החברה שבדרך להפוך למעצמה: מי את Zillow?

עם קצת יותר מ- 4.5 מיליארד דולר במאזנה ,שווי מעט מתחת- 25 מיליארד דולר וסביבה עסקית רותחת Zillow היא מועמדת גדולה להפוך למעצמה בקנה מידה אמריקאי. מי זאת החברה, שהאפליקציה שלה נבחרה ע"י סטיב ג'ובס, אי שם בשנת 2010 בשביל ההדגמה שלו על המכשיר החדש של אפל – iPad. היא חברה אשר שמה לעצמה מטרה להיות המקשר בין קונה הבית למוכר הבית בעזרת אלגוריתם חכם עם בינה מלאכותית.

Zillow היא סוג של marketplace עבור מוכרי דירות אשר יכולים להתחבר עם מתווך נדל"ן או ישירות עם קונה. יתרה מכך, ניתן להיעזר בפלטפורמה גם עבור השכרת נכס בבעלותך. זה התיאור של Zillow של לפני שנתיים, או כמו שהחברה אוהבת לכתוב במצגות שלה Zillow 1.0. מודל 2021 נקרא Zillow 2.0, בו היא בעצמה תמכור לך את הנכס ולקונה שלך היא תמכור משכנתא, כך שהגדרת המטרה המדויקת של החברה היא לעזור לך למכור את הנכס שלך בצורה היעילה ביותר. אז איך היא עושה את זה?

מתוך מצגת של החברה

כותרת ראשית

השקעה בישראל פחות מסוכנת?: ה-CDS בירידה; השקל בעלייה

בארץ | אדיר בן עמי | 17/11/2024

- כל הכותרות

לאומי עוצר את חגיגת הלוואות הקבלן: מהלך חכם או אצבע בעין של רוכשי ה...

הקרב הענק של ג'ייק פול ומייק טייסון: שבר שיאים אך מטיל ספק על יכולו...

ג'יי פי מורגן: כלכלת ארגנטינה צפויה לזנק ב-8.5% תחת מיליי

השקעה בישראל פחות מסוכנת?: ה-CDS בירידה; השקל בעלייה

מירוץ נגד הזמן: סופר מיקרו נאבקת להציל את מעמדה בנאסד"ק

האם דוחות אנבידיה יצביעו על כיוון חדש לשוק?

בייטדאנס, חברת האם של טיקטוק, מוערכת ב-300 מיליארד דולר

משבר מתמשך: העסקים הקטנים בסין עדיין מתקשים להתאושש

לקראת פתיחת שבוע המסחר בוול סטריט - האנליסטים מנתחים

ספייס אקס כבר שווה 255 מיליארד דולר, איפה היא תהיה עוד שנה מהיום?

הבנקים קפצו ב-1.6% לקראת הדוחות; המדדים עלו עד 0.9%

הפיטורים ממשיכים: בואינג שלחה מכתבים ל-400 עובדים

הבורסה של אבו דאבי מזנקת - איך אפשר להשקיע בה ומהן המניות הבולטות?

ברק עילם עוזב את נייס בתזמון בעייתי - ממה מודאגים האנליסטים?

התמ"ג עלה ב-3.8% בחישוב שנתי; ירידה של 1% לעומת הרבעון המקביל

אלמוגים מכרה 173 דירות השנה. דירה ממוצעת עולה כמעט 2.5 מיליון שקל

איפה העובדים הזרים? תאגידי כוח האדם חוברים להתאחדות הקבלנים

אימאג'סט מדווחת על תוצאות הרבעון השלישי לשנת 2024

ICR קיבלה היתר בנייה לפרויקט בצפון ת"א - כמה עולה דירה ברמת אביב?

כלל ביטוח ופיננסים וענקית ההשקעות State Street Global Advisors משלב...

עוד תכניות

ראשית בואו נדבר על השוק של החברה – שוק הנדל"ן בארצות הברית
בשנת 2020 נרשמו כמעט 2 טריליון דולר של טרנזקציות בשוק, ונמכרו בסך הכול 7 מיליון בתים. מספרים מרשימים שמראים ששוק הנדל"ן בארצות הברית הוא עצום בכל קנה מידה. אגב, 97% מהכניסות לאתר של Zillow מקורם בארצות הברית.

