כך שלא יהיו בו את החסרונות של שלד בורסאי סטנדרטי. ספאק זו בעצם חברה ללא פעילות שגייסה הון בבורסה (לרוב הון רב). אם ההנהלה לא מביאה מיזוג תוך זמן מוגדר, הכסף חוזר למשקיעים. אם המיזוג גורם לירידה במחיר המניה, הכסף חוזר למשקיעים. אם המשקיעים רוצים את הכסף בחזרה, הכסף חוזר אליהם.

לכאורה, דבר מבורך. מה כבר יכול להשתבש? ובכן, מסתבר שלא קצת. במבנה של הספאקים יש 4 בעיות מובנות:

1. זה לא הכסף שלהם ולא האחריות שלהם - ההנהלה לא משקיעה מכספה בספאק, היא מקבלת עמלה אם נוצר מיזוג. היא לא "מרגישה בכיס" אם החברה שהתמזגה עם הספאק היא גרועה. אם המניה יורדת, אז מאשימים אומנם גם את ההנהלה של הספאק. אבל במרבית המקרים, חברה גרועה מזהים רק לאחר תקופה ממושכת. ומה קורה אז? ההנהלה מורידה מעצמה את האחריות, כי כבר יש הנהלה חדשה לחברה הממוזגת והיא זו שלא הצליחה לתרגם את החלום למציאות. 

2. למזג, למזג, למזג - דווקא בגלל שאם ההנהלה לא מוצאת מיזוג תוך פרק מסוים של זמן הכסף חוזר למשקיעים - נוצר ניגוד אינטרסים. הניגוד אינטרסים הזה מתבטא בכך שאם הנהלה של ספאק לא מצליחה למצוא חברה אטרקטיבית למיזוג עם הספאק, היא ככל הנראה תלך על חברה שלא בהכרח תהיה כל כך "איכותית" - העיקר לקבל את העמלה.

כלומר בעוד שהאינטרס של המשקיעים זה האיכות, האינטרס של ההנהלה הוא להביא מיזוג.

3. עמלה - העמלה של ההנהלה בספאקים היא גדולה ויכולה להגיע בקלות ליותר מ-10% מהחברה הממוזגת, מדובר על עמלה שאין לה אח ורע בשום מקום אחר בעולם המיזוגים והרכישות. זה לא תמיד צף. זו עמלה לכאורה שקופה, אבל היא לא רשומה מעבר לרישום בתשקיף הראשון של הספאק. העמלה הזו מהווה דילול משמעותי לבעלי המניות הקיימים והיא מראש בעצם מגדירה הפסד של עד 10% לבעלי המניות הרגילים. 

4. משחק מכור - ברגע שמדובר בעמלה גבוהה, אז מדובר בעצם במשחק מכור. בעלי השליטה בספאק הם אלו שיקבעו אם המיזוג יאושר או לא. והם יקבעו שכן. כל אלו שלא בעד המיזוג ימכרו את המניות עוד לפני ההצבעה על המיזוג או שיקבלו את מחיר הספאק - 10 דולר. בעלי השליטה יצביעו בעד ויאשרו את המיזוג וגם יקבלו עמלה. אלא שבמצב הזה, וזה התרחש בהרבה מאוד מיזוגים כאלו לאחרונה - ההנפקות נכשלות.

במקביל למיזוג יש הנפקה שאמורה להיות בהיקף משמעותי מבעלי המניות. אך אלה כאמור מצביעים נגד או מקבלים את מחיר המינימום של הספאק. הם לא יזרימו כספים לחברה הממוזגת. הם לא מממשים את "האופציה" שלהם להשתתף בהנפקה וכך נוצר מצב שהספאקים לא מגייסים כספים מבעלי המניות, אם כי יש להם לרוב גיוס מינימלי מובטח על פי הסכם המיזוג הראשוני מבעלי השליטה של החברה הממוזגת ושל הספאק.     

אין לבעיות האלו פתרון קסם שיכול לבוא מחקיקה. אך משקיע שבוחן את ההחברה המתמזגת, צריך לא רק רק לסמוך על השם של ההנהלה - אלא לחקור בעצמו ולהבין עד כמה הוא מדולל ועד כמה החברה הנרכשת אטרקטיבית.