בעולם של ריבית אפס - האם יש טעם להשקיע באג"ח?

הקצאת נכסים
בניהול מקצועי של כלל הנכסים, החלק החשוב ביותר (עם הערך המוסף המשמעותי ביותר) למשקיעים האסטרטגיים לטווח ארוך - הינה הקצאת הנכסים. במסגרת הקצאת הנכסים, מבצעים התאמה של הרכב תיק ההשקעות למאפיינים האישיים של החוסכים. בוחנים את צרכי הנזילות, הדרישות התזרימיות (מזומן נדרש), טווחי ההשקעה, ובעיקר את התיאבון לסיכון. האפיון המעט פסיכולוגי של המשקיעים דורש ידע, ניסיון ומיומנות ממשית. זאת, במטרה להתאים תיק השקעות, שמצד אחד ייתן לכל המשקיעים תשואה מרבית ומתמשכת לאורך זמן, ומצד שני יבטיח כי המשקיעים "ישנים טוב בלילה", ולא יתפתו למכור נכסים קריטיים דווקא בעתות משבר וצניחת שערים.

הגנה מפני משברים
כאמור, הקצאת הנכסים הינה מפת דרכים והיא הליבה של ניהול ההשקעות מקצועי. הקצאת הנכסים מאזנת בין הרצון הטבעי של כולנו לקבל תשואה נאה על החסכונות, לבין ההבנה כי רק התמדה לאורך זמן תצליח לקצור את הפירות המבורכים. התמדה זו, דורשת תיק השקעות שלא יאבד חלקים מהותיים מערכו בעתות משבר. וכידוע, המשבר הבא בא יבוא, השאלה היא רק מתי בדיוק... משברים באים והולכים, כך דרכו של עולם; גאות ושפל.

לאחר ניתוח מאפייני המשקיעים וקביעת הקצאת נכסים האסטרטגית - עוברים לשלב הביצוע בפועל. את המרכיבים השונים של התיק ראוי ליישם לרוב במסגרת השקעות פאסיביות פשוטות (עם עמלות מופחתות) של מדדי שוק מרכזיים, על ידי קניית קרנות סל (ETF).

שילוב של מניות ואג"ח
השילוב של נכסים הוניים (מניות) עם נכסי חוב (אג"ח), יוצרים איזון טוב – שמאפשר למשקיעים לפזר סיכונים, למתן הפסדים (בתקופות משבר) ולנצל תקופות גאות לקצירת רווחים. השילוב של מרכיבים ספקולטיביים (כמו מניות) עם מרכיבים סולידיים (כמו אג"ח), מאפשר להקטין סיכונים באופן משמעותי (ביחס לתשואה). מכאן אנו מבינים כי מרכיב חשוב בכל תיק השקעות הינו מרכיב האג"ח הסולידי, ובו נתמקד היום.

לדוגמא: בהקצאת הנכסים האסטרטגית של משקיעים מסוימים, ייתכן ומצאנו כי ראוי להקצות 30% מתיק ההשקעות באגרות חוב (אג"ח), ישראליות (נקוב ב- ₪), של חברות מסחריות (קונצרניות), הצמודות למדד (הגנה מפני אינפלציה). במצב שכזה ייתכן והמשקיעים ירכשו מדד אג"ח מתאים, כמו קרן סל על מדד תל בונד 20.

אג"ח על רגל אחת
כידוע, אפשר לרכוש אגרות חוב באופן ישיר בבורסה. כל אגרת חוב מבטאת הלוואה של המשקיעים (המלווים) כלפי הגוף המנפיק של האג"ח (הלווים). בתמורה להלוואה, מנפיק האג"ח מתחייב לסדרה של תשלומים עתידיים (קופונים תקופתיים) עד למועד סיום ההלוואה ותשלום הקרן (הערך הנקוב). זה קצת מופשט, אבל נועד לעזור להבנה המהותית של הדברים.