Zillow היא חדשנות בעולם הנדל"ן. בכתבה שפרסמתי לפני מספר חודשים על היזם שהקים את החברה, ריצ'ארד בארטון, כתבתי על היכולת של Zillow לבטל את המחסור במידע של קונה ומוכר ממוצע של נכס. וככזו, החברה מיצבה את עצמה כברנד בעולם הנדל"ן.

חישבו על זה, כשאתם טסים לחו"ל ומזמינים מקום לישון בו, אנשים ישאלו אתכם: לקחתם מלון או Airbnb? המותג Airbnb הוא כבר חלק מהשפה. Zillow נמצאת בנקודה דומה מאוד. קודם כל יותר ממחצית מהלקוחות שלה מגיעים בצורה עצמאית לאתר, באמצעות חיפוש Zillow.com, היתר, מעט פחות מחצי מהלקוחות מגיעים דרך מנועי חיפוש (אגע בזה בהמשך במיצוב התחרותי של החברה). דבר נוסף, בשנת 2020 יותר אנשים חיפשו בגוגל Zillow מאשר הם חיפשו את המונח 'נדל"ן' (Real Estate), כך לפי מצגת משקיעים שהחברה פרסמה.

מנכ"ל החברה הוא ריצ'ארד בארטון. הוא היה מנכ"ל החברה מרגע הקמתה עד שנת 2010, אז מונה ספנסר רסקוף למנכ"ל. בשנת 2019 ריצ'ארד חזר להיות המנכ"ל של החברה במקום ספנסר. ההסבר של החברה למהלך הזה הוא שריצ'ארד הוא מומחה בניהול חברה בהקמה, וספנסר הוא מומחה בניהול חברה מתפתחת. מכיוון שהם ראו את החברה כחברה בהקמה כאשר החלו את הביזנס של קנייה ומכירה של בתים, הם ביצעו חילוף מנכ"ל נוסף.

תחומי פעילות
אינטרנט, מדיה וטכנולוגיה (IMT)
פרת המזומנים של החברה עם כמעט חצי מיליארד דולר הכנסות ברבעון האחרון ושיעור רווחיות גולמית של 91%. החברה כבר הציגה בעבר רווחיות גולמית של 94% אבל אנחנו נסלח לה על הירידה. תחום הפעילות רווחי מאוד והוא עומד על 134 מיליון דולר לפני מס.
שיעור הצמיחה בהכנסות אל מול רבעון 2 בשנה שעברה עמד על 82%, ומול רבעון 1 השנה על 7%.

החלק העיקרי של הפעילות זה עבודה עם סוכנים והיא מהווה 75% מסך ההכנסות בתחום. עבודה עם סוכנים היא בעצם לעזור לסוכנים או מתווכי נדל"ן להצמיח את הביזנס שלהם. אותם סוכנים מקבלים את האפשרות לפרסם את עצמם ואת הנכסים שלהם באתר, ובתמורה החברה עוזרת להם להצמיח את הפעילות שלהם ולמצוא לקוחות נוספים. אותם סוכנים משלמים עמלה לחברה. התשלום על פרסום של סוכנים משתנה לפי אזור במדינה. הירידה ברווחיות נובעת מכך שהחברה נתנה למספר יחסית גדול של סוכנים הנחה כדי שיצטרפו לשירות. החברה פרסמה בדוח השנתי האחרון כי היא מתכוונת למשוך כך סוכנים נוספים בעתיד.

בטבלה מטה ניתן לראות את המספרים של החברה לפי רבעון. כפי שניתן לראות, המספרים כאן הם הסיבה שבגללה החברה עברה לרווחיות כוללת ברבעון האחרון. כל המספרים במיליוני דולרים. בכל שנת 2020 הרווח לפני מס של הפעילות עמד על 263 מיליון דולר ובשישה חודשים של 2021 הרווח לפני מס עמד על 278 מיליון דולר.

מכירת בתים
סגמנט הפעילות שמסמל את העתיד של החברה. אם עד עכשיו Zillow הייתה סוג של גורם מחבר בין קונים ומוכרים דרך קידום סוכנים, עכשיו החברה היא הסוכן בפני עצמה. לא זאת ועוד, החברה היא גם הפלטפורמה וגם הסוכן. פעילות קלאסית של אינטגרציה אנכית. החברה לקחה את הכוח שיש לה בדמות מותג עבור פרסום נכס נדל"ן, והפכה אותו לסוכנות המוכרת בתים עבור לקוחותיה.

אז איך זה עובד? למודל העסקי קוראים iBuyer. מדובר בפעולה טכנולוגית שחברה מבצעת באופן מידי על מנת להעריך שווי של נכס על פי מנגנון השוק של ביקוש והיצע. ביצוע הפעולה הוא מהיר מאוד ביחס למכירה רגילה.

נניח שאדם כלשהו רוצה למכור את הנכס שלו. הוא יכול ליצור קשר עם מתווך נדל"ן, שיעזור לו למכור את הנכס. פעולה כזו יכולה לקחת כשלושה חודשים והיא תעלה לאותו אדם 5-7 אחוזים משווי הכנס. האפשרות שמציעה החברה (וגם חברות נוספות), היא מכירה מיידית של הנכס – ברוב המקרים אפילו ללא הגעה של הקונה אל הנכס. בתמורה אותו אדם יצטרך לשלם לחברה עמלה גבוה יותר עבור המכירה, כ- 10% משווי המכירה. יש לקוחות שזה מסתדר להם ויש כאלה שפחות. גובה העמלה היא כנגד הזמן שאדם צריך להשקיע עבור מכירת הנכס שלו. החברה שמה לעצמה כמטרה להפוך את חווית הקנייה והמכירה של נכסים לקלה ופשוטה יותר. החברה משווה את עצמה למהפכה של רכישת כרטיסי טיסה ומלונות, וכן למהפכה של מסחר אלקטרוני.

חשוב לציין, ברשתות החברתיות יש הרבה ביקורת על התנהלות החברה. לדעת רבים Zillow יכולה להשפיע על מחירי הנדל"ן דרך רכישות הבתים וכן לפגוע בסוכני הנדל"ן. מספר רב של סוכני נדל"ן מעלים סרטונים לטוויטר, והם מציעים לסוכנים אחרים לא לעבוד יותר עם החברה.

המודל העסקי של החברה עובד כך: החברה מגייסת כסף זול (סעיף חוב לטווח קצר במאזן) ואיתו היא רוכשת נכסים. החברה מבצעת תחזוקה ברמות שונות לנכסים ולאחר מכן מוכרת אותם. נכון לסוף רבעון 2, היא פועלת ב- 25 שווקים בארצות הברית.
בשנת 2017 המנכ"ל דאז, ספנסר רסקוף התראיין למגזין פורבס. הוא סיפר שם משהו מעניין. הוא אמר אז שלדעתו, תהליך רכישת בית צריך להיות פשוט כמו רכישת טיסה או מלון, ולכן הוא חושב שבעתיד החברה תציע מוצר שבו אדם יוכל לקבל הצעת מחיר על הבית שלו באופן מידי ממשקיעים. בסופו של דבר ההצעה מגיעה מהחברה עצמה אבל ברור לגמרי שהמודל של ה- iBuy הוא בדיוק זה.

בכל שנת 2020 החברה מכרה 5,337 בתים בשיטה זו. בחצי שנה הראשונה של 2021 החברה מכרה 4,051 בתים. חשוב לציין שבמחצית השנייה של 2020 החברה האטה את תהליך רכישות הבתים שלה, כך שהמלאי שלה היה קטן יותר ולכן נמכרו פחות בתים. ניתן לראות זאת בבירור דרך שורת ההכנסות ברבעון 3 לשנת 2020.