כשקונים אג"ח של חברה מסחרית (אג"ח קונצרנית), אנו נחשפים לסיכון האשראי המהותי של המנפיק; הסיכון שהחברה שלקחה את ההלוואה, לא תוכל לעמוד בתזרים המזומנים שלה התחייבה (קופונים + ערך נקוב). זה החשש המרכזי באג"ח; חברה שאין ביכולתה (או ברצונה?) לשלם למלווים (המשקיעים באג"ח). במצב שכזה ייתכן והחברה תנהל משא ומתן עם המשקיעים, ויגיעו לסוג של "פשרה" שנקראת תספרות. ב-"פשרה" המשקיעים מוותרים על חלק מכספם, ומאפשרים לחברה להמשיך ולהתנהל. מנגד, המשקיעים מקבלים חלק מכספם (שייתכן ולא היו מקבלים כלל).

באג"ח ממשלתי, המדינה ערבה להתחייבויות העתידיות, ותשלם למחזיק האג"ח את מלוא תזרים המזומנים אליה התחייבה (קופונים תקופתיים + ערך נקוב). למדינה יש יתרון שאין לאף גורם מסחרי, מעבר לגודלה ולתקציבה - היא יכולה להדפיס כסף, ולשלם לבעלי האג"ח. על כן, באג"ח מדינה אין לישראלי הממוצע סיכון אשראי משמעותי. ברמה הבינלאומית, לכל מדינה יש סיכון אשראי עצמאי, שבוחן את ההסתברות שהמדינה תפשוט את הרגל (תפסיק לשלם לנושיה); אירוע קיצוני בהרבה מפשיטת רגל של תאגיד או חברה מסחרית.

התשואה על אג"ח
באג"ח, המשקיעים זכאים לקבל תשואה מוגדרת וידועה מראש על השקעתם (תשואה לפדיון), אם יתמידו ויחזיקו את האג"ח עד מועד הפדיון (ובהנחה והחברה המנפיקה לא תיקלע לקשיים). זאת, לעומת מניה שבה אין תשואה מובטחת של החברה המנפיקה, ומנגד אם החברה תצליח לאורך זמן, המשקיעים יכולים להרוויח הרבה יותר (עליית ערך המניה).

באג"ח, המחיר נקבע בשוק החופשי על ידי היצע וביקוש, ובאופן טבעי יש יחס הפוך בין המחיר לתשואה. ככל שהאג"ח זול יותר (באופן יחסי), הוא מבטא תשואה גבוהה יותר למי שירכוש אותו במחיר הנמוך. שכן, המשקיעים רוכשים תזרים מזומנים עתידי קבוע וידוע מראש (בהנחה והחברה המנפיקה לא תיקלע לקשיים).

ישנה נטייה להתייחס לאג"ח כנכס הרבה יותר בטוח ממניה, וזו קצת הכללה. שכן, כל מקרה ידון לגופו; ישנם מניות בטוחות יותר (עם רמות סיכון יחסית נמוכות), וראוי להכיר כי ישנם גם אגרות חוב בסיכון מאוד גבוה. היינו, לכל כלל יש גם יוצאים מן הכלל. אם שמעתם לאחרונה על משקיעים נבונים שהצליחו ליצור רווחים של מאות אחוזים בשנה,  בהשקעה באג"ח של קבוצת דלק, דעו שזה יוצא מן הכלל; הם רכשו אג"ח ברמות סיכון מאוד גבוהות (סיכוי מאוד גבוה לפשיטת רגל), ובמקרה זה הם הצליחו - קבוצת דלק התחזקה, והמשקיעים הרוויחו. כאמור, זו דוגמא יוצאת מן הכלל.

נזילות באג"ח
אולי זה יפתיע חלק מכם, אבל שוק ההון הישראלי הינו קטן יחסית. עובדה זו יוצרת מצב קצת מוזר בו ייתכן שישנם אגרות חוב שהם בעלי נזילות יחסית נמוכה. ברמה הבסיסית ביותר, נזילות היא האפשרות למכירת נייר הערך (כמו אג"ח) ולקבל תמורה נאותה. משקיעים רבים צריכים רמת נזילות רבה, במיוחד בתקופות מורכבות של חוסר וודאות (כמו התפרצות מחודשת של זן הדלתא). אם מחיר השוק של האג"ח הוא 110 (לפי העסקה האחרונה שבוצעה), אבל אין כמעט קונים בשוק, כנראה נאלץ להתפשר ולמכור ב- 100 או אפילו ב- 90 על מנת לפתות מישהו לקחת על עצמו את האג"ח. זה סיכון הנזילות, והוא עלול להוביל השקעה רווחית באג"ח להפסדים ממשיים.