דבר נוסף, כדי שהחברה תוכל למכור בתים היא צריכה לקנות אותם לפני כן. בדוח האחרון שהיא פרסמה, החברה רכשה 3,800 בתים, מול 86 בלבד ברבעון 2 בשנה שעברה. בסך הכול החברה רכשה 4,539 בתים ב- 12 החודשים שהסתיימו ב- 31.3.2021, כלומר כמות הרכישות ברבעון האחרון כמעט לבד הייתה כמו כל השנה שלפני כן.

מעבר לעלייה הגדולה המסתמנת בשנת 2021 עבור כמות הבתים הכוללת שתימכר בשיטה זו, חשוב מאוד להסתכל על תהליך המכירה ומה נשאר לחברה בכיס לאחר שהיא מנכה את כלל הוצאותיה בגין המכירה.

הרווח הגולמי של נכס ממוצע בשנת 2021 עלה פי שתיים ורבע אל מול התקופה המקבילה בשנת 2020. הדרך היחידה של הפעילות הזאת להיות רווחית בעתיד היא עלייה ברווח הגולמי. מעבר לכך, החברה מספקת לנו את הרווח לכל בית בניכוי הוצאות שיווק מכירה וריבית (רווח תפעולי). ניתן לראות כי החברה עברה מהפסד לרווח.

משכנתאות
הפעילות הקטנה ביותר מבין שלושת הפעילויות המרכזיות של החברה. ברבעון 2 היא דיווחה על 57 מיליון דולר הכנסות. הפעילות הפסידה ברבעון 18 מיליון דולר לפני מס. על אף שמדובר במוצר משלים עבור לקוחותיה, החברה מייחסת חשיבות רבה לנתח פעילות זה. שיעור הצמיחה בהוצאות ברבעון 2 מול רבעון 2 בשנה שעברה, היה הגבוה ביותר. הוצאות השיווק והמכירה עלו ב- 132% ועליות הנהלה וכלליות עלו ב- 89% (עליות של 27-38 אחוזים בנתחי הפעילות האחרים).

החברה מנסה למצב את עצמה כשחקן מרכזי בשוק המשכנתאות. שוק זה הוא בעל שיעורי צמיחה אדירים בארצות הברית. הריבית הנמוכה גוררת אנשים רבים לקחת משכנתאות בעת רכישת הנכס שלהם. בגלל שלחברה יש עלויות גיוס כספים נמוכות (ניגע בכך בהמשך בתחרות) היא יכולה להרשות לעצמה לתמחר ללקוחותיה משכנתאות שמתחרות בגופים מסורתיים (בנקים) וכן בגופים צומחים (Roket Mortgages).

ניתוח פיננסי
מזומן והשקעות לטווח קצר עמדו בסוף הרבעון השני על 4.5 מיליארד דולר. לחברה חוב לטווח קצר שעומד על מיליון דולר ומשמש את הפעילות של החברה ובנוסף חוב של 1.2 מיליון דולר שהוא עתיד להפוך למניות בעתיד. הפעולה העתידית מצד אחד תקטין את החוב ומנגד תדלל את בעלי המניות.

לסיכום – החוב של החברה בסוף רבעון 2 עמד על מינוס 2.3 מיליארד דולר, ללא שינוי מהותי מרבעון 1 השנה, כך שמחיר מניה של 91 דולרים משקף שווי פעילות של 20.8 מיליארד דולר. טבלת רווח והפסד מעט מבלבלת במקרה של Zillow. יותר ממחצית הכנסות החברה מגיעות ממכירת בתים אך הרווח (וגם התזרים) מגיעים מסקטור ה- IMT.

שיעור הרווח הגולמי עלה בשני קווי הפעילות העיקריים של החברה וירד בתחום המשכנתאות. בנוסף, ניתן לראות כי סך ההוצאות התפעוליות של כל סקטור בפני עצמו כשיעור מתוך ההכנסות של אותו סקטור, ירדו משמעותית.