באופן כללי, ככל שסדרת האג"ח גדולה יותר, לרוב היא תהנה מסחירות גבוהה יותר, ולכן היא גם תהיה נזילה יותר; ותאפשר מימוש מהיר ובמחיר הוגן, בעת הצורך. אם נזילות הינה מאפיין חשוב למשקיעים, ראוי לחפש אגרות חוב עם סחירות גבוהה, ולא להתפתות ולחפש הרפתקאות באג"חים של סדרות קטנות ו/או בעלות סחירות נמוכה.

מדדי אג"ח
על מנת לפזר את הסיכון הגלום בהשקעה באג"ח בודד, ניתן ורצוי להשקיע בסל של אג"חים שונים של חברות שונות. כך, אם חברה מסוימת תפשוט את הרגל, ההשפעה הכוללת על תיק ההשקעות הכולל תהיה מאוד נמוכה. לדוגמא: מדד תל בונד 20 הינו מדד הדגל לאג"ח של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. המדד כולל את 20 אגרות החוב הצמודות של חברות ישראליות, בעלות השווי השוק הגבוה ביותר. מדובר על סדרות של אג"חים צמודים – היינו המנפיקים מתחייבים לתת פיצוי ממשי לכל התשלומים העתידיים שלו (קופונים + ערך נקוב), בגין העלייה בפועל של מדד המחירים לצרכן (אינפלציה).

תל בונד 20 זו רק דוגמא אחת, הבורסה השיקה מספר רב של מדדי אג"ח שונים: תל בונד 40, תל בונד 60 וכו'. ראוי להכיר מדדים אלו בבואנו לבחור את מבנה ההשקעה הרצוי במרכיב האג"ח.

למרות היתרון הממשי שבפיזור השקעות בכלל, ופיזור הרכב האג"ח בפרט - יש לציין כי למדדי האג"ח יש לפעמים גם חסרון מהותי שראוי להכיר; הוא לא בהכרח מפוזר כמו שחושבים.

פיזור סדרות אך לא פיזור מנפיקים
כאמור, סיכון האשראי באג"ח נובע מהמנפיק של האג"ח. אם החברה או התאגיד יגיעו לחדלות פירעון, בעלי האג"ח יעמדו בפני שוקת שבורה. בהשקעה במדדי האג"ח אנו מנסים לפזר את הסיכון, על ידי חשיפה למספר רב של אג"חים שונים. אבל משקיעים רבים אינם מעיינים מספיק בפרטים; השקעה במדד אג"ח אמנם מקטין את סיכון האשראי הנובע מכל סדרה בודדת של אג"חים, אבל היא לא ערובה ממשית לחסינות תיק האג"ח בעתות משבר. הסיבה נעוצה בכך שייתכנו סדרות שונות שהונפקו על ידי בדיוק אותו מנפיק! היינו, מדדי האג"ח לעיתים מפזרים את הסיכון על פני סדרות שונות, אך לא בהכרח על פני מנפיקים שונים.

במרבית מדדי האג"ח הקונצרני הישראלי, תקרת המשקל של מנפיק בודד עומד על כ- 20%. זה אומר שאם תאגיד מסוים, תיקלע לקשיים, הרי שייתכן וחמישית מהמדד תיפגע באופן ממשי. במצב שכזה, הפגיעה במשקיעים תהיה מהותית וכואבת, וכל זאת מבעיה של תאגיד בודד. על כן, יש לחפש מדדים פאסיביים בהם המשקל המרבי של מנפיק בודד אינו עולה על 7%. למשקיעים גדולים, יש אפשרות ליצור מדד מלאכותי שכזה באופן עצמאי, על ידי רכישה ישירה של קבוצת אג"חים מתאימים. למשקיעים הקטנים נותר רק להכיר את הסוגייה, ולהבין מראש לאיזה מנפיקים מרכזיים הם חשופים בתיק האג"ח הסולדי שלהם.

 
הלל בש (Hillel@SmartOptions.co.il) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.