שימו לב לסקטור ה- IMT. בששת החודשים הראשונים של 2021 הסקטור רשם 922 מיליון דולר בהכנסות מול 611 מיליון דולר באותה תקופה בשנת 2020, עלייה של 50%. בשנת 2020 נדרשו לשם כך 225 מיליון דולר הוצאות שיווק בעוד בשנת 2021 נדרשו רק 254 מיליון דולר הוצאות שיווק, עלייה של 13%. גם בעלות המכר נרשמה ירידה משמעותית כאשר בשנת 2020 עלות המכר עמדה על 95 מיליון דולר ובשנת 2021 על 90 מיליון דולר, ירידה של 5% (מול עלייה של 50% בהכנסות).

שימו לב לעובדה שבשנת 2020, החברה הקטינה את סך המלאי שלה ב- 700 מיליון דולר ובשנת 2021 החברה הגדילה את המלאי שלה ב- 677 מיליון דולר, כך שנכון להיום עומדים לרשותה המון נכסים שניתן למכור ולהפיק מהם הכנסה.

ניתוח טראפיק
במהלך שנת 2020, Zillow דיווחה על 9.6 מיליארד כניסות לאתר, עלייה של 19% משנת 2019. בחצי שנה הראשונה של 2021, היא דיווחה על 5.3 מיליארד כניסות לאתר, עלייה של 15% ביחס לתקופה המקבילה בשנת 2020.

מתוך סך הכניסות לאתר, החברה מפרסמת את הנתונים על כמות המשתמשים הממוצעת בכל חודש באתר ובאפליקציה שלה. מכיוון שהמודל העסקי של החברה בנוי על חיבור של אדם המחפש לקנות נכס לאדם המחפש למכור נכס וכן שוכרי נכסים לבעלי נכסים, כמות המשתמשים הממוצעת בכל חודש הינה בעלת חשיבות רבה לפיתוח העסקי של החברה.
ברבעון 4 בשנת 2020 כמות המשתמשים הממוצעת בכל חודש עמדה על 200 מיליון, ברבעון 1 השנה על 221 מיליון בחודש, וברבעון 2 על 229 מיליון בחודש.

מתחרות
לחברה שתי מתחרות עיקריות – Opendoor ו- Redfin. Opendoor מתעסקת בקנייה ומכירה של בתים בצורה דומה למה שעושה Zillow. בחצי שנה הראשונה של 2021 Opendoor מכרה 5,943 בתים, כאשר ברבעון השני בלבד היא רכשה כמות מרשימה של 8,494 נכסים וסך המלאי שלה מסתכם בכ- 3 מיליארד דולר. סך ההכנסות עמדו על 1.2 מיליארד דולר (בהשוואה ל- 800 מיליון דולר של Zillow). נכון לסוף רבעון 2 היא פועלת ב- 39 שווקים (בהשוואה ל-25 של Zillow).

אם מסתכלים על Opendoor, אז היא נמצאת בשלב מאוד מעניין בו היא מחזיקה הרבה מלאי וככל הנראה היא תדע להפוך את המלאי הזה להכנסות משמעותיות בהמשך הדרך.
אז מה בכל זאת ההבדל בין שתי החברות? כמו שאמרנו לשתיהן יש את אותו מודל עסקי באשר לרכישת בתים, אבל ההבדל ביניהן הוא ש- Zillow מבצעת פעילות עסקית נוספת שמייצרת לה כחצי מיליארד דולר רווח נקי בשנה. כש- Opendoor רוצה להשקיע כספים רבים לרכישת נכסים היא צריכה לגייס כסף או בחוב או בהון. אם יוצאים מנקודת הנחה ששוק הנדל"ן מספיק גדול בשביל ששתיהן יצליחו מבחינה עסקית, ושהאלגוריתם של שתיהן אינו יהווה בעתיד מכשול עבור התרחבות, אז הכול בסוף נמדד על ה- Cost of Capital, או מהי עלות הכסף. אם שתי החברות צריכות לגייס כסף ובעזרתו לקיים פעילות של רכישת נכסים ומכירתם, אז חברה שעלות הכסף שלה נמוכה יותר, נמצאת ביתרון משמעותי.

חברות קמות ונופלות על עלות הכסף שלהן. עלות הכסף של NIO הסינית הייתה מאוד גבוהה, ואילולא הממשל הסיני שזרק לחברה חבל הצלה, היא הייתה בסבירות מסוימת פושטת רגל. עלות כסף נמוכה היא סיפור ההצלחה של אמזון ועוד חברות טכנולוגיה רבות אחרות. כלומר, היכולת לממן את הפעילות כשהיא מפסידה היא מצד אחד המפתח להצלחה ומצד שני הסיכון של החברה לצמוח. Openddor נמצאת במקום אחר מ- Zillow. היא צעירה יותר בעשור, האלגוריתם שלה צעיר יותר והיכולת שלה לבצע התאמות תוך כדי תנועה קטנות יותר. Zillow תהנה בכל שנה מעכשיו מתזרים חיובי מתחום ה- IMT ותצטרך לבצע התאמות ולגדול בצורה בריאה (בדיוק כמו Opendoor) במודל רכישת הבתים. שתי החברות יוצאות לתהליך הזה ממקום אחר לגמרי, ולכן גם התמחור שלהן הוא שונה לחלוטין. שווי השוק של Opendoor הוא בערך, חצי מהשווי של Zillow, ואם שואלים את דעתי אז ההבדלים בשווי צריכים להיות גדולים יותר. גם בהינתן ש- Opendoor מוכרת יותר בתים (בערך פי 2 בשנת 2020).

שימו לב למחזור ההכנסות של Opendoor. כאשר יש האטה בשוק הנדל"ן, החברה נפגעת משמעותית. כך גם Zillow נפגעת, אך ורק במודל רכישת בתים. ה- marketplace של Zillow אמור להנות מצמיחה גם במקרה של האטה בשוק הנד"ן או במקרה של ירידות מחירים. באותו ראיון מ- 2017, ספנסר רסקוף טען שמשבר הדיור בשנת 2008 היה טריגר ענק לצמיחה של החברה מפני שירידות מחירים מובילות אנשי נדל"ן לרכוש נכסים. כלומר כשמחירי נדל"ן יורדים יש יותר תנועה בשוק. סך הכול הגיוני. לכן, על אף שאנחנו מאמינים ששוק הנדל"ן ימשיך לעלות בגלל מחסור בהיצע, החשיפה של Zillow למחיר נכס הבסיס נמוכה יותר.

בגרף ובטבלה מטה ניתן לראות את המספרים של שתי החברות. הנתונים להשוואה הם החל מפרסום הנתונים של Opendoor (החברה הפכה לא מזמן לחברה ציבורית).


בגרף ניתן לראות בקלות שלאחר ההאטה בשוק הנדל"ן, שהגיעה בעקבות התפרצות נגיף הקורונה, ההכנסות של שתי החברות נפגעו. מצד אחד הרווח לפני מס של Opendoor ירד משמעותית, ומצד שני הרווח של Zillow לא נפגע על אף שההכנסות ירדו, להזכירם ממכירת בתים.

המתחרה השנייה Redfin היא חברה שהבסיס שלה הוא תיווך נדל"ן. היא עושה זאת בעזרת מתווכים שהם עובדים של החברה (בניגוד ל- Zillow, שלא מחזיקה מתווכים כעובדים). באופן כללי החברה יכולה לעשות אינטגרציה לקווים עסקיים אחרים מפני שיש לה המון דאטה על השוק, אבל כרגע היא לא מאיימת על הצמיחה של Zillow או על עצם קיומה.

דבר אחרון, צוות היזמים שהקימו את Zillow עדיין בעלי תפקידים בחברה, והם בעלי מניות (כ- 9% מסך המניות). Zillow היא דוגמה קלאסית למשבשת, במקרה הזה בעולם הנדל"ן. המתאם של ההכנסות שלה לא מתואם חזק עם מחירי הנדל"ן ולראשונה היא הולכת לסיים שנה עם רווחיות ואולי גם בקרוב להצטרף למדד ה- S&P? מנגד, הרשתות החברתיות מלאות בביקורת על החברה ועל הדרך בה היא פועלת. האם זה יוביל למהלכים משפטיים נגד החברה? אנחנו נמתין ונחכה.

* כותב הטור הוא חוקר מניות ושותף בחברת ניהול הנכסים Bloom Ventures